本報告所述觀點為 Mint Finance 的觀點，屬於市場 評論，並不擬作為投資建議。整份免責聲明載於本報告末尾處。
印度是全球最大的原棕櫚油進口國，其大部分需求採購自馬來西亞和印尼。
為了向印度市場參與者提供與棕櫚油交付成本掛鉤的對沖工具，芝商所與Fastmarkets推出了南亞原棕櫚油（Fastmarkets）期貨合約（IPF），追蹤CFR（成本加運費）印度西海岸價格。
對該合約感興趣的讀者可參閲名爲《了解南亞原棕櫚油（Fastmarkets）期貨》的白皮書
在此基礎上，芝商所與Fastmarkets還推出了南亞原棕櫚油對美元馬來西亞原棕櫚油期貨合約（IPS）。
該合約是首個掛牌的、集中清算的工具，能夠直接追蹤CFR印度西海岸棕櫚油與馬來西亞棕櫚油離岸價（FOB）之間的價格差異。
對於印度進口商、精煉商及交易商而言，此價差是每批貨物經濟效益的關鍵組成部分。本文探討IPS價差的驅動因素，解釋該合約運作方式，並檢視其在棕櫚油供應鏈中的實際應用。
了解IPS合約
IPS合約體現南亞原棕櫚油（Fastmarkets）期貨（IPF）與美元馬來西亞原棕櫚油期貨（CPO）之間的價格差異。由於這兩種合約均按日曆月平均價結算，最終IPS結算反映當月這兩項基準之間的平均差異。
價差計算公式：IPS = IPF（環節1） - CPO（環節2）
該合約允許參與者直接交易基差風險。在此情況下，基差風險是指馬來西亞出口價格與印度棕櫚油交付成本之間的差距。即使棕櫚油直接購買價格保持相對穩定，這個差距仍可能因貨運成本、區域供需狀況及進口經濟效益而擴大或縮小。
| 合約特點 | 詳情 |
|---|---|
| 合約名稱 | 南亞原棕櫚油（Fastmarkets）對美元馬來西亞原棕櫚油期貨 |
| 交易所 | 芝商所 |
| 標的基準 | 環節1 — Fastmarkets「原棕櫚油CFR印度西海岸（美元/公噸）」每日評估 環節2 — 美元馬來西亞原棕櫚油日曆期貨（CPO） |
| 產品代碼 | IPS |
| 價差 | 環節1（IPF）減去環節2（CPO）— 以美元/公噸為單位 |
| 計價基礎 | CFR印度西海岸（環節1）減去FOB馬來西亞（環節2） |
| 合約單位 | 10公噸（MT） |
| 報價 | 美元/公噸 |
| 最低變動價位 | 每公噸0.25美元（=每份合約2.50美元） |
| 結算方式 | 現金結算 — 無實物交割 |
| 最終結算 | 浮動價格計算方法為印度原棕櫚油實物價格與馬來西亞棕櫚油期貨市場之間的月度平均差額。具體而言，是以Fastmarkets評估的印度西海岸即期月原棕櫚油平均價格，減去在馬來西亞交易所交易的第三個月FCPO期貨合約平均價格，其中期貨價格折算為美元。 |
| 掛牌合約 | 連續四個季度掛牌的季度合約（3月、6月、9月、12月） |
因為兩個環節均按日曆月平均價結算，最終IPS結算反映結算時的平均價差，而不是任意一天的價格。
這有助於減少短期波動和暫時價格動蕩的影響，從而產生能更好反映一個月中纍積的持續市場狀況的結算價格。
值得一提的是，IPS合約是按季度期滿周期進行掛牌。與通常用於對沖個別貨物或特定月度採購的棕櫚油單純合約不同，IPS合約的設計旨在於較長時期内管理基差風險。
印度交付價格與馬來西亞出口價格之間的差異受到一些因素的影響，這些因素往往經過數月時間，而不是在單個貨物周期內逐漸演變。
因此，此種季度性結構使參與者能夠管理更廣泛的商業期間内的CFR-FOB基差。許多進口商和精煉商的採購、銷售和利潤管理橫跨數月時間，而非逐批貨物進行操作。
該季度性結構還有助於將市場流動性集中於較少的合約月份內，而不是分散於十二個單獨的月度價差之上。這為尋求管理印度棕櫚油交付成本與馬來西亞出口價格之間關係的參與者創造了一個更高效的市場。
更多詳細資訊，請參閱《芝商所－Fastmarkets南亞植物油期貨》白皮書。
價差的價格行爲
自2026年3月2日推出以來，IPS價差在103.7美元/公噸的範圍內波動，短短三個月內就從33.8美元/公噸的最低點飆升至137.5美元/公噸的最高點。
