현재 시점에서 산출한 예상 배당금의 순현재가치(NPV)가 주가 급등세에 이토록 크게 뒤처지는 이유는 무엇일까요? 2016년 이후 S&P 500 지수는 275%라는 경이적인 상승률을 기록했습니다. 반면 같은 기간 S&P 500 연간 배당 지수 선물 시장에서 투자자들이 반영한 향후 10년간의 배당금 성장률은 고작 76%에 불과했습니다(그림 1). 여기서 끝이 아닙니다. SOFR OIS(Overnight Index Swap) 금리로 할인한 예상 현금흐름의 순현재가치(NPV) 증가율은 단 56%에 그쳐, 시장의 괴리(Anomaly)가 얼마나 심각한 수준인지 극명하게 보여줍니다(그림 2).
가격 상승과 내재된 배당 성장 사이의 확대되는 격차는 S&P 500만의 문제가 아닙니다. 러셀 2000(Russell 2000)과 나스닥 100에서도 유사한 괴리가 현재 나타나고 있습니다. 이러한 명백한 모순을 해결하려면 하향식 거시 경제 가정에만 의존하지 말고, 기초 지수의 변화하는 섹터 비중을 검토해야 합니다.
그림 1: 2016년 초 이후 S&P 500은 275% 급등한 반면, 예상 배당금 성장률은 76%에 그침
그림 2: 2016년 이후 S&P 500 275% 상승, 배당금 NPV 증가율은 56%에 불과
이러한 지수 비중의 변화를 이해하려면, 먼저 이 밸류에이션 격차를 유발하는 두 가지 힘, 즉 할인율 상승의 수학적 영향과 저수익 성장 섹터의 구조적 지배력을 분리해야 합니다. 명목 성장률과 NPV 성장률 사이의 격차는 지난 10년간의 금리 상승을 직접적으로 반영합니다(그림 3). 금리가 상승하면 미래 먼 시점의 현금 흐름에 대한 현재 가치는 기계적으로 감소합니다. 예를 들어, 10년 스왑 선물 거래 금리가 1.83%였던 2016년 초, 10년 후 지급되는 배당금의 할인 계수는 다음과 같았습니다:
1/(1+1.83%)10=0.83
오늘날 10년 스왑 금리가 4.16% 근처에서 맴돌면서, 동일한 할인 계수는 다음과 같이 하락했습니다:
1/(1+4.16%)10=0.67
높은 할인율은 이론적으로 장기 성장주(growth equities)의 현재 가격도 억제해야 하지만, 가격 지수는 이러한 하향 압력을 거스르고 있습니다. 결국, 더 높은 할인율은 미래 배당금의 NPV뿐만 아니라 이익 및 주주 잉여 현금 흐름을 포함한 모든 측정 기준에서 미래 기업 현금 흐름의 가치를 낮춥니다.
그림 3: 금리 상승에 따른 미래 현금흐름의 순현재가치(NPV) 하락 효과
그러나 기술 섹터 비중의 급격한 확대는 이러한 금리 효과를 완전히 압도했습니다.
더 넓은 주식 시장 전반에 걸쳐 유사한 현상이 진행 중입니다. 러셀 2000 및 나스닥 100 연간 배당 지수 선물에 대한 과거 데이터는 2022년 4월부터로 기간이 짧지만, 지난 4년은 지수 가격과 배당 총액 간의 괴리가 S&P 500에 국한된 것이 아니라 지수 전반에 걸친 체계적인 현실임을 확인시켜 줍니다(그림 4, 5, 6, 7).
그림 4: 2022년 4월 이후 러셀 2000 지수는 44% 상승, 예상 배당금은 38% 상승
그림 5: 2022년 4월 이후 러셀 2000 지수 44% 상승, 예상 배당금 NPV는 33% 상승에 그침
그림 6: 2022년 4월 이후 나스닥 100 지수 105% 급등, 반면 예상 배당금은 59% 상승에 그침
그림 7: 2022년 4월 이후 나스닥 100 지수 105% 상승, 동기간 예상 배당금 NPV는 53% 증가에 불과
2022년 4월 이후 러셀 2000 지수는 44% 상승한 반면, 명목 예상 배당금은 38% 상승했고 해당 NPV는 33%만 증가했습니다. 대형 성장주 영역에서 이러한 대조는 더욱 뚜렷합니다. 나스닥 100은 2022년 4월 이후 105% 급등했지만, 5년 예상 배당금 총액은 명목 기준으로 59%, NPV 기준으로는 53% 증가에 그쳤습니다.
주식 지수 가격이 명목 및 할인된 배당 기대치를 모두 앞지르는 이러한 일관된 경향을 어떻게 설명할 수 있을까요? 해답은 섹터 집중도의 변화, 구체적으로 정보 기술(IT) 섹터의 성과가 우수했기 때문입니다.
