2월 8일, 다카이치 사나에 총리가 이끄는 자유민주당(자민당)이 하원 선거에서 전후 최대 규모의 승리를 거두며 압도적 다수 의석을 확보했습니다. 역사적인 대승의 여운이 가라앉으면서, 이제 시장의 관심은 이번 성과가 엔화와 일본 주식 및 국채 시장에 어떤 영향을 미칠지에 쏠리고 있습니다.
선거 결과는 일본의 적극적인 재정 확장 가능성을 시사합니다. 다카이치 총리는 국방, AI, 반도체, 양자 기술, 조선, 핵융합 및 민생 지원 등에 초점을 맞춘 GDP의 약 3.7%(21.3조 엔) 규모의 지출 증대를 공약으로 내걸었습니다. 또한 약 5조 엔(GDP의 0.8%)의 세수를 차지하는 식품 소비세(8%)를 2년간 한시적으로 중단하는 방안도 제안했습니다. 이러한 지출은 일회성 재정 부양책의 성격을 띠며, 상당 부분은 2027년 3월에 종료되는 회계연도 말까지 시장에 유입될 것으로 보입니다. (집필 시점 기준 달러/엔 환율은 153엔이었습니다.)
일회성 부양책을 넘어, 군사 및 전략 기술 분야를 중심으로 연간 7~10조 엔(GDP의 1.2~1.8%) 규모의 상시적인 정부 지출 증가가 이어질 전망입니다. 이에 따라 일본의 재정 적자는 작년 GDP 대비 2.5%에서 2026년 4월~2027년 3월 회계연도에는 약 6%까지 확대된 후(그림 1 참조), 이후 4% 수준에서 추이가 결정될 것으로 예상됩니다.
그림 1: 추가 재정 부양책에 따른 일본의 재정 적자 확대 전망
사나에노믹스가 그리는 일본 엔화, 국채, 주식 시장의 새로운 청사진
2012년 이후 엔화를 둘러싼 내러티브는 단순했습니다. 바로 '약세(Bearish)'라는 한 단어로 요약됩니다. 지난 14년 동안 엔화 가치는 달러 대비 50% 가까이 하락했습니다(그림 2). 선거 직후 엔화가 소폭 반등하기는 했으나, 지난 1년 동안 엔화는 주요 통화 중 가장 약한 흐름을 보였습니다(그림 3).
그림 2: 2013~2024년 엔화 가치의 가파른 하락세
그림 3: 2025년 초 이후 주요 통화 대비 엔화 성과 하회
재정 확장은 통화 가치에 있어 '양날의 검'과 같습니다. 한편으로, 외환 트레이더들은 일반적으로 재정 적자가 확대되는 국가보다 축소되는 국가의 통화를 선호하며, 이는 엔화의 추가 약세를 뒷받침하는 논거가 될 수 있습니다. 반면, 투자자들은 성장이 둔화되는 국가보다 성장이 가속화되는 국가의 통화를 선호하는 경향이 있습니다. 만약 일본의 재정 부양책이 경제 성장 가속화로 이어진다면, 재정 적자 확대 가능성에 대한 시장의 우려를 불식시킬 수 있습니다.
재정 확장은 통화 정책에도 영향을 미쳐 잠재적인 피드백 루프(Feedback Loops)를 형성할 수 있습니다. 일본은행(BoJ)이 금리 인상을 시작함에 따라 일본 국채(JGB) 수익률은 가파른 상승세를 보이고 있습니다(그림 4).
그림 4: 일본 국채 수익률의 가파른 상승 추세
채권 금리 상승은 구조적으로 일본의 국가 채무 조달 비용 상승으로 직결됩니다. 예를 들어 미국의 경우, 2021년 채권 금리가 오르기 시작하고 2022년 연준(Fed)이 긴축에 돌입하면서 부채 조달 비용이 GDP 대비 1.25%에서 3.2%로 급증했습니다. 일본 국채의 평균 잔존 만기가 약 9년임을 감안할 때, 일본에서도 이와 유사한 과정이 거의 불가피하게 전개될 것입니다. 즉, 매년 일본 국채의 약 9분의 1이 만기되며, 이는 더 높은 금리로 차환 발행되어야 합니다. 일본 재무성 추산에 따르면, 2026년 3월 종료되는 회계연도의 만기 부채 상환을 위해 135.8조 엔 규모의 국채(JGB) 발행이 필요합니다. 이는 단 1년 만에 GDP의 20.4%에 달하는 막대한 규모입니다. 평균 금리가 1% 상승할 때마다 일본의 조달 비용과 재정 적자는 자동으로 GDP 대비 0.2%씩 증가하게 됩니다.
한편, 재정 부양책이 성장과 인플레이션을 자극한다면 채권 금리 상승과 일본은행(BoJ)의 추가 금리 인상으로 이어질 수 있습니다. 일본의 인플레이션율이 여전히 목표치를 완고하게 상회하고 있어, 대부분의 주요국 중앙은행들이 금리를 인하하는 중에도 일본은행은 최근 몇 년간 홀로 금리 인상 기조를 유지해 왔습니다(그림 5 및 6).