這一點很重要：CFR-FOB基差並非固定運費調整。隨著運費成本、區域供需平衡和進口經濟效益的變化，基差可能顯著擴大或縮小。
IPS價差於3月降至最低點，之後急劇反彈，並於4月初達到峰值。隨著市況企穩，價差逐漸縮小。
即便在短暫的交易歷史中，IPS價差已顯示基差風險可能相當大，並且可以獨立於棕櫚油直接購買價格而波動。這項合約為進口商、精煉商和交易商提供了管理此種風險的專用工具。
平均價格結算機制
使用IPS合約進行對沖時，一個重要的細微差別是其結算機制。
期貨的每日結算價格由交易所職員根據相關市場數據確定，包括但不限於源自市場參與者的定價數據，例如經紀商報價、清算價格、相關產品的結算價格、以及來自交易所職員認為屬可靠來源的任何其他定價數據。
IPS合約的最終結算價格是一個平均數量，而非價差的即期價值，因其是由兩個平均數量之間的差額決定。
該合約是以南亞原棕櫚油（Fastmarkets）期貨（IPF）與美元馬來西亞原棕櫚油期貨（CPO）的日曆月平均結算值之間的差額結算。
簡言之：
IPS最終結算 = IPF價格 - CPO價格
其中IPF和CPO是結算時的平均數量
例如，假設在結算日：
南亞原棕櫚油（Fastmarkets）期貨結算價格為1,180美元/公噸。
美元馬來西亞原棕櫚油期貨的結算價格為1,075美元/公噸。
最終IPS結算將是：
1,180美元/公噸 - 1,075美元/公噸 = 105美元/公噸
此方法確保最終結算反映印度棕櫚油交付價格與當月馬來西亞出口價格之間的平均關係，而非臨近到期的短期波動。
為了更好地理解平均化對IPS結算的影響，先從IPF合約開始檢視價差的兩項環節基如何結算，會有所助益。
IPF合約以整個日曆月內發佈的每日Fastmarkets南亞原棕櫚油價格評估的算術平均值結算。
因此，隨著更多每日價格納入計算，移動月平均值會逐漸趨近最終結算。
CPO期貨合約的設計也旨在反映每月平均價格。其最終結算是從整個日曆月內第三個合約月份的FCPO期貨每日美元折算價格的平均值計算得出。
為了說明這一點，上圖比較了2025年6月CPO期貨價格與對應的折算為美元的第三個月FCPO合約。雖然FCPO合約對每日市場變動的反應更加劇烈，但CPO合約的價格走勢明顯更加平滑，因其反映的是市場對最終月度平均值的預期。
IPS合約是以IPF與CPO合約的月均結算值之間的差額結算。
上圖對比使用每個環節的平均化與未平均化價格計算的IPS價差。重要的是，顯示的數值並不代表每日IPS期貨價格。只有上述平均化價格的最終結算價格才會與官方IPS期貨結算價格相匹配，且在臨近到期時，期貨價格將接近該結算價格。
對於那些實物曝險隨時間推移累積而非單日發生的市場參與者而言，平均化機制使得IPS合約特別有用。
由於IPS合約每季度到期並使用月平均值結算，因此單一對沖能比反復訂立及退出短期對沖更能緊密匹配這一持續採購模式。
換言之，對於有定期採購計畫的參與者而言，IPS合約提供了一個更緊密反映實物價格曝險在實踐中如何發展的對沖工具。
IPS合約機制
南亞原棕櫚油（Fastmarkets）對美元馬來西亞原棕櫚油期貨價差主要通過櫃檯買賣（OTC）市場交易。雖然在我們的基礎設施上掛牌，但大多數交易均爲私下協商並通過ClearPort清算。
在實踐中，最常見的交易方式是透過諸如ICAP等交易商間經紀商（IDB）進行。
這個過程簡單明瞭。進口商、精煉商或交易商與經紀商訂立合約，由後者撮合前者與願意承擔價差另一側的交易對手。雙方就價差水平、交易量及合約月份達成一致。這被稱為大宗交易。
最低交易規模為10張合約，相當於100公噸，並且約定的價差必須反映現行市況。交易一經簽署，必須於15分鐘內申報至ClearPort。
然後，芝商所旗下清算機構CME Clearing成為交易雙方的中央結算對手。這消除了直接交易對手曝險，由CME Clearing保證交易進行，管理保證金要求並處理每日按市值計價的結算。其結果是一個靈活且安全的基差風險管理框架。
