新冠疫情期间，全球各国央行纷纷采取零利率政策，以缓解疫情对实体经济的冲击。一些国家甚至采取了负利率政策，试图刺激经济活动。随着疫情的不确定性消退，通胀迅速取代其成为首要关注点。面对通胀压力，全球各国央行开始逐步收紧货币政策，但力度各有不同。

由于日本深陷经济低迷已长达数十年，导致日本央行（BOJ）成为全球加息潮中唯一按兵不动的央行。因此，日元与其他主要货币之间的利差扩大到多年未见的水平。在此期间，日元兑美元和其他主要货币汇率已跌至30年低点。尽管日本央行在2024年3月放弃了长达8年的负利率政策，但日元贬值趋势可能仍将持续。

因此，与其他经济体的资产相比，日本资产相对价格下降，重新吸引了投资者的目光。日经225指数终于突破了35年来的最高点，一举冲破40,000点大关，创下历史新高，与标准普尔500指数和其他发达国家的股指一起在今年创下新的纪录。

由于日本央行在管理国内通胀和经济表现的同时，还要密切关注日元汇率，因此，日元和日本股市的前景都将面临相当大的不确定性。芝商所的日经225指数期货系列产品为市场参与者提供了一套出色的工具，帮助其管理对日本股票市场的风险敞口。

在芝商所交易的日本股指期货主要有两种版本，分别是以日元计价的日经225指数期货（Globex代码：NIY）和以美元计价的日经225指数期货（Globex代码：NKD）。表2总结了这两种合约的规格。

资料来源：芝商所

投资者可以通过双币种指数期货从嵌入式货币对冲中获益。发行人可以利用它们来对冲结构性产品的资金流动风险，并转移那些将股票表现与汇率波动分离的产品的风险。交易对手包括银行、资产管理机构和对冲基金。日经225指数期货在交易所交易并集中清算，能够提供独立的按市值计价估值和透明度。此外，作为集中清算的解决方案，它们受到大多数市场参与者的青睐，因为它可避免交易对手风险和跨时区交易。

图3显示了自2020年以来这两种合约的日均交易量。

从合约规格中可以得出的重要结论是，尽管合约乘数的货币不同，但这两种版本的合约都基于相同的标的——日经225指数。该指数是根据以日元计价的成分股价格计算得出。这意味着，两种合约在到期时都将以现金结算，结算价格基于成分股的日元价格所对应的日经225指数水平。

由于指数期货是“无资金工具”，因此市场参与者不会面临与期货名义价值本身相关的货币风险。由于期货头寸的表现是由期货交易的进场和出场价格决定的，因此可以得出结论，交易本金不存在货币风险。我们可通过以下场景来理解：如果日元价值贬值一半，而指数水平保持不变，由于指数水平没有变化，因此无论使用哪种货币乘数以及使用哪种版本的期货，与期货交易相关的损益都大致为零。事实上，日元贬值一半的例子在此情况下并不适用。

另一种理解方式是，当买入期货合约时，标的资产的交割设定在未来的某个日期，以现在固定的日元价格进行。日元收益贬值也会降低以美元计价的最终交割价格。由于在期货交易开始时没有货币兑换，因此参与者不会面临货币风险。²

因此，这两种版本的日经225指数期货的价格走势基本一致，只是两者之间存在“微小”的价差。图4显示了最近一个月到期的以美元和日元计价的日经225指数期货（分别为NKD和NIY）的价格走势，以及两者之间的价差。由于这两种版本的合约在到期时都以相同的指数价值结算，因此两者之间的价差会在到期时收敛至零。

从图4中可以看出，以美元计价的日经225指数期货的交易价格相对于以日元计价的指数期货存在溢价。这种正溢价会随着时间的推移而衰减，直到到期时降至零。这种模式的规律性暗示着其背后存在更深层次的“结构性”原因，而非偶然。

过去几十年，美元兑日元汇率与日本股市整体之间呈现明显的相关性。当市场处于“风险偏好”模式时，全球股市和美元兑日元汇率往往同步上涨。相反，当市场转为“风险厌恶”模式时，全球股市和美元兑日元汇率也往往同步下跌。³

鉴于这种相关性模式，持有以美元计价的日经225指数期货可能比持有以日元计价的同类期货更有优势。当日经225指数上涨时，美元兑日元汇率也往往走强。持有以美元计价的日经225指数期货（NKD）多头头寸的收益价值将超过持有以日元计价的日经225指数期货（NIY）多头头寸。相反，当股指下跌时，美元兑日元汇率也往往走弱。此时，持有NKD多头头寸的损失通常小于持有NIY多头头寸。由于无论市场走势如何，NKD的表现往往都优于NIY，所以理论上前者的价格应该高于后者。 

