최근 몇 주간 변동성은 주로 5월과 6월물 같이 만기가 가까운 상품에 집중되었습니다. 반면 12월물 가격은 훨씬 안정적인 모습인데요(그림 2). 연말 인도분 계약은 보통 유동성이 몰리는 지점이라 비교 지표로서 매우 흥미로운 데이터를 제공합니다.

콘탱고(Contango)는 선물 커브에서 만기가 먼 계약의 가격이 현물 및 근월물 가격보다 높을 때 발생합니다. 이는 일반적으로 시장에 공급 과잉이 발생했을 때 나타납니다. 이러한 상황에서 원유를 즉시 판매할 수 없는 사람들은 보관 비용, 보험, 이자 비용을 포함하는 "보유 비용(cost of carry)"을 지불해야 합니다. 양(+)의 기울기를 가진 선물 커브(콘탱고)는 음(-)의 롤 수익(roll yield)으로 이어집니다.

반대로, 백워데이션은 근월물 인도 가격이 만기가 먼 인도 가격을 초과할 때 발생합니다. 백워데이션은 일반적으로 공급 부족이나 높은 수요로 인해 시장이 경색되거나 공급이 부족할 때 발생합니다. 이는 원유를 수중에 보유하는 가치가 보관, 보험, 이자 비용을 초과할 때 강력한 “편의 수익(convenience yield)”을 창출하며, 이는 음(-)의 기울기를 가진 선물 커브와 양(+)의 롤 수익으로 이어집니다.

1985년 이후 원유 시장은 약 42%의 시간 동안 콘탱고를, 58%의 시간 동안 백워데이션 상태를 유지해 왔습니다. 하지만 일반적인 시장 참여자들은 이 차이를 간과하곤 합니다.

보통 과거 유가를 볼 때 우리는 '최근월물 가격'을 보곤 합니다. 근월물 가격을 이어 붙이는 것은 역사적으로 원유 가격이 어떠했는지 측정하는 데 매우 유용하지만, 이는 단순히 선물 시장에서 매수(long) 또는 매도(short) 포지션을 보유하고 계약 만료일 전에 정해진 기간(예: 10일)에 계약을 롤링(roll over)하여 달성할 수 있었던 수익에 대한 정확한 그림을 전달하지 못합니다.  

예를 들어, 2월 28일 전쟁 시작 시점에 2026년 4월 Micro WTI 계약을 매수했고, 3월 6일(해당 계약 만료 10일 전)에 2026년 5월 계약으로 롤링한 투자자 사례를 상상해 봅시다. 2월 27일 금요일 시장 마감부터 4월 9일 오후까지 현물 가격은 배럴당 67.02달러에서 약 99달러로 48% 상승했습니다. 하지만 (거래 비용을 무시한) 실제 매수 포지션 수익률은 커브의 백워데이션 덕분에 더 컸을 것입니다. 2월 27일부터 3월 6일 사이에 4월 계약은 67.02달러에서 90.90달러로 35.6% 상승했습니다. 한편, 3월 6일에 5월 Micro WTI 계약은 87.52달러에 마감되었습니다. 만약 4월 계약 포지션을 청산하고 3월 6일 종가에 5월 계약 포지션을 시작했다면, 5월 계약 가격은 87.52달러에서 99달러로 추가적으로 13.1% 상승했을 것입니다. 이 이득을 복리로 계산하면 (1+35.6%) x (1+13.1%) - 1, 즉 53.4%의 이득을 얻게 되는데, 이는 단순히 이어 붙인 근월물 가격의 변동이 시사했을 것보다 약 5.4% 더 많은 수치입니다. 이 5.4%가 원유 커브의 백워데이션에서 비롯된 3월의 양(+)의 롤 수익입니다.

시간이 지남에 따라 롤 수익을 무시한 역사적 WTI 근월물 가격의 변동과 롤링된 선물 포지션의 실제 수익률 사이의 이러한 사소해 보이는 차이는 매우 커질 수 있습니다. 예를 들어, 1985년 초 WTI 현물 가격은 25.92달러였던 것에 비해 이 글을 쓰는 시점에는 약 100달러였습니다. 이를 기준으로 보면, 지난 20여 년 동안 원유를 보유하고 계약을 롤링했다면 거의 300%의 수익이 발생했을 것이라고 상상할 수 있습니다. 하지만 만료일 이전에 계약을 롤링하여 누적된 이자 비용, 보관 비용 등을 고려하면 1985년 이후 수익은 191%에 더 가까웠을 것입니다 (그림 3).

1985년부터 2008년까지 원유 커브는 주로 백워데이션 상태였습니다. 백워데이션은 양(+)의 롤 수익을 의미하며, 1985년부터 2008년까지 만료 10일 전에 롤링된 근월물 계약을 매수하는 것은 일반적으로 롤링되지 않은 근월물(또는 현물) 가격의 시계열보다 더 나은 성과를 보였습니다. 2008년 이후, 원유 커브는 콘탱고 상태인 경우가 더 많았고 이는 음(-)의 롤 수익으로 이어졌습니다. 따라서 단순히 선물 계약을 매수하고 만료 전에 롤링하는 투자 성과는 현물 가격의 단순한 변화가 시사하는 것보다 덜 긍정적이었습니다. 