如需了解大宗交易、部位限制、核准IDB名單及保證金要求的完整資料，請參閲芝商所南亞植物油（Fastmarkets）期貨常見問答。
示例
1. 利用IPS合約保障進口利潤
Arrow Traders Private Limited（AT）是印度一家棕櫚油進口商，從馬來西亞採購原棕櫚油，供應給印度國內精煉商。AT不以固定直接價格出售棕櫚油，而是採用馬來西亞CPO價格加上固定利潤的方式定價。
售價 = 馬來西亞CPO價格 + 200美元/公噸
由於馬來西亞CPO價格直接轉嫁給客戶，AT不會受到棕櫚油直接購買價格變動的影響。相反，該公司的盈利取決於棕櫚油進口至印度的成本是否持續低於其收取的200美元/公噸的固定利潤。
這使得AT受到Fastmarkets南亞原棕櫚油價格與馬來西亞CPO價格之間價差變動的影響。如價差擴大，則反映棕櫚油進口至印度的成本上升，從而侵蝕AT的利潤。
當訂單確認時，IPS價差（南亞原棕櫚油（IPF）價格與馬來西亞CPO價格之間的差額）為100美元/公噸。
為使這一利潤免受進口成本潛在上升的影響，AT購買10份IPS合約，相當於100公噸，將價差鎖定在100美元/公噸。
|
產品 |
下單日價格（美元/公噸） |
交割日價格（美元/公噸） |
變動（美元/公噸） |
|---|---|---|---|
|
CPO期貨 |
1,100.00 |
1,180.00 |
80.00 |
|
售價（CPO + 200） |
1,300.00 |
1,380.00 |
80.00 |
|
IPS期貨 |
100.00 |
220.00 |
120.00 |
數值僅供說明，旨在展示CFR-FOB基差的變化如何影響採購利潤。
雖然馬來西亞CPO價格上漲80美元/公噸，但是售價也會因與馬來西亞CPO直接掛鉤而上漲相同金額。然而，IPS價差從100美元/公噸擴大到220美元/公噸，推動AT進口成本上升120美元/公噸。
| IPS的有效性 | ||
|---|---|---|
| 100公噸的下單日價格 | ||
| 無IPS對沖 | 有IPS對沖 | |
| 下單日馬來西亞CPO價格（美元/公噸） | 1,100.00 | 1,100.00 |
| 售價（CPO + 200） | 1,300.00 | 1,300.00 |
| 收取的固定溢價（美元/公噸） | 200 (1,300-1,100) |
200 (1,300-1,100) |
| 下單日IPS價差（美元/公噸） | 100 | 100 |
| 預期利潤（美元/公噸） | 100 (200-100) |
100 (200-100) |
| 預期總利潤（美元） | 10,000 (100 x 100) |
10,000 (100 x 100) |
| 100公噸的交割日價格 | ||
| 交割日IPS價格（美元/公噸） | 220.00 | 220.00 |
| 交割日進口成本（美元/公噸） | 220.00 | 220.00 |
| 無對沖下的盈虧（美元/公噸） | -20 (200-220) |
-20 (200-220) |
| IPS對沖收益/(虧損)（美元/公噸） | 0.0 | 120 (220-100) |
| 最終利潤（美元/公噸） | -20 (200-220) |
100 (120-20) |
| 總利潤（美元） | -2,000 (-20 x 100) |
10,000 (100 x 100) |
1. 交易成本仍須另行計入，惟為簡化說明，上述範例未予納入。
2. 期貨部位須透過芝商所清算經紀商繳交初始保證金及維持保證金；上述範例中並未反映相關保證金要求及資金成本。
若沒有IPS對沖，更大的價差會將AT的預期利潤從100美元/公噸變成20美元/公噸的虧損。IPS多頭部位的收益可抵消進口成本上升，從而將利潤恢復至100美元/公噸。
2. 對沖馬來西亞CPO期貨留下的風險
