执行摘要
- 芝商所新推出的标准普尔500指数月底(SME)期货和期权产品组合为市场参与者提供了专门用于风险管理、对冲操作、融资安排及满足监管资本要求的工具套件。
- 月末估值时点的精细化处理对于业绩报告与投资组合管理至关重要：SME期货和期权可有效控制市场冲击、减少跟踪误差，并以合成方式实现对指数收盘现金结算的敞口。
- 该月底期货和期权产品组合的价格发现与流动性可通过多种灵活的执行渠道实现，包括：指数收盘基差交易(BTIC)、相关头寸互换交易(EFRP)以及用户自定义价差交易(UDS)。
- 客户可以通过CLOB[1]直接交易期权，运用UDS构建策略，亦可以进行大宗期权交易。
- BTIC与EFRP期货交易对市场参与者尤为重要，因为：
- BTIC允许以协商基差（相对于尚未确定的标普500官方收盘指数值）交易指数期货合约。
- 基于指数期货的EFRP可为分散合成融资成本提供替代途径。
运用标准普尔500指数月底期货和期权
SME产品组合于2025年9月推出，专为特定敞口与风险管理流程设计，其核心架构围绕精准性、规模性与高效性构建。SME产品组合在以下关键途径和应用场景中为用户提供优化支持：
1. 无缝对接投资组合月末再平衡
SME期货和期权合约的到期安排与月末、季末再平衡周期直接对应。因此，投资管理人能够依据特定价格点位精确对冲股票敞口，最大程度减少跟踪误差。
2. 风险管理
该产品经专门优化，旨在同步提升BTIC在线上交易(CLOB)、大宗交易及机构级头寸管理等多个维度的流动性。主要特点包括：
- 更高的合约价值：SME合约乘数为100美元，是标准E-迷你标普500指数(ES)合约的两倍[2]，可为大规模投资组合的对冲操作提供更高运行效率。
- 场内与场外交易：执行机制全面支持大额交易。
3. 资本效率
市场参与者可高效调整标普500指数敞口规模。其优势包括：
- 保证金冲抵机制：通过芝商所清算生态系统整合与SPAN 2保证金计算方法，该等合约可与其他股票指数合约实现保证金冲抵，从而显著提升资本效率[3]。
为何当下推出？
SME产品组合的架构专为大规模、时点特定的对冲需求设计，核心聚焦于月末或季末估值时点。对投资组合经理而言，此特性不仅有助于最大程度减少市场冲击与跟踪误差，更能使其操作与业绩报告及资产净值计算周期相协同。下文将详细阐述BTIC类型、其在其他指数期货中的运行机制，以及其如何实现月末时点精准对冲。
指数收盘基差交易(BTIC)
- BTIC可通过Globex电子交易平台（CME代码：SMET；彭博代码：SYYA）进行，市场参与者能够以相对于官方标普500收盘指数值的协商基差，交易SME期货合约，交易方式可采取电子集中竞价或双边大宗交易。BTIC允许市场参与者以相对于官方标普500收盘指数值的协商基差，交易SME期货合约。
- 2025年，在E-迷你标普500、E-迷你纳斯达克100、E-迷你罗素1000指数、E-迷你罗素2000指数及E-迷你道琼斯工业平均指数等主要指数上，BTIC交易量占主要现货市场收盘交易时段月末交易流量的42%。如图1所示，这些特定合约在月末时点的BTIC交易量（按名义价值计算）通常是该指数日均交易量的两倍。
图1：月末BTIC名义价值与指数期货在现货市场的收盘交易占比*
市场参与者也可以通过EFRP进行SME期货合约的交易。
- EFRP是一种市场中性交易，用于转换持有风险敞口的工具。例如，通过ETF持有标普500多头敞口的资产管理人，可通过双边私下协商，将ETF头寸转换为等值的SME期货头寸[4]。这种方式能在预先约定的价格上实现精确执行，同时最大程度减少市场冲击与滑点风险。
- 将资本密集型的ETF或股票篮子头寸转换为资本高效的期货合约，有助于进行主动的资产负债表管理并提升资本回报率。
- EFRP属于私下协商的大宗交易，可最大程度降低滑点和拆分执行风险。EFRP受规则538约束。相关指引与详细信息，请参阅规则538《市场监管建议通告》。
分散合成融资成本的能力
图2：隔夜融资利率差异：SOFR对比联邦基金利率(%)
EFRP为传统回购（回购协议）市场提供了一种高效替代方案。回购也是一种抵押贷款形式，以证券篮子作为贷款的底层抵押物。
- 合成借款：持有标普500ETF但需要现金的一方可执行EFRP，以“卖出ETF + 买入SME期货合约”。此举将ETF变现为即时现金，同时通过期货合约维持标普500多头敞口。其“利率”即为相关EFRP中约定的基差。
- 合成借贷：持有多余现金的一方可执行EFRP，以“卖出SME期货合约 + 买入ETF”。此举将现金配置于实物资产，同时通过期货空头头寸对冲市场风险。所获收益即为基差。
