2025년 4월 초, 새로운 미국 관세 체제의 깜짝 발표는 주식 시장의 변동성을 증가시켰습니다. 이 기간 동안 COVID-19 팬데믹 이후 가장 높은 수준의 시장 변동성이 나타났고, 약세장으로 이어졌으며, E-mini S&P 500 선물은 2025년 2월 고점에서 20% 이상 하락하였습니다. 이 하락세 이후 자산 가격과 시장 유동성 모두에서 상당한 회복이 뒤따랐습니다.

변동성이 확대되고 시장 스트레스가 높아진 이러한 시기 동안, 시장 참가자들 사이에서 흔히 관찰되는 것은 유동성 감소에 대한 인식입니다. 결론은 보여지는 호가창 깊이의 감소로부터 종종 도출됩니다. 이 지표의 감소는 변동성이 높은 상황에서 리스크가 증가할 때 예상되는 반응이지만, 이에만 의존할 경우 시장 유동성에 대한 평가가 불완전할 수 있습니다.

보다 포괄적인 분석을 위해서는 여러 보완적인 지표의 활용이 필요합니다. 예를 들어, 거래량을 단독으로 평가할 경우 시장의 유동성에 대한 다른 결론에 도달할 가능성이 있는데, 이는 단일 지표에 집중하는 것이 한계가 있음을 잘 보여줍니다. 따라서, 시장 유동성을 전체적으로 이해하려면 호가창 이외에 여러 지표에 대한 분석이 필요합니다.

그림 1은 E-mini S&P 500 선물 시장의 거래량이 상당히 증가한 4월 3일부터 4월 10일까지의 기간을 보여줍니다. 4월 7일의 거래량은 2025년 1분기에 관찰된 평균보다 99% 이상 많았습니다. 이 결과는 단지 거래량에 기초해 평가할 때 시장 유동성이 크게 증가했음을 시사합니다.

그러나 이 결론은 호가창 깊이에만 좁게 초점을 맞추는 시각과는 상충하는 것으로 보이며, 이는 종종 변동성이 큰 기간 동안 유동성이 감소한다는 인식을 유발하곤 합니다. 이러한 불일치는 시장 여건을 평가하는 데 단일 지표를 사용하는 것의 한계를 부각시키며, 보다 포괄적이고 맥락화된 접근이 필요함을 강조합니다.

시장의 유동성을 보다 견고하게 측정하는 방법은 자산이 시장에 미치는 충격을 최소화하면서 주문을 흡수할 수 있는 능력, 흔히 체결 품질(fill quality)이라고 불리는 것입니다. 이 지표는 거래의 체결 가격이 도착 가격과 어떻게 관련되는지를 설명합니다.

중앙 지정가주문 창(CLOB)은 미체결 주문의 저장소 역할을 합니다. 양방향 주문을 공급하는 패시브 시장 참가자는 유동성을 공급하는 반면, 단방향 주문을 내는 액티브 참가자는 이를 소비합니다. 거래 속도가 높은 시기에는 공격적 주문으로부터의 수요 증가에 대응하기 위해 시장 조성자들이 호가창 상단의 호가를 갱신하는 속도 또한 흔히 가속화됩니다.

따라서, 호가창 상단에 대기 중인 잔량이 적다고 해서 반드시 유동성이 부족한 것은 아닙니다. 호가 갱신 속도가 높으면 비록 호가창 깊이가 조용한 거래 환경보다는 얕을지라도 유입되는 매수 및 매도 주문이 큰 가격 변화 없이 체결될 수 있습니다. 

유동성이 높은 시장에 대한 근본적인 정의는 대량의 거래가 가격에 큰 충격을 미치지 않고 체결될 수 있는 시장을 의미합니다. 이러한 점을 고려할 때, 호가창에 유휴 주문이 적다고 해서 항상 시장이 비유동적이라고 결론짓는 것은 정확하지 않을 수 있습니다. 보다 세심한 평가는 비유동성에 대한 판단을 내리기 전에 체결 가격과 도착 가격 간의 관계, 즉 체결 품질을 고려하는 것이 필요합니다.

