在市场微观结构相关文献中，各类统计数据常被随意当作流动性的权威衡量指标，例如买卖价差、订单深度等。每个统计指标仅能体现市场流动性的一个维度。单独来看，这些统计指标可能被片面解读或造成误导；交易者在制定最优策略、筛选资本高效且成本最优的流动性池时，必须综合考量市场的多个维度。

例如，芝商所 E-迷你标普 500 指数期货（以下简称 ES）的订单簿流动性近期在市场承压时期受到了质疑。通常会以订单簿的孤立快照数据作为证据。鉴于 ES 始终以 1 个最小报价单位或接近该单位的增量成交，在市场波动率较高时期，流动性提取及随之而来的订单簿深度下降，被当作流动性不足的证据。事实上，由于挂单流动性被提取后订单簿深度持续得到补充，“流动性较弱” 的订单簿中交易量反而显著提升 —— 但这一点通常被掩盖。

虽然其他交易场所宣称其标普 500 期权的显示买卖价差更优且更窄，但在选择合适的交易工具执行交易时，还需考虑其他因素与评估维度，包括市场微观结构动态及投资组合保证金效率。

评估流动性的另一个常用维度是订单簿深度。图 1a 与 1b 展示了 2025 年第三季度（市场波动率较低）、第二季度（市场波动率较高）及 2025 年 4 月（市场波动率极高）期间，ES 期权、SPX 期权及 SPY 期权各自的订单簿深度^[1]。请注意，纵轴显示的是基于 ES 期权合约等值的一级订单簿深度，SPX 与 SPY 期权这两类产品的订单簿深度已转换为可比较的等数。

请注意，ES 期权的订单簿深度是在美国交易时段内，与 SPX 及 SPY 期权的订单簿深度进行对比的。由于 SPY 期权在非美国交易时段不挂牌交易，因此仅展示 ES 与 SPX 期权的订单簿深度。

有几点发现会立刻浮现出来。在各个时期，ES 期权的显示订单簿深度在几乎整个行权价区间内均处于较高水平^[2]。根据期权的价内外状态，ES 的订单簿深度较可比的 SPX 高出 50% 以上。正如预期，在波动率较低的市场中，显示订单簿深度会更高。后续将详细说明这一点。

正如之前提醒的：仅从一组统计数据推断结论存在局限 —— 有时，非美国交易时段的订单簿深度与美国交易时段相当，甚至更优。很难理解为何美国本土金融工具的市场在非美国交易时段反而流动性更强。确实，非美国交易时段较高的订单簿深度，往往伴随更宽的买卖价差。

如前所述，不能仅依据买卖价差或订单簿深度来判断市场的流动性。虽然上文已证明期货期权的订单簿深度更优，但在评估哪款产品最适合特定客户时，还需进行更深入的分析。展示更多这类图表对加深市场流动性的理解帮助不大。相反，我们需要简要讨论一下期权市场的市场微观结构。

标普 500 指数期权供给充足，交易者可通过多种合约结构参与交易。确实，ES 期货期权与 SPX 现金指数期权均有每日到期产品；此外还有微型 E-迷你标普 500 期货期权、SPY ETF 期权，以及其他跟踪标普 500 指数的 ETF 期权；同时，标普 500 期权也支持场外交易。

每个到期日都会挂牌大量行权价以供交易。在价平行权价区间内，行权价以 5 个指数点为间隔分布；且每个行权价下均挂牌了看跌与看涨期权 —— 毫不夸张地说，ES 与 SPX 期权的可报价种类多达数千种。这意味着期权市场的做市商需要频繁在数千种高度相关的金融工具上，发起并更新挂单的买价与卖价。这些工具的价格发现均依赖芝商所 ES 指数期货 —— 后续会详细说明这一点。例如，在 2000 种 ES 期权工具（覆盖不同行权价与到期日）上挂出的 5 手限价单，意味着买价与卖价对应的合约总量达到 10000 份。这无疑会构成极大的风险敞口^[3]。

要理解在期权曲线上提供并更新流动性的规模，不妨假设指数及指数期货上涨 1 个点的场景。50 德尔塔的看涨期权与看跌期权的价值将分别增加或减少 0.50 个指数点。鉴于标普 500 期权的行权价挂牌区间密集、到期日众多，标的指数的大幅波动将要求做市商更新大量报价 —— 也就是说，若指数上涨时报价未及时更新，看涨期权会被低估，而看跌期权会被高估。指数逐笔变动会要求全期权曲线上的期权价格同步更新，这种更新需求的规模可能十分惊人，进而会限制单个做市商在某一时点愿意提供的显性风险敞口规模。

