지난 8월 19일, 미국 재무부는 매주 실시하는 장기 채권 바이백(매입) 규모를 기존 세션당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 두 배 늘리겠다고 발표했습니다. 대상은 10~20년물 및 20~30년물 국채입니다.
금융 시장은 이 발표에 즉각 강하게 반응했습니다. 장기 국채 금리는 일시적으로 하락하며, 올여름 거의 20년 만에 최고 수준으로 치솟았던 지속적인 상승 추세가 꺾였습니다. 동시에 미 달러화는 주요 통화 대비 약세를 보였고(그림 2), 귀금속과 가상자산은 급등했습니다(그림 3, 4). 이번 바이백 확대 뉴스는 그간의 가격 하락을 이끌었던 국채, 귀금속, 가상자산의 숏 포지션(매도 포지션) 청산을 유도하며 시장의 흐름을 반전시켰을 가능성이 있습니다.
그림 1: 바이백 발표 직후 일시적으로 하락한 30년 만기 미 국채 금리
그림 2: 주요 통화 대비 평균 약 1~2% 하락한 미 달러화(USD)
그림 3: 바이백 발표 이후 가파르게 반등한 귀금속 가격
그림 4: 주요 자산군 중 가장 강력한 반응을 보인 가상자산
미 재무부는 이 바이백을 통해 거래가 활발하지 않은 구형 채권(off-the-run bonds)의 유동성을 강화하며, 재무부 일반계정(TGA)을 통해 자금을 조달합니다. TGA는 뉴욕 연방준비은행에 예치된 미국 연방정부의 주요 운영 계좌로, 사실상 미국 정부의 '중앙 당좌예금 계좌' 역할을 합니다.
연방정부로 유입되는 모든 수입(세금, 관세, T-bill/노트/채권 발행 경매 대금, 수수료 등)은 TGA로 직접 입금되며, 사회보장 및 메디케어 지급, 국방비, 연방 공무원 급여, 국채 이자 상환, 그리고 국채 바이백을 포함한 모든 연방 지출 역시 TGA에서 차감 지급됩니다. 재무부는 예상치 못한 시장 혼란이나 세수 지연, 부채 한도 협상 난항 속에서도 모든 지급 의무를 이행할 수 있도록 TGA에 특정 현금 잔액(보통 7,500억~8,500억 달러 수준)을 유지합니다. TGA 현금 완충 자금을 유지하기 위해 점점 더 많은 단기 국채(T-bill)를 발행해야 한다는 점을 고려하면, 이러한 바이백은 사실상 단기 국채 발행으로 간접적으로 자금을 조달하는 셈입니다.
시장이 이번 발표에 강력하게 반응한 이유 중 하나는, 이번 조치가 기존의 서사를 강화했기 때문입니다. 미 재무부는 장기 노트와 채권 발행을 줄이는 대신 단기 국채(T-bill) 공급을 늘리는 방식으로 연방 부채의 평균 만기를 적극적으로 단축해 왔습니다. 핵심 물가가 목표치를 지속적으로 웃도는 상황에서, 이러한 변화는 투자자들 사이에 우려를 낳고 있습니다. T-bill은 장기 채권(담보율 3~6%)에 비해 담보 인정 비율(haircut)이 최소(0~1%)인 '현금성 자산'으로 기능하기 때문입니다. 즉, 장기 채권을 단기 국채로 교환하는 것은 시스템 전반의 유동성과 담보 흐름(collateral velocity)을 촉진하여 잠재적으로 통화 완화 효과를 낼 수 있습니다.
하지만 여기서 근본적인 질문이 남습니다. 시장이 사실상 미시 구조적 도구(Microstructural tool)에 불과한 이번 조치에 과잉 반응한 것은 아닐까요? 우선, 미 재무부는 분기별 총 유동성 지원 목표(분기당 약 300억~380억 달러)를 공식적으로 변경하지는 않았습니다. 다만 11월 4일 분기별 국채 발행 계획 발표 시 프로그램 전반의 매개변수를 재평가할 것이라고 언급했을 뿐입니다.
설령 재무부가 분기별 유동성 지원 한도를 600억 달러로 두 배 늘린다고 하더라도, 연간 바이백 규모는 1,200억 달러 증가에 그칩니다. 이는 전체 시장성 미 국채 발행 잔액의 0.4%, 장기 채권 발행액의 약 2%에 불과한 수준입니다.
거시적 관점에서 보면, 이러한 유동성 바이백은 2020년 3월부터 2022년 3월까지 연준(Fed) 대차대조표를 4조 9,000억 달러나 확대한 최근의 양적완화(QE) 프로그램과 비교하면 아주 미미한 수준입니다. 더구나 이번 바이백은 QE가 아닙니다. QE는 연준이 새로운 중앙은행 지급준비금을 생성하여 민간 대차대조표에서 국채를 사들이는 것입니다. 반면 이번 조치는 재무부가 단기 국채 발행을 통해 장기 채권을 재매입하는 방식입니다. 이는 진정한 통화 팽창이라기보다, 연준의 2011~2012년 '오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)'에 훨씬 가깝습니다.