결론적으로, 2025년 4월 E-mini S&P 500 선물 시장의 유동성이 감소했지만, 체결 품질을 포함한 전체적인 분석은 이 감소가 주문창 깊이만을 중점적으로 보았을 때보다 더 완만하고 이해 가능한 것임을 시사합니다. 여러 지표와 시장 여건을 함께 고려하면, 유동성은 여전히 존재하였으나 당시의 지배적인 리스크 여건을 반영하기 위해 합리적으로 가격이 재산정되었음을 알 수 있습니다.

그림 2는 E-mini S&P 500 선물의 U자형 거래량 곡선을 보여줍니다. 즉, 정규 시간 개장(동부 표준시 오전 9시 30분)과 마감(동부 표준시 오후 4시) 즈음에 거래가 활발하고 낮 시간 동안은 거래가 덜 활발합니다. 마감 시 거래량의 급증은 특히 주목할 만한데, 이는 월말 흐름과 같은 특정 시장 참가자 행동, 마감 시장가 거래(TMAC) 및 마감 지수 베이시스 거래(BTIC)와 같은 거래 메커니즘에 기인할 수 있습니다. 이러한 거래 기능과 최근 출시된 S&P 500 월말 선물에 대한 더 많은 정보를 탐색하십시오.

그림 3은 같은 기간 동안 평균 호가 깊이에 대한 주간 분석을 제공합니다. 데이터는 4월 2일 "리버레이션 데이" 관세 변동성을 예상하여 상위 3단계의 호가 깊이가 감소했음을 보여줍니다. 특히, 동부 표준시 기준 오전 10시부터 오전 10시 15분 사이  호가창 깊이는 3월 31일까지의 전주 대비 약 27% 감소했습니다. 이러한 감소는 변동성이 절정에 달하는 동안 심화되어, 4월 7일까지 추가로 68%가 감소했습니다. 

흥미롭게도, 이 효과는 거래일 마감에 가까워질수록 덜 두드러졌습니다. 동부 표준시 기준 오후 3시 45분부터 4시까지의  호가창 깊이는 충격을 덜 받았고 아침보다 더 빠르게 회복되었는데, 이는 일중 시간대에 따라 변동성에 대한 시장 반응이 달라짐을 나타냅니다. 유동성, 변동성 및 시장 충격 비용 간의 관계는 제곱근 추정 시장 충격 모델을 사용하여 이 문서 후반부에서 맥락화될 것입니다.

출처: CME Group

체결 품질을 측정하기 위해, 본 보고서는 먼저 시간적으로 가까운 거래에서 발생하는 가격 범위를 살펴볼 것을 제안합니다. 유동성이 높은 시장에서는 범위가 좁은 반면에 유동성이 낮은 시장에서는 범위가 넓습니다. E-mini S&P 500 선물은 지속적으로 거래되므로, 동일한 초 내에 체결된 모든 거래를 묶어 각 1초 간격 내에서의 거래 범위를 찾아낼 수 있습니다. 가격은 고정된 최소 가격 변동 단위로만 움직이기 때문에, 1초 간격 내에서 거래된 가격의 수는 거래 범위를 의미합니다.