因此，如果市场显示出任何大幅波动的迹象，期权做市商与其他市场参与者之间可能会展开一场电子竞赛，前者试图修改他们的报价，而价格接受者则试图在买盘/卖盘被修改之前与任何未成交的买盘/卖盘进行交易。

因此，不难看出以下情况：

• 鉴于期权工具的数量之多，做市商需通过调整买卖价差的宽度、并结合挂单量的变化，来控制这种逆向选择风险。在风险承受能力相同的情况下，更宽的买卖价差可对应更大的挂单量。若要维持相同的风险敞口，较窄的买卖价差需搭配较小的挂单量。
• 更关键的是，这还意味着做市商需要维持的买卖价差，要宽于对冲成本本身所需的价差水平。市场波动率越高，所需的价差缓冲就得越宽。这还意味着：若波动率上升，做市商也会通过缩减展示的挂单量，来控制其挂单对应的总风险。

这后一点有着重要影响：若做市商是响应单个报价请求、而非在数千种相关金融工具上挂单，他们就能收紧买卖价差，使其更贴近对冲成本。

其次，做市商需要管理自身现有的、虽各有不同但变化迅速的头寸库存，因此他们可能会在买盘端或卖盘端更积极地响应报价请求 

因此，期权市场实现价格优化是完全有可能的。市场参与者通常能通过 “处理” 自身订单而获益。交易通常会在显示的买卖差价内完成。图 2 展示了若干在当前显示买卖价差区间内达成交易的示例，这些示例均取自市场参与者可使用的 CME Direct 应用程序。

ES 市场长期以来被视为标普 500 指数最及时的指标，也就是价格发现的核心节点：

• E 迷你标普 500 期货合约是单一交易工具，囊括了标的指数；过去几年中，其交易量最高达到所有标普 500 ETF 总和的 10 倍，同时分别达到其成分股在对应主要上市交易所及整个 Reg NMS 系统总交易量的约 5 倍和 1.5 倍。ES 期货价格易于查看，且近乎瞬时地实时更新；所有市场数据订阅者都能看到一致的价格与订单簿信息，透明度极高。这与需基于 RegNMS 系统全市场成分股价格计算得出的指数数值不同 —— 后者必然会滞后于真实价值。
• 由于交易活跃度差异极大，可明确的是：ES 期货价格会率先波动，并带动其他标普 500 相关市场（包括 ETF、ES 期权、SPX 期权、SPY 期权等）；而 ES 期货正是默认的德尔塔对冲工具。实际上，SPX 期权做市商会通过 ES 期货进行对冲；通过芝商所 - 期权结算公司的交叉保证金安排，合并后的 ES 期货、期权与 SPX 期权头寸将作为单一投资组合进行保证金核算。
• 由于 ES 期货与期权在芝商所交易，而 SPX 期权使用其他交易设施；因此 ES 期权会率先对 ES 期货市场的变化做出明显响应，原因是做市商在芝商所设施附近部署了托管服务器。即便只是短短一瞬，交易指令传送到远离芝商所的交易设施也需要一定时间。随后 SPX 期权才会出现相应的变动。物理规律决定了这种先后关系，而非人为意图。

期权交易另一助力市场优化的点在于：很大比例的交易是作为价差或组合交易（即策略交易）的一部分执行的。图 3 显示了 2025 年第一季度至第三季度各种流行期权策略的交易量分布。不到 50% 的期权交易量是作为常见策略的一部分成交的，例如看跌与看涨垂直价差、蝶式策略、跨式 / 勒式组合等。完全定制的结构也是 CME Globex 平台上 ES 期权交易量的重要组成部分。

在任意一天，市场参与者通过 Globex 发起的价差 / 组合交易请求多达 10,000 个甚至更多。此外，2025 年期间，通过这些策略每日交易的 ES 期权合约超 50 万份（占 E-迷你标普 500 期权市场总交易量的 44%），这类交易被称为用户自定义价差（UDS）。任何新的策略请求都会生成一个新的专用订单簿，同时会向做市商发送报价请求消息，用于填充该订单簿。

做市商针对策略的买价 / 卖价通常优于单腿订单簿中显示的报价。例如，垂直价差的报价并非某一看涨期权的买价与另一看涨期权的卖价之差，而是打包策略的净买价 / 卖价 —— 这反映出该垂直价差的净德尔塔远低于其任一单腿部分单独计算的水平。因此，风险的降低，再加上参与者表达的交易意向，往往会促使做市商优化单腿订单簿中隐含的报价。