假設ABC Edible Oils Ltd. （ABC）每月按長期供應協議從馬來西亞進口約1,000公噸原棕櫚油。
由於其實物採購合約與馬來西亞CPO價格直接掛鉤，ABC通過持有馬來西亞CPO期貨的多頭部位，來對沖其對商品價格的直接曝險。這爲其採購的標的商品提供了最接近的對沖。
然而，該公司仍面臨進口成本變化的風險。如果馬來西亞CPO價格下跌而印度到岸價格上漲，該公司可能因馬來西亞CPO對沖而蒙受損失，同時採購成本也會增加。
因此，僅用馬來西亞CPO期貨進行對沖，並不能消除採購風險。雖然期貨部位可鎖定標的馬來西亞棕櫚油價格，該公司仍面臨將貨物進口至印度的成本變化風險。
如果棕櫚油進口至印度的交付成本上升幅度超過馬來西亞CPO價格，則採購利潤會縮減。IPS合約通過對沖不斷擴大的價差來抵消此剩餘曝險。
考慮以下情境：ABC同意以1,250美元/公噸的固定售價，向一家印度精煉商供應1,000公噸原棕櫚油。
|
產品 |
下單日價格（美元/公噸） |
交割日價格（美元/公噸） |
變動（美元/公噸） |
|---|---|---|---|
|
CPO期貨 |
1,120.00 |
1,135.00 |
15.00 |
|
IPF期貨 |
1,205.00 |
1,240.00 |
35.00 |
|
IPS期貨 |
85.00 |
105.00 |
20.00 |
數值僅供說明，旨在展示CFR-FOB基差的變化如何影響採購利潤。
交割當天，馬來西亞CPO價格上漲15美元/公噸，交付的南亞CPO價格上漲35美元/公噸，而IPS價差擴大20美元/公噸。
| IPS的有效性 | ||
|---|---|---|
| 1,000公噸的下單日價格 | ||
| 僅限CPO期貨對沖 | CPO + IPS期貨對沖 | |
| 固定售價（美元/公噸） | 1,250 | 1,250 |
| 馬來西亞CPO採購價格（美元/公噸） | 1,120 | 1,120 |
| 預期到岸採購成本（美元/公噸） | 1,205 | 1,205 |
| 預期採購利潤（美元/公噸） | 45 (1,250 - 1,205) |
45 (1,250 - 1,205) |
| 預期總利潤（美元） | 45,000 (45 x 1,000) |
45,000 (45 x 1,000) |
| 1,000公噸的交割日價格 | ||
| 交割日CPO期貨價格（美元/公噸） | 1,135 | 1,135 |
| CPO期貨對沖收益（美元/公噸） | 15 (1,135 - 1,120) |
15 (1,135 - 1,120) |
| 馬來西亞CPO實際成本（美元/公噸） | 1,120 | 1,120 |
| 額外到岸成本（美元/公噸） | 20 | 20 |
| 下單日IPS價差（美元/公噸） | 0 | 85 |
| 交割日IPS價差（美元/公噸） | 0 | 105 |
| IPS對沖收益/(虧損)（美元/公噸） | 0 | 20 (105 - 85) |
| 實際到岸採購成本（美元/公噸） | 1,225 (1,205 + 20) |
1,205 (1,205 + 20 - 20) |
| 最終採購利潤（美元/公噸） | 25 (1,250 - 1,225) |
45 (1,250 - 1,205) |
| 總計採購利潤（美元） | 25,000 (25 x 1,000) |
45,000 (45 x 1,000) |
1. 交易成本仍須另行計入，惟為簡化說明，上述範例未予納入。
2. 期貨部位須透過芝商所清算經紀商繳交初始保證金及維持保證金；上述範例中並未反映相關保證金要求及資金成本。
ABC的馬來西亞CPO期貨部位成功抵消了標的商品價格15美元/公噸的上漲。然而，由於交付的南亞CPO價格相對於馬來西亞CPO價格又上漲了20美元/公噸，該公司的到岸採購成本仍然較高。
若沒有IPS對沖，這額外的20美元/公噸上漲會將採購利潤由45美元/公噸縮減至25美元/公噸。
