2600년 전, 아나톨리아의 리디아 왕국은 세계 최초로 금화와 은화를 주조했습니다. 이 과정에서 리디아 왕 알리아테스와 그 후계자 크로이소스는 세계 최초의 환율인 금-은 교차환율을 도입했습니다. 다른 교차환율과 마찬가지로, 금 1온스로 구입할 수 있는 은의 양은 수급에 따라 결정되었으며, 그 환율은 안정적이지 않았습니다. 안타깝게도 고대의 금-은 비율의 자료는 없지만, 1974년 12월 31일 금 선물이 출시된 시점부터는 데이터를 확인할 수 있습니다. 1970년대 중반 이후 금 1온스로는 17~123온스의 은을 구입할 수 있었습니다(도표 1).
도표 1: 금 1온스로 구입 가능한 은의 양은 편차가 매우 큼
여기에서 설명하는 통화정책의 영향 외에도, 금/은 환율에 영향을 미치는 4가지 요인이 있습니다.
- 상대적 변동성과 은 베타
- 제조 수요와 기술 변화
- 화폐자산으로서 금의 사용
- 공급 역학
상대적 변동성과 베타
주식시장 용어를 빌리자면, 은은 베타가 높은 금입니다. 첫째, 은과 금 가격은 일반적으로 강한 양의 상관관계를 보입니다. 2004년 이후 일별 가격 변동의 상관계수(1년 이동평균)는 +0.8을 기록했습니다(도표 2). 둘째, 은은 금보다 변동성이 더 큽니다. 따라서 금 가격이 상승할 때 은 가격이 더 많이 상승하는 경향이 있고, 금/은 가격 비율이 낮아집니다. 반대로 약세장에서는 금/은 가격 비율이 높아지는 경향이 있습니다.
도표 2: 금·은 가격 변화의 상관계수는 2004년 이후 +0.8 부근임
예를 들어, 2011년 9월 금과 은 가격이 고점에 도달하였을 때 금 1온스로 구입할 수 있는 은 무게는 32온스 미만이었습니다(도표 3). 이후 약세장에서는 이 비율이 금 1온스당 은 124온스까지 상승했습니다. 팬데믹 초기에는 금과 은이 반등하면서 2020년은 64온스로 다시 떨어졌습니다. 2024년에는 두 금속 가격이 모두 상승했습니다. 은 가격은 연초 5개월 동안 23% 상승하는 등, 12% 상승한 금 가격보다 상승폭이 컸습니다.
도표 3: 양의 상관계수와 훨씬 높은 변동성의 영향으로 금보다 은의 베타가 높음
제조 수요와 기술 변화의 영향
여기에서 흥미로운 부분이 있습니다. 2024년 들어 현재까지 금과 은이 랠리를 펼치는 동안 금은 온스당 2,500달러에 근접해 사상 최고치를 경신한 반면, 은 가격은 2020년 이후 금보다 높은 상승률을 기록했음에도 불구하고 1980/2011년의 쌍둥이 고점 대비 40% 낮은 수준에 머무른다는 점입니다(도표 4). 여기에는 기술의 발전이 영향을 미쳤을 수 있습니다.
도표 4: 금 가격은 2024년 최고점을 경신했지만, 은 가격은 1980/2011년 고점 대비 40% 낮은 수준
기원전 600년경 리디아에서 최초의 금화와 은화를 주조하기 전에도 은은 기원전 2,500년경부터, 금은 기원전 4,500년경부터 귀금속을 만드는 데 사용됐습니다. 세상에는 변하지 않는 것들이 있습니다. 오늘날에도 두 금속의 주요 용도는 귀금속을 만드는 것입니다. 하지만 21세기 은 가격은 디지털 혁명과 에너지 전환이라는 2가지 기술 발전으로 인해 큰 변화를 경험했습니다. 두 요인 모두 상대적인 금/은 가격 비율에 영향을 미쳤습니다.
1999년 사진 업계에서 2억 6,770만 트로이온스의 은이 사용됐는데, 이는 그 해 전체 은 공급량의 36.6%에 해당합니다. 하지만 디지털 사진의 확산으로 인해 2023년 사진 업계에서 사용된 은은 2,320만 온스로, 2023년 총 공급량의 약 2.3%에 불과했습니다. 한편, 전자제품과 배터리 산업의 은 사용량은 9,000만 온스에서 2억 2,740만 온스로 증가하면서 연간 은 공급량 대비 비율이 12.3%에서 22.7%로 증가하는 등 사진 업계의 사용량 감소분을 일부 상쇄했습니다. 이 상황은 최근 몇 년간 금 가격이 최고점을 경신했지만 은 가격은 그렇지 못한 이유를 부분적으로 설명할 수 있습니다.