如图4所示，实际情况确实如此。NKD的交易价格一直高于NIY，且价差在合约到期时收敛至零。此外，NKD和NIY之间的“公允价差”可以用以下公式来表示：

资料来源：芝商所

该双币种价差的公允价值主要取决于日经225指数的波动率、日元兑美元汇率的波动率，以及股市与货币走势之间的相关性。

有关此公式的推导以及价差交易构建的详细说明，请参阅本文的姊妹篇：日经225指数期货的价差机会。

隐含相关性定义为溢价大小和隐含波动率之间的比率。这可以作为NKD日经指数期货的最终用户对美元计价偏好的指标，反映出他们是否愿意支付超出“公允价值”的溢价。

该相关性越强，市场波动性越大，价差就应该越大。这种价差也被称为“双币种价差”。

图5展示了NKD合约隐含相关性的历史走势（虚线）。例如，2023年12月合约的隐含相关性是根据9月至12月展期期间NKD期货与NIY期货的日历价差之差得出的。图5中的粗线表示当2023年12月期货合约为近月合约期间（即2023年9月到期日至2023年12月到期日之间），日经指数与美元兑日元汇率之间的已实现相关性。重复此过程，就可以重建季度展期的相关性序列。

以下图表展示了三个月期汇率隐含波动性和三个月期日经225指数隐含波动性，而左侧坐标轴则显示了价差差异，该差异是NKD和NIK日经225指数期货中当季和下季合约的日历价差（以指数点表示）之间的差值。

计算基于到期前8个交易日的收盘结算价。
展期定义为即将到期合约的最后8个交易日。日经225指数合约按季度到期，到期日为到期月份第二个星期五前的星期四。
NKD/NIY价差是季度价差交易的交易量加权平均价（VWAP）。
外汇3个月隐含波动性基于美元兑日元平价期权计算。
指数3个月隐含波动性基于当日日经225指数收盘价的平价指数期权价格计算。
资料来源：芝商所、彭博

图5显示，在过去十年中，隐含相关性和已实现相关性的走势相当一致。由此可见，市场对于双币种价差的定价似乎是合理的。

如果认同日元套利交易驱动相关性的理论，那么相关性下降就合情合理。在本图表所涵盖的大部分时期内，日本利率明显低于美国利率。因此，存在进行日元套利交易的动机。然而，在2020年至2022年新冠疫情期间，全球大多数央行都采取了积极的干预措施，将利率维持在接近于零的水平。由于不存在利差，日元套利交易的动机消失。因此，人们不应期望创造风险资产与日元之间相关性的机制将带来机会。这段时期的已实现相关性印证了这一点。

随着全球各国央行转变政策以应对通胀问题，日元利差重新出现。在此情况下，日元套利交易的机会或将再现，并可能伴随着相关性的回归。图5中2022年之后的已实现相关性似乎表明该指标可能上升。

构建双币种套利头寸需要同时执行NKD和NIY合约的交易。《日经225指数期货的价差机会》一文进一步详细介绍了如何确定NKD和NIY合约之间的价差比率。

简而言之，价差中NKD合约和NIY合约的名义价值应该相同。在撰写本文时，美元兑日元汇率约为156，价差比率为100 NKD:156 NIY，约为2:3。

通过大手交易或CLOB（中央限价盘委托单）电子交易平台执行交易的方式多种多样，例如：

1. 分别执行两种合约的交易。虽然这种方式是可行的，但这将取决于委托单的深度。随着交易规模的增加，两种合约的定价存在背离的风险。为了降低交易风险，在此情况下可以考虑对每种合约进行大手交易。
2. 对NKD和NIY执行日历价差交易——在季度展期期间，日历价差市场的流动性非常高。即使是大规模的交易也不会造成显著的价格波动。

图6显示了NIY和NKD日历价差市场情况的截图。在执行日历价差交易时，默认情况下，近月合约的价格为前一交易日的结算价，而远月合约的价格则相对于近月合约进行定价。由于NIY和NKD的日历价差市场买卖价差均为1个最小价位，可交易量分别为8,561x3,249和194x168，因此一笔150 NKD: 234 NIY的交易（两种合约的名义价值约为2,900万美元）能够以委托单的最优价格成交，且不会产生任何滑点。由于日历价差市场的波动性相对较低，因此，规模更大的交易可以分批进行，并且很有可能以相同的价格逐笔成交。

交易完成后，将在近月和远月合约上建立数量相等、方向相反的双币种价差头寸。由于近月合约将在展期结束时到期，因此只有远月合约上的双币种价差头寸会保留。在此期间，亦可通过日历价差市场管理头寸比率。