更关键的是，报价请求会向所有接入 CME Globex 及其 ES 期权市场的参与者广播。这种透明机制意味着，对该策略的交易需求能触达更广泛的参与者，而非仅局限于可进入特定交易大厅的少数群体。逻辑上讲，更广泛的分布会带来更好的市场质量。此外，另一位市场参与者可能有相反的兴趣，从而促成一个中间市场交易，这种情况完全有可能发生。

ES 期权支持大手交易。大手交易可在 Globex 中央限价订单簿（CLOB）之外协商达成，随后向 CME 报备以进行清算。这能确保整笔交易以单一价格完整成交。与其他交易场所不同，这里不存在 “拆分风险” —— 在其他场所中，交叉交易的一定比例需暴露在交易池内，且可能由多个流动性提供者共同承接。图 4b 展示了美国及非美国交易时段内，Globex 交易与大手交易的占比拆分情况。

鉴于大手交易谈判的私密性与双边属性，其对应的交易流程可实现进一步的价格优化。也就是说，大手交易的净权利金可能取决于期货对冲交易的成交价格。

考虑一个看涨垂直价差。当然，也可以通过交易双方交换 ES 期货德尔塔对冲头寸的方式来构建该交易。例如，可执行一笔 200 手、德尔塔为 0.2 的 ES 期权交易，同时将 40 手期货纳入该交易 —— 即买入 200 手看涨垂直价差的同时搭配 40 手期货合约，期权净权利金将基于期货部分的价格确定。消除该交易的德尔塔风险有助于为垂直价差获得更优价格。

不过，交易中的客户可能仅想要垂直价差，不愿在交易中纳入德尔塔对冲；而流动性提供者则希望对德尔塔进行对冲，以降低期权策略相关风险，进而能够收紧期权报价。

实际上，流动性提供者可通过开展德尔塔中性预对冲交易来实现这一结果：流动性提供者会完全对冲自身的德尔塔敞口，而价格接受方则无需对冲。该流程能实现相同的风险降低功能，进而优化期权策略的报价；同时客户无需自行解除不需要的德尔塔对冲^[4]。对于超大规模的大手交易，或是在波动剧烈的市场环境下，该流程能为交易双方带来显著益处。

ES 期权在非美国交易时段的期权交易量相当可观。非美国交易时段完成的 E-迷你标普 500 期权交易占比约为 17%，迄今是同时段所有交易场所中的最高水平。信息流不会在美国市场收盘时中断，交易活动也不会就此停滞。鉴于该基准对全球市场的重要性，参与者既能享受透明电子市场的优势，又能借助大手交易设施的全天候灵活性获益。

ES 期货及 ES 期货期权的用户默认享有投资组合保证金机制。所有期货与期权头寸在 CME 清算所清算时，会以投资组合为单位开展风险敞口评估。除非市场参与者经其清算商许可参与芝商所 - OCC 交叉保证金工具，否则 SPX 期权无法享有与 ES 期货组合的投资组合保证金优惠；而 ES 期权会自动获得这一保证金冲抵优惠。

芝商所既确保保证金覆盖充分，又能保障资本的高效利用。以下分析将展示这种投资组合保证金的优势：SPAN2 保证金方法会基于整个投资组合的净最坏情景损失评估风险，而非针对单个头寸分别评估。

由两个投资组合保证金系统产生的保证金要求不一定是通用的。保证金要求会因具体头寸以及该方法识别潜在冲抵的能力而存在显著差异。以下示例将说明 CME 清算所的 SPAN2 保证金机制相对于 OCC 模型的运作方式。

本分析采用的投资组合为：多头垂直看涨价差，搭配空头期货合约进行对冲。2025 年 12 月某抽样日的数据显示：标普 500 指数成交价为 6850，12 月 E-迷你标普 500 期货报价为 6861，3 月 ES 期货成交价为 6920。为便于分析，我们将研究行权价相差 300 点的看涨期权价差；为简化对比，芝商所与 OCC 投资组合将采用等值的行权价水平。

芝商所的投资组合为：使用 12 月 EW 期权构建的牛市看涨价差，并通过 2026 年 3 月 ES 合约的空头期货头寸进行对冲。芝商所投资组合的详细信息如下^[5]:

• 多头 2 张 EWZ5 6700 看涨期权（18 天到期）
• 空头 2 张 EWZ5 7000 看涨期权（18 天到期）
• 空头 2 张 ESH6 ES 期货（109 天到期）^[6]

