최근 발표되는 미국 경제 지표는 해답을 주기보다 더 많은 의문을 초래하여 불확실성이 커지고 있습니다.
미국 노동부가 발표하는 서로 상반된 데이터를 보면, 해석에 따라 고용이 수십만 건 증가하기도 하고 100만 건 이상 감소하기도 합니다. 또한 최신 소비자물가지수(CPI)에 대한 투자자의 해석에 따라, 인플레이션은 여전히 높은 수준에서 고착화됐거나 이미 팬데믹 전보다 낮은 수준에 도달했을 수 있습니다.
최근 연방준비제도(연준)가 금리 동결을 결정한 뒤 투자자들이 내린 결론은, 연준 및 현재 시장 컨센서스와 상이할 가능성이 있습니다.
올해 들어 지금까지, 채권 및 대형주 투자자들은 강력한 고용 창출과 예상보다 높은 근원 인플레이션 등의 지표를 긍정적으로 해석했습니다. 이와 관련하여 금리 트레이더들은 금리 인하 기대치를 낮추는 한편(도표 1), S&P 500®과 Nasdaq-100®을 사상 최고치로 끌어올렸습니다.
도표 1: 2024년 현재까지 채권 투자자들은 금리 인하 기대치를 낮춤
1년 및 2년 후 연방기금금리 선물
반면, Russell 2000® 소형주 투자자들은 중소기업이 어려움을 겪고 미국의 고용이 빠르게 감소하기 시작하는 더 어두운 그림을 보는 듯합니다.
2021년 사상 최고치를 기록했던 Russell 2000은 이후 3개월물 국채 대비 거의 20% 저조한 성과를 보인 반면, 대형주는 보조를 맞췄습니다(도표 2). 고금리가 장기화될 것이라는 인식에 부정적으로 반응하는 경향이 있는 금은 사상 최고치를 경신한 상황입니다.
도표 2: 소형주가 부진한 동안 대형주가 많이 상승함
주식 토털리턴 지수 vs 3개월물 국채
출처: Bloomberg Professional(GB3, RU20INTR, SPXT, SPXEWTR, XNDX), CME Economic Research Calculations
채권 및 대형주 투자자들과 소형주 및 금 투자자들은 마치 서로 다른 지표에 기반해 움직이는 것처럼 보입니다. 실제로, 이러한 관찰 결과가 사실일 수도 있습니다. 고용 및 인플레이션 보고서에는 수많은 데이터가 포함되어 있는데, 그중 상당수가 서로 반대 방향을 가리키고 있습니다.
미 노동부의 주요 고용보고서 2종에 따르면, 지난 3개월 동안 미국에서는 고용이 70만 건 이상 증가했거나, 150만 건 가깝게 감소했습니다.
주로 대기업과 중견기업 데이터를 수집하는 기업조사에서는 지난 3개월 동안 비농업 고용이 크게 증가하여, 작년 12월 초 이후 70만8,000건의 고용 창출이 이루어진 것으로 확인됩니다. 이 증가세는 2010~2019년의 고용 창출 속도와 비슷하며, 미국 고용시장이 탄탄함을 보여줍니다.
반면, 가계조사에서는 같은 기간 동안 고용이 147만4,000건 감소한 것으로 나타났습니다(도표 3). 이 지표는 매월 6만 명의 미국인으로부터 정보를 수집하기 때문에 대기업/중견기업 편향이 덜합니다. 이 고용 창출 지표는 1990년대에도 기업조사에 비해 부진한 수치를 기록했는데, 이때도 소형주가 대형주보다 뒤처진 시기였습니다.
도표 3: 서로 상충되는 데이터에 따르면, 미국의 고용은 70만 건 늘었거나 150만 건 감소함
총취업자 수: 기업조사 vs 가계조사
출처: Bloomberg Professional(USHSHOUS 및 NFP T)
이렇게 지표가 상충되는 원인 중 하나로 차입 비용의 차이를 생각해볼 수 있습니다. 많은 대기업은 금리가 사상 최저 수준이던 2020/2021년에 채권을 발행해 장기 자금을 저렴하게 조달했지만, 소기업은 대부분 은행에서 자금을 빌렸습니다. 이후 금리는 500 베이시스포인트(bp) 이상 상승했습니다. 또한, 많은 대기업은 단기증권에만 투자해도 연 5%의 수익률을 올릴 수 있는 대규모 현금을 보유하고 있습니다.
인플레이션으로 주제를 바꿔보면, 투자자들이 미국 CPI의 핵심 요소인 소유주 등가 임차료(또는 자가주거비; Owners’ Equivalent Rent, OER)에 얼마나 많은 가중치를 부여하는지에 따라 매우 다른 결론이 도출될 수 있습니다. 헤드라인 지표에는 OER이 포함됩니다. 3월 근원 인플레이션이 3.8%로 예상치를 웃돌자, 시장은 연준의 금리 인하 기대치에 보조를 맞추게 되었습니다.
하지만 인플레이션 경직성에 가장 큰 영향을 미치는 요인은, 주택 소유주가 자신의 부동산을 임차한다고 가정하는 OER입니다. OER은 매년 6%씩 증가해왔으며, 근원 CPI의 약 4분의 1을 차지합니다. 유럽처럼 OER을 제외하고 계산하면 미국 CPI는 3.2%가 아닌 1.9%입니다. 이는 근원 인플레이션이 팬데믹 전과 크게 다르지 않은 2.5% 수준이라는 의미입니다. 나아가 연준의 실질금리가 약 3%로, 금융위기 직전 18개월과 비슷한 수준임을 시사합니다.
연준이 근원 인플레이션 수치에 너무 집중한 나머지 과도한 반응을 보이고 너무 긴축적인 통화정책을 펼친 것일까요? 채권시장의 생각은 다릅니다. 채권시장은 연준 금리가 현재의 5.25%~5.50%에서 3.75%까지 서서히 인하될 것으로 예상합니다. 이와 대조적으로, 금 투자자들은 훨씬 급격한 금리 인하를 기대하는 듯합니다. 금은 일반적으로 금리 인상 전망에 부정적으로 반응하지만, 최근 금값이 신고가를 경신한 것은 투자자들이 향후 더 큰 폭의 금리 인하를 기대한다는 신호일 수 있습니다.
미국 경제 지표를 분석하는 투자자들은 다양한 시나리오에 기반해 리스크 전망을 관리합니다. 인플레이션이 지속되는 경기 과열 시나리오, 고용이 탄탄하고 인플레이션이 낮은 골디락스 시나리오, 1970년대 스타일의 스태그플레이션 시나리오, 또는 전형적인 경기침체의 초기 단계라는 시나리오도 생각해볼 수 있습니다. 결국에는 하나의 시나리오가 현실화될 것입니다. 하지만, 현재로서는 지표를 보고 해석하는 사람에 따라 거의 모든 시나리오가 정답처럼 보일 수 있습니다.