그림 5: 금리 인상 기조를 유지 중인 소수의 중앙은행, 일본은행
그림 6: 일본 근원 인플레이션의 목표치 상회 지속
일본은행(BoJ)의 금리 인상에도 불구하고, 일본의 실질 금리는 주요국 대비 여전히 현저히 낮은 수준입니다. 현재 일본의 정책 금리는 근원 인플레이션율보다 약 2.5%포인트 낮은 상태를 유지하고 있습니다. 소득 수준이 유사한 대부분의 선진국들의 실질 정책 금리가 -1%에서 +1% 사이에 형성되어 있다는 점과 극명하게 대비됩니다(그림 7).
그림 7: 국제적 기준 대비 현저히 낮은 일본의 실질 금리
재정 확장에는 세 가지 핵심 시나리오가 뒤따릅니다:
- 재정 적자 확대는 구조적으로 국채 발행 증가를 의미하며, 이는 금리를 추가로 끌어올리는 요인이 됩니다.
- 재정 부양책 강화는 실질 성장을 촉진하며, 이는 대개 채권 금리 상승과 상관관계를 가집니다.
- 인플레이션 가중입니다. 고용 시장이 타이트하고 근원 물가가 목표치를 상회하는 경제 환경에서, 신규 지출은 경제 내 희소 자원을 선점하기 위해 경합하며 물가 상승을 더욱 자극할 수 있습니다.
이제 관건은 이러한 우려가 채권 금리에 이미 어느 정도 선반영되어 있느냐는 점입니다. 채권 금리가 더 상승할 여지가 남아있을까요? 이미 일본 국채(JGB)와 미국 국채 간의 금리 격차(Yield Gap)는 좁혀지고 있습니다. 과거에는 이러한 금리차가 달러-엔(USDJPY) 환율과 높은 상관관계를 보였으나, 지난 2년 동안은 예외적인 흐름이 지속되었습니다. 하지만 금리차 축소는 특히 일본 국채 금리가 미국 국채 대비 우상향 추세를 이어갈 경우, 엔화가 달러 대비 상당한 추가 강세(Upside) 가능성이 있음을 시사합니다(그림 8 및 9).
그림 8: 국제적 기준 대비 현저히 낮은 일본의 실질 금리
그림 9: 10년물 금리차 축소에도 엔화 반등은 여전히 미미
그렇다면 무엇이 엔화의 반등(Rally)을 가로막고 있을까요? 그 배경에는 일본의 막대한 공공 부채 규모에 대한 우려가 자리 잡고 있습니다. 국제결제은행(BIS)에 따르면, 2025년 6월 말 기준 일본의 공공 부채는 GDP 대비 209.3%에 달합니다. 미국의 공공 부채 비중이 그 절반 수준인 105.9%라는 점과 비교하면 매우 높은 수치입니다. 추가 재정 부양과 이자 비용 부담 증가에 따른 재정 적자 확대는 엔화 가치를 강하게 압박하고 있으며, 이는 일본의 금리 상승조차 그 우려를 상쇄하기 어려울 정도입니다.
결과적으로 엔화의 미래에는 두 가지 큰 시나리오가 존재합니다:
- 성장 가속과 금리 상승이 엔화의 대대적인 달러 대비 회복을 이끄는 경우입니다.
- 재정 적자 심화와 조달 비용 증가가 엔화 가치를 더욱 끌어내리는 경우입니다.
이 두 내러티브 중 어느 쪽이 우세해지느냐에 따라, 엔화 및 달러 표시 자산 모두에서 일본 주식 시장의 향방이 결정될 것입니다. 현재 일본 증시는 추가 재정 부양 가능성에 긍정적으로 반응하고 있으며, 특히 엔화 환산 수익률 기준으로 볼 때 그 상승세는 매우 강력했습니다(그림 10).
그림 10: 최근 몇 년간 일본 증시의 가파른 상승 랠리
이는 엔화 표시 수익률 관점에서 볼 때, 일본 주식이 엔화 약세의 수혜를 입는 경향이 있기 때문입니다. 반대로 달러화 환산 기준으로 보면, 엔화 강세는 대개 주가 상승과 높은 상관관계를 보입니다(그림 11).
그림 11: 엔화 강세 시 하락 압력을 받는 엔화 표시 니케이 225 지수
수익률 곡선이 가팔라지는 현상(Steepening) 또한 일본 증시에는 '양날의 검'이 될 수 있습니다. 우선, 수익률 곡선이 가팔라지면 단기 예금으로 자금을 조달해 장기로 대출하는 은행의 수익성이 높아집니다. 장단기 금리차가 벌어질수록 대출을 통한 잠재적 이익이 커지기 때문입니다. 흔히 가파른 수익률 곡선은 신용 확장과 경제 성장 가속화의 전조로 해석됩니다.
하지만 동시에, 채권 금리 상승은 결국 주식 시장에 머물던 투자 자금을 채권 시장으로 유출시키는 요인이 됩니다. 특히 현재 일본 주식의 밸류에이션(가치 평가)이 미국 주식 대비 더 이상 과거처럼 저렴하지 않다는 점을 고려하면, 이러한 자금 이탈 위험은 더욱 고조될 수 있습니다.
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