국채 매입은 제1차 세계대전 이후 1920년대 부채 감축부터 2000~2002년 재정 흑자 관리까지 역사적 선례가 있지만, 현대적 프로그램은 2024년 5월에 공식적으로 재개되었습니다. 재무부의 8월 발표는 기존 체제의 가속화이지 구조적인 정책 기조의 전환은 아닙니다. 더욱이 재무부는 재정적 충격이나 경기 침체에 대비한 현금 완충재로 상당한 TGA 잔액을 유지해야 하므로, TGA 운영 규칙 자체가 바이백 규모를 공격적으로 확대하는 데 제약으로 작용합니다.
결국 시장의 과도한 반응은, 핵심 물가가 목표치를 꾸준히 웃돌고 재정 적자가 큰 데다 AI 관련 자본 지출이 전례 없는 붐을 일으키는 상황에서 투자자들이 재무부의 정책 신호에 얼마나 민감해졌는지를 방증합니다. 재무부가 애초에 바이백 운영 변경을 발표한 진짜 이유도 오프더런(off-the-run) 채권의 유동성 문제라기보다는, 치솟는 장기 국채 금리와 모기지 금리에 대한 우려 때문일 가능성이 큽니다. 모기지 금리는 올해 초 주택 구매가 매력적으로 느껴질 수 있는 6% 수준까지 떨어졌다가, 현재 다시 7%대를 향해 가고 있습니다.
재무부가 처한 구조적 어려움은 채권 금리 상승이 단지 미국만의 문제가 아니라 글로벌 차원의 현상이라는 점입니다. 일본 국채(JGB) 금리는 크게 상승했습니다(그림 5). 사실, 2026년 7월 말 미국 재무부가 일본 당국과 함께 엔화 방어에 나선 주요 동기 중 하나는, 일본이 외환 시장 개입 자금을 마련하기 위해 보유 중인 막대한 미국 국채를 대량 매도할 위험을 사전 차단하기 위함이었습니다. 그러나 이러한 공조에도 불구하고 일본 국채 금리는 상승세를 이어갔고 엔화는 다시 하락세로 돌아섰습니다.
그림 5: 지난 3년간 지속적인 급등세를 보이고 있는 일본 국채 금리
유럽 정부의 채권 금리 역시 상승세를 보이고 있습니다. 특히 프랑스에서 두드러지는데, 공공 및 민간 부채 증가에 대한 우려와 다가오는 2027년 2분기 대통령 및 입법 선거를 둘러싼 정치적 불확실성이 겹쳐 있습니다. 독일과 영국 국채 금리도 비슷하게 상승했습니다. 미국과 마찬가지로 이 국가들도 지속적인 재정 적자와 중앙은행 목표치를 웃도는 핵심 물가 상승에 직면해 있으며, 중국과 브라질 같은 주요 신흥국들도 상당한 적자를 내고 있습니다.
그림 6: 우려스러운 수준의 상승세를 기록 중인 프랑스 국채 금리
그림 7: 절대 수준은 낮으나 상승 추세를 지속하고 있는 독일 국채 금리
그림 8: 상승 흐름을 이어가고 있는 영국 국채(Gilt) 금리
재정 적자에 시달리는 국가들과 AI 데이터 센터 자금 조달을 위한 기업 채권 발행 급증으로 인해 자본 유치 경쟁이 치열한 상황에서, 재무부의 비교적 소규모인 바이백 규모를 두 배로 늘리는 것만으로는 채권 시장의 약세 서사를 바꾸기 어려울 수 있습니다. 글로벌 채권 약세장을 뒤집으려면 재정 적자를 억제하려는 다국가 차원의 공조와 함께, 핵심 물가를 잡기 위해 단기 금리를 인상하는 중앙은행의 결단력 있는 행동이 필요할 것입니다. 실제로 일부 중앙은행은 이미 긴축 정책을 시작했지만, 연준은 아직 그렇지 않습니다. 마지막으로, 장기 부채를 재매입하기 위해 단기 국채 발행에 과도하게 의존하는 것은 오히려 역효과를 낳을 수 있습니다. 물가가 여전히 끈질기고 글로벌 공급망 병목 현상이 지속되는 시기에 시스템 유동성과 담보 흐름을 오히려 팽창시킬 수 있기 때문입니다. 단기 국채 발행을 늘리고 장기 채권 발행을 줄여 미국 국채의 평균 만기를 낮추려는 더 광범위한 노력들도 마찬가지입니다.
그림 9: 재개된 통화 긴축 기조 속 연준(Fed)의 예외적 행보
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