- EFRP是按单一协商基差定价的双腿交易，其融资利率（即基差）透明可视，反向交易的利率则隐含于价差之中。
用户自定义价差交易(UDS)中的Delta对冲环节—结合期权和期货
市场参与者可通过直接期权CLOB交易期权，也可按需进行UDS或期权大宗交易。对于直接期权头寸或期权策略所附带的Delta对冲交易，均可通过UDS执行。UDS通过报价请求流程创建，每个UDS均有独立的CLOB。参与者亦可利用流动性深厚的E-迷你标普500指数期货市场管理SME期权头寸的Delta风险，从而构建流动性桥梁。
图3为实例说明：2025年12月期间，某客户在Globex平台就2026年2月第三周到期的E-迷你标普500指数周期权提交了“看跌期权价差领口”策略报价请求，向市场征询以下结构的报价：
- 卖出1份7250点看涨期权
- 买入1份6750点看跌期权
- 卖出1份6350点看跌期权
图3：Globex平台“看跌期权价差领口”策略报价示例
|
CC |
产品 |
描述 |
数量 |
买盘 |
理论价 |
卖盘 |
数量 |
收盘价 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|
EW3 |
E-迷你标普500指数周五到期的周期权 |
2月26日第3周 6750.00/6350.00 对 7250.00 对 7250.00 看跌期权价差领口 |
43 |
19.50 |
20.47 |
22.75 |
43 |
31.50 |
资料来源：芝商所，报价日期为2025年12月3日
SME期货期权亦支持市场参与者向平台发送报价请求，表明其对特定策略的交易意向。由此生成的UDS将形成CLOB，其组合可包含最多40条腿，并可附加期货Delta对冲头寸。交易者可以在这些策略订单中执行即时成交、挂单工作日订单或设置长期有效订单(GTC)订单。
如何实现投资组合的精准对冲
就SME而言，以下设计特点具有重要意义：
结算：SME期货的最终结算价为该月最后一个交易日下午4:00 （美东时间）的标普500指数官方收盘价。
市场结构：产品设计同时支持线上和线下交易，既可通过CLOB进行线上交易，也可通过私下协商的大宗交易完成双边交割。
期权：月底期权为美式期权，结算为对应的特定月份SME期货合约，即11月到期的期权将结算为11月到期的期货。美式期权可以由买方在期权到期日之前的任何一天行权，包括到期日当天。反向操作指令亦可行。尤为重要的是，这为期权使用者提供了一种实用工具，能够将月末收盘指数价格设定为期权头寸及相关组合结构的到期目标点位。
结论
SME期货和期权产品组合是一套专业、精准的工具，专为需要对接月末与季末估值时点进行精细化风险管理的机构参与者设计。这种独特的设计，包括较大的合约乘数以及围绕BTIC功能构建的期货市场结构，均旨在实现市场冲击最小化的对冲操作。通过运用SME期权，市场参与者还可将其组合结构的定价目标精确锚定于月末收盘指数水平。除了对冲功能之外，SME产品组合还可以作为通过EFRP管理融资活动的有效工具。
引用文献
[1] CLOB - 中央限价订单簿
[2] 基于撰稿时的市场水平，合约名义价值约为67万美元
[3] 清算金融期货的保证金效率
[4] 此操作亦可使用E-迷你标普500指数(ES)期货完成
[5] 常见问题：标准普尔500指数月底期货和期权
在交易所交易之衍生产品及场外结算（“OTC”）之衍生产品并不适合所有投资者，并具有亏损风险。在交易所交易及场外交易之衍生产品为杠杆投资工具，由于只需要合约价值一定百分比的资金即可进行交易，故此有可能损失超过最初存入的金额。本通讯不论在任何适用法规的涵义上，均不构成招股章程或公开发行证券，亦非关于购入、出售或持有任何特定投资或服务的建议、要约、邀请或招揽。
本通讯的内容乃由芝商所编制，仅作为一般介绍用途，并非旨在提供建议，亦不应被视为建议。本通讯未考虑您的目标、财务状况或需求，您应在根据或依赖本通讯中列出的信息采取行动之前获得适当的专业建议。虽然芝商所已尽力确保本通讯中的资料在通讯刊行当日准确无误，但芝商所对任何错漏概无责任，亦不会更新资料。此外，本通讯中的所有示例和资料仅作为说明之用，不应视为投资建议、实际市场经验的成果或任何特定产品或服务的推广。本通讯内所有与规则及合约规格相关的事项均以芝加哥商品交易所（“CME”）、芝加哥期货交易所（“CBOT”）、纽约商业交易所（“NYMEX”）和纽约商品交易所（“COMEX”）的正式规则，或芝商所的某些其他附属交易设施的规则为准（如适用）。不论在任何情况下，包括与合约规格有关的事项上，均应查询现行规则。