그러나 롤링된 수익률 시계열을 자세히 살펴보고 콘탱고와 백워데이션 기간 동안 어떻게 움직였는지 확인하면 패턴을 발견할 수 있습니다. 대부분의 원유 약세장은 콘탱고 기간 동안 발생했으며, 백워데이션 기간 동안에는 가격이 보합세를 보이거나 상승하는 경우가 더 많았습니다 (그림 4). 또한 콘탱고 기간에만 매수 포지션을 취하는 전략과 백워데이션 기간에만 매수 포지션을 취하는 전략의 누적 수익률을 비교하면 그 차이는 훨씬 더 두드러집니다 (그림 5).

1985년 이후, WTI가 이전에 콘탱고로 마감했던 날에만 근월물 WTI 선물을 매수했던 투자자는 자금의 95%를 잃었을 것입니다. 이와 대조적으로, 시장이 전날 백워데이션으로 마감했던 날에만 근월물 WTI를 매수했던 트레이더는 약 5,250%의 이익을 얻었을 것입니다. 이 분석은 전날 종가로 거래했다고 가정하며 거래 비용은 무시합니다. 또한 선물 포지션을 위한 자금이 완전히 조달되었다고(금융 레버리지 없음) 가정하며, 기초 현금 상품에 대한 수익이 없었기 때문에 오직 거래 손익에만 초점을 맞춥니다.

그렇다면 극심한 백워데이션은 지금이 원유 선물을 매수하기 좋은 시기임을 의미할까요? 반드시 그렇지는 않습니다. 분쟁이 곧 끝나고 공급 차질이 빠르게 해결되면 원유 가격은 커브 전반에 걸쳐 하락하여 매수 포지션을 취한 누구에게나 손실을 초래할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, 콘탱고 기간 동안 매수 포지션을 보유한 수익률이 음(-)인 경향이 있었던 반면, 백워데이션 기간 동안 매수 포지션을 보유한 수익률은 양(+)인 경향이 있었다는 사실은 두 가지를 알려줍니다:

1. 트레이더들은 공급 과잉 기간이 얼마나 오래 지속될지 과소평가하는 경향이 있습니다. 따라서 콘탱고 시장은 투자자들이 처음 상상하는 것보다 더 오랫동안 침체된 가격을 유지하는 경향이 있습니다.
2. 마찬가지로, 트레이더들은 역사적으로 공급 부족 기간이 얼마나 오래 지속될지 과소평가하는 경향이 있었습니다. 이는 2003년에서 2011년 사이 중국 및 기타 신흥 시장의 급격한 수요 증가와 같은 수요 충격의 경우에 해당될 수 있으며, 미국이 이라크를 침공한 이후와 같은 공급 차질 기간에도 해당될 수 있습니다.

투자자들은 다음 사항에 유의할 필요가 있습니다: 원유 선물 매수 포지션은 대개 콘탱고 국면에서 손실로, 백워데이션 국면에서 수익으로 이어지는 경향이 있었으나, 어느 경우든 리스크는 존재합니다. 실제로 콘탱고 상황에서 가격이 상승하거나, 백워데이션 상황에서 가격이 하락했던 사례도 적지 않습니다.

현재의 공급 차질이 WTI 원유 및 마이크로(Micro) 선물 커브에 반영된 시장의 기대치보다 더 오래 지속될지는 누구도 예단하기 어렵습니다. 다만, 위험 헤지 여부나 시장 포지션 구축을 판단할 때 백워데이션 혹은 콘탱고의 심화 정도는 투자자가 반드시 고려해야 할 핵심 요소입니다. 특히 2026년 12월물과 같이 커브상 만기가 많이 남은(원월물) 상대적으로 저렴한 계약(마이크로 계약의 경우 현금 결제 방식)을 검토할 때 이러한 요인은 더욱 중요해집니다.

마지막으로, 시장 참여자들은 유류 공급 차질의 정도와 지속 기간 모두를 고려해야 할 수 있습니다. 1973년 아랍 석유 금수 조치, 1979년 이란 혁명 및 인질 사태, 1980년 이라크의 이란 침공 기간 동안 약 5~7%의 원유가 시장에서 사라졌고 몇 달 만에 가격이 200% 상승했습니다. 마찬가지로 1990년 사담 후세인의 쿠웨이트 침공 이후에는 약 6%의 원유가 시장에서 사라졌고 이후 120%의 가격 상승이 뒤따랐습니다 (그림 6). 이번에는 그 두 배에 달하는 양의 원유가 시장에서 사라졌음에도 불구하고 현물 가격은 상대적으로 작은 폭인 약 50~70% 상승했습니다. 이는 부분적으로 전반적으로 부진한 수요, 상당한 수준의 재고, 그리고 정부가 전략 비축유를 매각하려는 의지에 기인할 수 있습니다. 그러나 정부가 오늘 비축유를 매각한다면, 나중에 비축유를 보충하기로 결정할 수 있으며, 이는 잠재적으로 가격을 상승시킬 수 있습니다.

주목해야 할 주요 지표 중 하나는 호르무즈 해협을 통한 해상 교통량입니다 (그림 7). 또한 홍해와 수에즈 운하를 통한 해상 교통량에 발생했던 일은 공급 차질이 처음 예상했던 것보다 더 오래 지속될 수 있음을 경고합니다. 2023년 말 수에즈 교통량이 급감한 후, 보험 회사들이 시장에서 철수한 부분적인 이유로 인해 교통량은 회복되지 못했습니다 (그림 8).