그림 4는 특정 주간의 거래 속도와 관련된 가격 분산 비교를 제공합니다. 이 주간 기간들은 2025년 3월 17일에 시작하는 주간부터 2025년 4월 21일에 시작하는 주간까지 1주 간격으로 추출되었습니다. 예를 들어, 1초 간격 내의 모든 거래가 동일한 가격을 가질 경우, 가격의 수는 자연스럽게 하나가 됩니다. 거래가 최고 매수 호가와 매도 호가 사이를 왔다 갔다 하며 어느 한 쪽도 소진되지 않는다면, 가격의 수는 둘이 됩니다. 따라서 이 측정치의 하한선은 하나가 됩니다. 거래량이 적을 때 이 측정치는 평균적으로 하나에 가깝게 됩니다. 1초 내에 발생하는 거래량이 증가함에 따라 해당 시간 범위 내에서 체결된 다양한 가격의 수도 증가합니다. 이는 호가창 상단의 잔량과 그곳에서 이뤄지는 호가 갱신만으로는 체결되는 거래량을 감당하기에 부족하기 때문입니다.

그림 4는 X축이 거래 속도, 즉 초당 거래된 계약의 수를 나타내고 Y축이 가격 분산 수준을 나타내는 것을 보여줍니다. 거래 속도가 낮을 때, 가격 분산(즉, 거래된 평균 가격 수)은 낮습니다(한두 개의 가격 발생). 거래 속도가 증가함에 따라 호가창의 상위 수준이 소진되고 가격이 다음 수준으로 이동합니다. 따라서 평균 가격 수는 증가합니다. 아래에서 해당 거래일의 서로 다른 네 개의 15분 간격에 이러한 방법론을 적용합니다.

출처: CME Group

Y축은 거래 범위의 대용으로 사용되며 X축은 초당 거래량을 나타냅니다. 예를 들어, 3월 17일에 시작되는 주에 동부 표준시 기준 매일 오전 9:30 – 9:45의 15분 동안 (그림 4의 첫 번째 차트에 있는 파란색 선), 초당 206 계약의 거래 속도는 평균적으로 약 4.9개의 가격의 거래 범위(또는 틱)를 갖습니다. 베이시스 포인트로 계산하면, 이는 206^[1] 계약($59백만 델타)에 대한 암묵적 체결 비용 2.1bps에 해당합니다. E-mini S&P 500 선물의 최소 가격 변동 폭(MPI)인 25센트의 4.9배(1.2 지수 포인트)와 해당 창구 개장 즈음 E-mini 가격 5,700에서의 거래를 기준으로 계산된 것입니다. 

각 선은 차트의 각 제목에 표시된 시간 프레임 동안 각 주의 초당 추정 평균 가격 범위를 나타냅니다. 거래량을 통제한 후 가격이 더 넓은 분산을 보인다는 것은 시장이 유동성이 낮아졌음을 의미합니다.

2025년 3월 24일 시작하는 주와 같은 낮은 변동성 환경(꿀색 선)에서는 거래 속도의 증가는 거래 범위의 증가와 관련이 있습니다. 4월 7일 시작하는 주와 같은 변동성이 큰 시장 환경(빨간색 선)에서는 같은 거래 속도의 증가는 거래 범위의 더 큰 증가와 관련이 있습니다. 이것은 그림 4의 네 개의 패널에서 볼 수 있으며, 이는 2025년 4월 전반의 시장이 2025년 3월 중하순보다 유동성이 낮았다는 것을 나타내는 것으로 볼 수 있습니다. 2025년 4월 말까지(갈색 선) 가격 분산은 진정되고 3월 말 환경으로 되돌아갑니다.

그러나 이 분석은 여전히 불완전하며 거래량과 함께 파악해야 합니다. 체결 품질의 저하 정도는 검토해야 할 흥미로운 측면입니다. 비교를 올바른 맥락에 놓기 위해 거래량 패턴을 보여주는 일련의 보완 그래프가 아래에 소개될 것입니다.