对于 OCC 投资组合，采用的是合成看跌 - 看涨组合：

• 多头 1 张 SPXW 6700 看涨期权（18 天到期）
• 空头 1 张 SPXW 7000 看涨期权 (18 天到期)
• 空头合成平值期货 (109 天到期)
  • 空头 1张 SPXW 6850 看涨期权；多头 1 张 SPXW 6850 卖出期权

为对比这两个投资组合，我们开展了分析，以展示二者在总初始保证金、净期权价值（ANOV）及总风险要求方面的差异。下表体现了芝商所与 OCC 在初始保证金及成本节约方面的显著差异。

在考虑期权价值时，芝商所实现了更优的资本效率，其净期权贷记额为 20,175 美元，而 OCC 的净期权贷记额为 11,680 美元。该净贷记额直接作为总风险要求的抵押品，进而降低了整个投资组合的初始保证金要求。相比之下，由于缺乏股票指数期货，OCC 对合成空头期货合约的要求大幅增加了初始现金支出。具体来说，OCC 合成头寸中的空头平值 6850 看涨期权大约占 30,447 美元总风险要求中的 28,000美元。

简而言之，芝商所投资组合原生支持投资组合保证金机制，可允许 ES 期货合约与月末（EW）期权进行冲抵。看涨价差产生的净贷记额可直接用于降低总初始保证金及整体剩余德尔塔：看涨价差的德尔塔约为 1，会部分冲抵空头期货头寸的 -2 德尔塔，最终剩余德尔塔为 -1，从而降低初始保证金要求。

对于 OCC 投资组合而言，由于包含空头看涨期权头寸，合成空头期货合约会带来显著的保证金劣势。

芝商所原生的投资组合级保证金机制对交易含对冲头寸投资组合的客户十分有利。随着投资组合的规模与复杂性提升，对冲与保证金效率的提升空间会更大；相较于其他交易所的保证金系统，这种方法会更具优势。我们建议读者使用 CME 清算所提供的工具CME Core，来估算您投资组合的示意性保证金，并将其与 OCC 对同类投资组合的保证金要求进行对比。

此外，投资组合保证金机制不仅限于标普 500 相关产品。纳斯达克 100 指数及罗素 2000 指数的期货与期权产品同样符合保证金对冲资格，从而能创造更多投资组合保证金的节约机会。

前面的讨论绝非是要引导所有读者选择某一套明确的 “最优” 产品组合。相反，市场参与者应评估不同产品组合的适用性。然而，芝商所的 E-迷你产品系列在交易准入和资本效率方面应具有很强的竞争力：

• 期权单腿及价差工具均配备透明、公开可访问的订单簿 —— 无暗箱操作，仅专注于价格发现；
• 相较于显示订单簿，存在价格优化的空间；
• E-迷你期权的流动性全天候可用，非美国交易时段的活动比替代产品系列更为活跃；
• 配备大手交易设施及大手交易做市商，可满足特定交易需求；
• 借助芝商所的 SPAN2 保证金系统，可实现高效的投资组合保证金管理 —— 该系统涵盖了芝商所交易的所有指数类期货与期权的整体投资组合风险。

对于在产品系列方面交易需求更多元化的市场参与者而言，投资组合保证金带来的整体成本优化，加上统一的交易准入机制，应当是更优的解决方案。事实上，今年市场对纳斯达克 100 指数产品的关注度有所提升，芝商所的纳斯达克 100 指数期货与期权在 2025 年也实现了显著增长。其他交易场所很少具备同等的产品广度，来支撑市场参与者的交易。

[1] 请注意，SPY期权在多个交易所上市。由于跨市场订单路由规则及订单流付款安排，订单簿深度在一定程度上失去了参考意义。不过，此处仍添加了纽约证券交易所 Arca 平台的 SPY 期权订单簿深度，仅供示意。
[2] 对于每个行权价，会测量虚值期权的订单簿顶部深度。所测量的工具范围涵盖剩余到期天数 0-15 天的期权，观察期间其行权价处于平值水平的 98%-102% 区间。
[3] 若需了解 CME Globex 平台为做市商提供的订单风险缓解方法，请参阅芝商所的大宗报价保护。
[4] 若需了解期权大手交易预对冲的更多信息，请参阅芝商所市场监管公告（MRAN）中列出的问题13。
[5] 为统一合约价值维度，芝商所的头寸已按 2 倍比例放大 —— 因为 ES 合约对应的价值为 50 美元 × 标普 500 指数，而 SPX 对应的价值为 100 美元 × 标普 500 指数。
[6] DTE 被称为到期日天数，表示合约期限内剩余的天数。