그림 1에서 볼 수 있듯이, S&P 500 지수는 2020년 4월경부터 예상 배당금과 크게 분리되기 시작했습니다. 이는 기술 섹터의 주가 성과가 다른 모든 산업 그룹과 차별화된 바로 그 시점입니다(그림 8). 지난 10년 동안 기술주들은 S&P 500 섹터 중 가장 낮은 배당 수익률을 유지해왔기 때문에, 이러한 주가 급등은 배당 총액 지표에 수학적 부담을 주었습니다(그림 9). 이러한 저배당(low-yielding) 대형 기술주들의 시가총액 비중이 커지면서, 전체 주가지수는 과거 지수 전반을 지탱하던 배당률과의 연계성(historical dividend anchor)을 잃고 따로 움직이기 시작했습니다.
그림 8: 지난 10년간 다른 모든 섹터를 압도한 기술주 성과
그림 9: S&P 500 내 최하위 수준인 기술주 배당금 지급률
이와 유사한 흐름(dynamic)은 중소형주 시장에서도 나타났습니다. 러셀 2000 편입 기업 중 기술주들은 지수 전반의 성과를 크게 앞질렀으나, 주주 환원(현금 배당) 규모는 지수 평균을 한참 밑도는 기조를 유지했습니다(그림 10). 2022년 4월 이후 러셀 2000 기술 지수는 76% 상승하여, 벤치마크인 러셀 2000 지수의 46% 상승을 쉽게 넘어섰습니다. 그 기간 동안 러셀 2000 지수 전체는 연간 1.58%의 배당금을 지급한 반면, 러셀 2000 기술 지수는 연간 0.2%의 배당금만을 지급했습니다.
그림 10: 러셀 2000 지수 대비 중소형 기술주의 초과 성과
이처럼 급등하는 주가 벤치마크와 상대적으로 정체된 배당 전망 사이의 괴리는 S&P 500, 나스닥 100, 러셀 2000 지수를 보유하는 것이 가진 이중적 성격을 극명히 보여줍니다. 한편으로 주요 주가지수들은 이제 자산 경량화와 기술 혁신 중심 성장의 고도화된 결정체로 변모했습니다. 이 시장에서는 듀레이션이 무한대에 가까운 수익 기대감이 작용하며, 고금리 기조인 SOFR 할인곡선이 가하는 하방 압력마저 압도하고 있습니다. 반면, 연간 배당 선물 시장은 여전히 이들 지수를 엄격한 배당 성향 제약에 묶여 있는 전통적인 '올드 이코노미(Old-economy)' 바스켓인 것처럼 보수적으로 가격을 책정하고 있습니다. 결국, AI 주도의 낙관론에 취한 주가지수 밸류에이션이 근본적으로 오버슈팅되었거나, 아니면 이전 보고서에서 다루었듯 배당 선물 시장이 기업의 강력한 펀더멘탈을 구조적으로 심각하게 저평가하고 있는 것입니다.
기업 이익 비중이 역사적 최고치에 근접하고(그림 11), 대형 기술주들이 주주 분배를 회피하기보다 오히려 시작하고 있는 상황에서, 이러한 뚜렷한 단절은 자산 배분가들에게 몇 가지 중요한 질문을 제기합니다.
- 배당 지수 선물은 이러한 밸류에이션 수준에서 어떤 위험-수익 기회를 나타내는가? 현재 가격 책정이 실제 기업 지급 행동과 분리된 지나치게 비관적인 거시 경제 시나리오를 반영한다면, 배당 지수 선물이 기초 펀더멘털 대비 근본적으로 저평가되어 있을 가능성이 있는가?
- 광범위한 주식 시장의 하락세가 연출될 경우, 배당 선물 시장은 과연 어떤 양상을 보일까? 주가 심리의 변동성에 휩쓸리기보다는 기업 고유의 핵심 이익 체력을 충실히 반영해 왔던 과거 배당 지급의 견고함을 감안할 때, 배당 곡선의 단기 구간은 밸류에이션 하락 국면에서 구조적인 완충 장치 역할을 해줄 수 있지 않을까? 일례로 글로벌 금융위기 당시 S&P 500 지수가 고점 대비 약 60% 폭락하는 와중에도 실질 배당금 지급액은 고작 20% 감소에 그쳤다(그림 12). 심지어 나스닥 100 지수의 경우, 동일한 금융위기 기간 동안 배당금 지급 규모가 거의 줄어들지 않고 견조하게 유지되었다(그림 13).
- 현재 시장에 반영된 가파른 할인이 기업 펀더멘탈의 쇠퇴를 예고하는 진정한 경고 시그널일까, 아니면 역발상 투자로 취할 수 있는 매력적인 위험 프리미엄일까? 만약 선도곡선의 극심한 백워데이션 현상이 거시경제적 합의가 아닌, 구조화 상품 데스크의 기계적이고 비자발적인 헤지성 물량에 의해 왜곡된 결과라면, 이 선물 계약의 매수 포지션을 취하는 것은 매우 현명한 전략이 될 수 있다. 이는 S&P 500, 나스닥 100, 러셀 2000을 지탱하는 초우량 기업들의 핵심 현금 창출 엔진에 그 어떤 주식 매수보다 '구조적으로 안전하게 보호된 진입점'을 확보하는 강력한 기회가 될 것이다.
오늘 그 결과를 예측할 수는 없지만, 잠재적으로 과도하게 확장된 주식 시장과 잠재적으로 저평가된 배당 곡선 사이의 긴장이 필연적으로 해소되면서 다가오는 몇 년이 해답을 제공할 것입니다.
