본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적인 해석이며, 설명 목적으로만 활용됩니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영해 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.
5월 3일, 미국 연방준비제도(Fed)는 금리를 5.125%로 인상했습니다. 이는 현재 진행 중인 통화정책 긴축 사이클의 마지막 금리 인상이 될 수도 있습니다. 연준은 작년 3월부터 시작된 통화정책 긴축 사이클에서 총 500bp의 금리 인상을 단행했는데, 이는 1981년 이후 최대 인상폭입니다. 5월 초에는 미국 단기금리가 장기채 수익률보다 약 140bp 높았으며, 1981년 이후 가장 극단적인 수익률곡선 역전이 발생했습니다(자료 1).
자료 1: 미국, 1981년 이후 가장 극단적인 수익률곡선의 역전현상 기록
미국 공공부문 채권 수익률곡선 및 GDP 성장률
수익률곡선 역전은 경기침체보다 1~2년 선행하는 경우가 많습니다(자료 2). 연준의 대규모 긴축과 수익률곡선의 역전 현상을 보고 많은 사람들은 미국이 경기침체로 향하고 있는지, 그렇다면 침체가 언제 시작될지 궁금해하고 있습니다. 미국이 경기침체를 피하고 “연착륙”에 성공할 것이라는 기대도 있습니다. 다만, 연착륙은 경제가 역성장은 피하되 인플레이션을 진정시킬 정도로만 둔화되고, 연준이 정책을 완화할 수 있는 상황을 의미합니다.
역사를 돌이켜보면 경기침체 또는 연착륙의 가능성에 대해 몇 가지 아이디어를 얻을 수 있습니다. 지난 40년 동안 미 연준은 6번의 긴축 사이클을 진행했습니다. 이 중 4번은 경기침체로 이어졌고, 2번은 연착륙으로 이어졌습니다(자료 3). 경기침체가 발생했던 경우, 연준이 마지막으로 금리를 인상한 후 10~17개월이 지난 뒤에 침체가 시작됐습니다.
전미경제연구소(NBER)는 경기침체를 “경제 활동의 현저한 감소”로 정의합니다. 이 정의는, 자주 인용되지만 완벽하지는 않은 “2분기 연속 GDP 역성장”이라는 정의보다 더 복잡한 부분이 있습니다.
자료 2: 수익률곡선의 형태: 향후 3~8분기 GDP 성장률과 양의 상관관계
공공부문/민간부문 채권 수익률곡선, 향후 GDP 성장률과의 상관관계(1989~2019년)
자료 3: 연준 기준금리가 정점에 도달한 뒤 10~17개월 이후 경기침체가 시작되는 추이
| 통화긴축 사이클과 뒤이은 경기침체 | |||
|---|---|---|---|
| 연준 기준금리 정점… | 긴축폭(bp) | 경기침체 시작… | 지속 기간(개월) |
| 2023년 5월 | 500 | ??? | ??? |
| 2018년 12월 | 225 | 2020년 2월 | 14 |
| 2006년 6월 | 425 | 2007년 12월 | 17 |
| 2000년 5월 | 175 | 2001년 3월 | 10 |
| 1995년 2월 | 300 | 연착륙 | 해당 없음 |
| 1989년 2월 | 388 | 1990월 7일 | 17 |
| 1984년 8월 | 325 | 연착륙 | 해당 없음 |
| 출처: Bloomberg Professional (FDTRMID), NBER Business Cycle Dating | |||
위 표에 나열된 경기침체 중에는 2020년 2월에 시작된 짧지만 깊은 경기침체도 포함됩니다. 이는 코로나19 팬데믹에 대한 정책 대응에 의해 촉발됐으며, 팬데믹이 없었더라도 일반적인 경기사이클 상 침체가 발생했을지 여부는 알 수 없습니다. 분석 자료 중 2015~2018년 긴축 사이클을 제외하면, 연준의 긴축 사이클 이후 경기침체로 이어진 경우는 5번 중 3번에 불과했습니다. 따라서 비교적 가까운 미래의 경기침체 발생 확률은 60% 정도로 낮을 것으로 보입니다.
하지만 경기침체 발생 위험을 훨씬 높게 전망할 만한 몇 가지 이유가 있습니다. 우선, 연준은 지난 14개월 동안 금리를 500bp 인상했습니다.
이는 1981년 이후 그 어떤 긴축 사이클보다 훨씬 큰 인상폭입니다. 1981년의 긴축은 1979년에 시작된 광범위한 긴축 사이클의 일부였으며, 1930년대 대공황 이후 가장 심각한 경기침체를 초래했습니다.
향후 2년 내 경기침체 확률이 60%보다 높을 수 있는 두 번째 이유는 미국 경제의 부채 및 레버리지 수준입니다. 과거 긴축 사이클은 레버리지 규모가 훨씬 작은 시기에 발생했습니다. 예를 들어 1979년과 1981년 긴축 사이클 당시 GDP 대비 총부채 비율은 약 130~135%였습니다.
1984년 긴축 사이클에서는 이 비율이 150%까지 상승했습니다. 1989년 긴축 사이클이 끝났을 때는 180%였습니다. 2000년 5월 연방기금금리가 정점에 달했을 때는 185%였으며, 2006년 연준이 금리 인상을 중단했을 때는 GDP의 217%까지 증가했습니다. 가장 최신 데이터인 2022년 3분기 기준으로, 미국의 GDP 대비 총부채 비율은 257.5%였습니다. 따라서 현재 연준의 긴축은 지난 40년 동안의 그 어떤 긴축보다 규모가 훨씬 크며, 공공 부문과 민간 부문의 부채를 합친 규모도 과거 긴축 당시 규모를 훌쩍 넘어섭니다.
자료 4: 지난 수십 년 동안 꾸준히 증가한 미국의 부채 규모
미국의 부채규모 추이
현재 미국 경제는 여전히 양호한 상승 모멘텀을 유지 중인 것으로 보입니다. 가계 소득은 꾸준히 증가 중입니다. 또한, 고용 시장이 둔화되고 있지만 실업률은 여전히 낮고 일자리 증가율은 여전히 플러스이며, 3월 말 기준으로 약 960만 개의
일자리에 대한 채용을 진행 중입니다. 그럼에도 불구하고 경고 신호가 나타나고 있습니다. 지난 약 2개월 동안 지방은행 세 곳이 무너졌습니다. 연준의 500bp 긴축으로 성장률이 더 둔화되면, 결국 부도율이 상승하고 은행이 대출을 더 축소해 경제 활동이 얼어붙을 가능성이 있습니다.
자료 5: 작은 부채 규모일 때, 상대적으로 수월할 것으로 보이는 연준의 연착륙 유도
금리 데이터
CME Group의 탄탄한 데이터를 통해 수익률곡선 전체에서 미국 달러표시 금리 시장에 대한 포괄적인 시각을 확보할 수 있습니다.
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