IPS部位的收益可彌補進口相關成本的上升，從而保持原來45美元/公噸的採購利潤。
保證金框架
交易IPS期貨時須向CME Clearing繳交保證金，作為履約擔保。保證金由三個部分組成。
初始保證金係指建立部位時須繳交的保證金。就IPS而言，初始保證金為每份合約880美元。10份合約（100公噸）的初始保證金為8,800美元。這不是成本；這是擔保品，部位平倉後將全數返還。
維持保證金係指帳戶中必須維持的最低餘額。就IPS而言，維持保證金為每份合約800美元，或10份合約8,000美元。若帳戶餘額低於此水平，則會觸發追繳保證金通知。
變動保證金反映每日依市價結算的損益。每日收益和損失將根據IPS價差的價格變動分別予以增加和扣減。
當損失導致保證金帳戶餘額低於維持保證金要求的8,000美元時，就會觸發追繳保證金通知。
假設參與者以130美元/公噸買入IPS價差，並持有10份合約的部位，相當於100公噸。初始保證金要求為8,800美元。
如果價差縮小至40美元/公噸，該部位將招致90美元/公噸的損失。就整個100公噸而言，這會導致9,000美元的變動保證金扣減。
|
價格下跌時的期貨保證金變化 |
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|---|---|
|
建倉價格（美元/公噸） |
130.00 |
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合約數量 |
10 |
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初始保證金 |
8,800美元 |
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維持保證金 |
8,000美元 |
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價格降至40美元/公噸時發生的情況 |
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變動保證金扣減 |
- 9,000美元 |
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保證金帳戶餘額 |
- 200美元 |
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維持保證金所需金額 |
9,000美元 |
損失會從保證金帳戶扣除，導致餘額從8,800美元減少至負200美元。由於當前帳戶餘額遠低於維持保證金要求的8,000美元，因此發出追繳保證金通知。
為了維持部位，參與者必須存入9,000美元，使帳戶餘額恢復至8,800美元的初始保證金水平。這筆款項通常必須在數小時內支付。未能滿足保證金追繳要求，可能導致清算經紀商結清部位，致使參與者失去對沖保護。
如果價差沒有變化，則不會發生追繳保證金通知，而且保證金餘額保持不變。如果價差上升對參與者有利，收益將通過變動保證金每天記入保證金帳戶。超過所需保證金水平的多餘資金可以提取。
結論
對於印度進口商和精煉商而言，南亞-馬來西亞價差的變化可能會實質性影響採購利潤。
IPS合約提供了一個專用工具，將此基差風險與棕櫚油直接購買價格曝險分開對沖，幫助市場參與者更精準地管理進口成本。
延伸閱讀
本篇為Mint Finance協助讀者了解並掌握農產品市場避險機會系列文章的第三的，共四篇。
- 第一篇：了解南亞原棕櫚油(Fastmarkets)期貨
- 第二篇：了解南亞黃豆油(Fastmarkets)期貨
- 第三篇：了解南亞原棕櫚油（Fastmarkets）對美元馬來西亞原棕櫚油期貨價差
- 第四篇：瞭解南亞大豆油 (Fastmarkets) 期貨與大豆油期貨價差
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