하지만, 은에 대한 좋은 소식도 있습니다. 에너지 전환으로 인해 은의 새로운 용도가 부상하는 것 같습니다. 지난 몇 년 동안 태양광 패널 분야의 은 사용량은 강력한 성장세를 보였습니다. 1999년에는 존재감이 없던 태양광 패널의 은 사용량이 2023년에는 은 수요의 20%를 차지했습니다(도표 5). 따라서, 태양광 패널 산업은 2020년 이후 은 가격 증가폭이 금에 비해 상대적으로 회복된 이유를 일부 설명할 수 있습니다.
도표 5: 사진 수요가 감소하는 동안 배터리 및 태양광 패널 수요가 증가함
반면, 최근의 기술 발전은 제조와 관련된 금 수요에 별 영향을 미치지 않은 듯합니다. 연간 금 채굴 공급량 가운데 전자제품·치과·기타 용도의 비율은 17%에 불과해, 여전히 보석류의 수요가 압도적으로 우세합니다(도표 6). 제조와 관련된 은과 금 수요의 차이를 보면, 금이 가진 귀금속의 지위가 더 확고하다는 것을 알 수 있습니다.
도표 6: 제조와 관련된 금 수요는 거의 변하지 않음
금과 글로벌 통화정책
실제로, 전 세계 중앙은행은 금을 화폐로 취급하는 반면 은은 거의 신경쓰지 않고 있습니다(도표 7). 각국 중앙은행은 총 36,700톤(12억 트로이온스)의 금을 보유하고 있는데, 이는 13년간의 전 세계 채굴 생산량에 상당합니다. 게다가, 이들은 글로벌 금융위기 이후 매년 금 순매입을 유지해 왔습니다.
도표 7: 각국 중앙은행은 글로벌 금융위기 이후 금 순매입을 유지함
2009년 이후 중앙은행의 금 순매입은 1982~2007년의 순매도 경향성과 뚜렷한 대조를 이룹니다. 중앙은행이 금을 축적하는 것은 달러·유로·엔·기타 법정화폐의 외환 보유고를 보완하기 위해 실물 자산을 원한다는 것을 시사합니다. 2009년 이후 반복된 양적완화와 금융 제재의 증가로 인해 이 추세가 더욱 강화된 것으로 보입니다. 중앙은행의 금 매입은 금 가격에 직접적인 영향을 주지만, 은 가격은 금 시장을 통해 간접적으로 상승시킬 뿐입니다.
공급 요인
중앙은행이 금을 매입하면 민간에서 이용할 수 있는 금이 줄어듭니다. 지난 10년 동안 중앙은행은 매년 신규 채굴 공급량의 8~20%에 상당하는 양을 금 시장에서 사들였습니다(도표 8). 이는 2011~2020년 금-은 가격 비율이 크게 상승한 이유와 지금도 그 비율이 2011년의 2배 수준에 머무르는 이유를 설명할 수 있습니다.
도표 8: 중앙은행 매입을 제외한 금 공급은 2003년 이후 정체됨
중앙은행 순매입을 제외한 금 공급량은 2003년 이후 정체된 상태입니다. 한편, 은 채굴 공급량은 2016년 고점에 도달하였고 금 채굴 공급량은 이듬해에 고점을 찍었습니다(도표 9). 신규 공급량이 시장에 도착하기까지 과거보다 긴 시간이 걸린다는 점은 금과 은 모두 호재로 작용할 수 있습니다.
도표 9: 금과 은은 서로의 채굴 생산량 변화와 음의 상관관계를 가짐
계량경제학적 분석 결과, 금과 은 가격은 서로의 채굴 공급량 변화와 음의 상관관계를 가집니다. 1974~2023년 금 채굴 공급량이 1% 감소하면 금 가격은 1.9%, 은 가격은 3.0% 상승했습니다. 은 채굴 공급량이 1% 감소하면, 두 귀금속 가격은 1.3~1.6% 상승했습니다(도표 9). 재활용 공급량은 가격에 반응하는 것이지, 가격을 좌우하지는 않습니다. 가격이 높을수록 재활용이 확대될 수 있지만, 재활용이 되더라도 새로운 물량이 시장에 추가되는 것은 아니기 때문에 가격 하락으로 이어지지 않는 것 같습니다.
도표 10: 재활용 공급량은 가격에 반응하는 것이지, 가격을 좌우하지는 않음
두 시장을 연결하는 것은 바로 보석류입니다. 금 가격은 은 가격보다 70배나 비싸기 때문에, 가격이 상승하면 보석류의 금 수요가 감소하는 한편, 훨씬 저렴한 은 수요는 상대적으로 가격에 훨씬 둔감하게 반응합니다. 금과 은은 동일한 무게중심을 두고 공전하는 두 행성이라고도 생각할 수 있습니다. 두 귀금속이 행성이라면 금이 더 크고 안정적이며 강한 영향력을 가졌지만, 은의 영향력에서 결코 자유로울 수 없습니다.
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