交易功能升级包括以下内容：

3. BTIC - 指数收盘基差交易
   对NKD和NIY执行BTIC交易。执行BTIC交易时，期货指数现金基差将预先确定。日本股票交易时段结束后，一旦日经平均指数收盘价确定，期货头寸的价格将根据该收盘价加上约定的基差进行计算。NKD和NIY的BTIC交易都参考相同的现金指数收盘价，类似于日历价差，但每种期货合约只会建立一个到期日。直至日本交易时段结束，市场参与者可以继续使用NIY或NKD的BTIC交易来调整价差比率，且所有已执行BTIC交易的合约价格均由当日同一现金指数收盘价决定。
4. ICS - 商品间价差
   使用隐含价差委托单 - 芝商所已在Globex平台上推出NIY和NKD期货之间的隐含价差交易，有效将两个产品的直接交易委托单与NKD-NIY价差关联起来。NKD-NIY价差委托单采用预先设定的1:1比率。买入NKD-NIY，交易者将以1:1的比率建立NKD多头头寸和NIY空头头寸。若NKD-NIY的买入订单与NKD直接卖出订单和NIY直接买入订单匹配成交，则合约价格由两笔直接订单的价格决定。另外，若NKD-NIY的价差买入订单与价差卖出订单匹配成交，则价差订单的合约价格将参考NKD和NIY最近一次直接交易的价格（以时间较晚者为准）。有关隐含价差机制的更多信息，请参阅专题文章《日经225指数隐含商品间价差》。图7展示了NKD-NIY价差委托单的截图。

由于价差委托单采用预先设定的1:1比率，若要执行其他比率的双币种价差，则需在直接交易委托单中完成剩余数量的交易。例如，执行10 NKD:15 NIY交易时，通过价差委托单执行10份合约后，将剩余5份未执行NIY合约。剩余部分需要在预先设定的价差执行完成后，在NIY委托单中执行。采用隐含价差委托单进行交易存在一定的合约执行风险。

日经225指数再创新高、美元兑日元利率差异重新出现、日元兑多数货币贬值，以及日经225指数与美元兑日元之间已实现相关性上升，所有这些因素都可能为日元套利交易带来潜在机会。

芝商所日经225指数期货产品系列的交易机会也因此更吸引人。

清算平台为交易者提供了利用双币种价差捕捉美元兑日元汇率与全球股市相关性获利的独特机会。

NKD和NIY合约每日同时按市值计价，并且芝商所有流动性良好的日元期货合约来帮助管理变动保证金中的汇率风险，这种一站式解决方案在全球范围内独树一帜。 

可以通过大手交易或CLOB（中央限价盘委托单）电子交易平台的方式执行交易，常见方式包括：

• 分别执行两种合约的交易，
• 对NKD和NIY执行日历价差交易，
• BTIC：指数收盘基差交易，
• ICS：商品间价差。

这两种合约以及芝商所其他股票产品都具有全天候的流动性，尤其是在非日本交易时段，这使得投资者能够随时执行全球配置决策，而无需等待当地市场开盘后再分别执行交易。

欲了解更多产品信息，请参阅附件中的以下资源

日经225指数

日经225指数由在东京证券交易所（TSE）市场一部上市的225只蓝筹普通股组成。日经225指数是一个以日元计价的价格加权股票指数。与道琼斯工业平均指数（DJIA）类似，日经225指数为价格加权指数，计算方法是将所有成分股的价格按假定面值进行调整后加总，然后除以一个会不时调整的除数，以确保在股票拆分、反向拆分、成分变更等情况下指数的连续性。该指数的成分股每年审查一次。截至2024年6月18日，日经225指数的市值约为701万亿日元，相当于4.5万亿美元。
(https://indexes.nikkei.co.jp/en/nkave/archives/data?list=tmc)

日元兑美元汇率

日元兑美元汇率一般是以1美元的日元数量进行报价，这通常称为美元日元汇率。但是，为了方便美元交易者，我们按照1日元多少美元的“美国标价”进行报价。这称为日元美元汇率。这进一步为讨论如何利用日元美元期货（以每日元的美元数量进行报价）作为对冲提供了一个平台。

引用文献：

¹2024年第一季度，75%的日经225指数期货交易发生在东京盘中交易时段之外，凸显了芝商所作为东京市场收盘后对冲隔夜风险场所的重要性。

²需要注意的是，以日元计价的期货的维持保证金可以使用以其他货币（例如美元）计价的资产来缴纳。只有变动保证金需要使用日元支付。

³通常情况下，美元兑日元汇率上升意味着日元贬值。反之则意味着日元升值。一些市场参与者将此现象解读为“日元套利交易”的结果，即投资者借入日元并投资于风险资产。当市场处于“风险厌恶”模式时，投资者会抛售风险资产并偿还日元贷款，从而推高日元需求（导致美元兑日元汇率下跌）。

https://www.cmegroup.com/education/files/nikkei-correlation-trades.pdf
https://www.cmegroup.com/trading/equity-index/nikkei-225-futures-and-options.html