출처: CME Group

그림 5의 위 각 그래프에서 Y 축은 누적 확률을 나타내고 X 축은 초당 거래량을 나타냅니다. 예를 들어, 3월 17일 시작되는 주의 동부 표준시 기준 매일 오후 3:45 – 4:00의 15분 단위(파란색 선, 그림 5의 마지막 차트) 동안, 초당 약 33 계약 이하의 거래는 누적 밀도가 0.50입니다. 다시 말해, 초당 거래량의 중앙값 또는 50번째 백분위수는 대략 초당 33 계약입니다. 같은 초당 거래 속도의 50번째 백분위수는 2025년 4월 7일 시작하는 주에 104 계약을 넘습니다. 4월 7일 주의 누적 분포 함수는 3월 17일 주의 것보다 오른쪽에 위치하고 있어, 4월 7일 주의 거래 속도가 3월 17일 주의 것보다 훨씬 높음을 의미합니다. 2025년 4월 말 변동성 감소가 시작되면서, 2025년 4월 21일 주의 50번째 백분위수의 거래 속도가 63으로 회귀하여, 3월 중순에 관측된 수준에 근접하는 것을 볼 수 있습니다. 이 모든 데이터 포인트는 향후 분석을 위해 부록 1에 자세히 기술되어 있습니다.

그림 5는 2025년 3월 27일부터 4월 21일까지의 주 동안의 거래 범위를 보여줍니다. 그림 2를 참조하면, 거래는 정규 시장 개장(동부 표준시 오전 9시 30분) 및 마감(동부 표준시 오후 4시) 동안 집중됩니다. 미국 거래일 중반 동안 거래 비율은 보통 낮습니다.

3월 17일 주간에, 거래 비율의 50번째 백분위수는 정규 시장 개장 즈음에 약 41계약(초당 계약 수), 마감 즈음에 33계약, 미국 거래일 중간에는 11:30에 15계약, 13:45에 12계약이었습니다. 이를 4월 7일 주간의 거래 비율과 비교하면, 동일한 50번째 백분위수는 3월 17일 주간보다 평균 213% 이상 컸습니다.

그림 5의 일련의 그래프와 부록 1의 데이터 포인트를 통해 4월 7일에 대한 90%의 시간 동안(즉, 90번째 백분위수) 거래 속도는 정규 시장 개장 즈음에 초당 약 235계약, 정규 시장 마감 시간대에는 364계약이었습니다. 동부 표준시 기준 오전 11시 30분, 즉 거래일 중반 무렵에는 거래 속도가 약 초당 111계약 이하인 경우가 전체 시간의  약 90%를 차지합니다.

이전 섹션에서 찾은 거래 속도를 당일의 여러 지점에 적용하고 그림 4에 나타난 가격 분산 차트에 적용함으로써 2025년 3월 17일과 4월 7일 사이의 가격 분산 증가 폭을 식별할 수 있습니다.

개장의 경우, 평균 거래 가격 수의 90번째 백분위가 3월 17일에 약 4.1에서 4월 7일에 10.8로 증가하였는데, 이는 각각 140계약 및 235계약에 해당합니다. 다시 말해, 4월 7일 주간 가격 분산(가장 변동성이 큰 주)의 90%가 3월 17일 주간(상대적으로 변동성이 적은 주)보다 최대 6.7틱 넓었습니다.

다르게 표현하자면, 4월 7일 정규 개장 시간 동안 5,000 지수 가격을 사용할 경우, 5,900만 달러에 대해 비용이 5.4bp 충격을 받습니다. 그림 6은 3월 17일에 주식 시장 개장 시간 동안의 서로 다른 백분위수, 명목 가치 및 계약 수에 따른 시장 충격 비용을 자세히 설명합니다. 주목할 점은 같은 5,900만 달러 명목 가치(96번째 백분위수)에 대한 시장 충격 비용은 3월 17일에 2.1bp였습니다(즉, 4월 7일의 같은 명목 가치보다 3.3bps 낮음).

출처: CME Group

장중 표본(동부 표준시 오전 11시 30분)은 유사한 결과를 산출합니다. 초당 62 계약 수준에서 90% 백분위의 가격 분산은 2.8(3월 17일 오전 11시 30분)에서 초당 111계약 수준에서 90% 백분위의 가격 분산이 7.9틱(4월 7일, 오전 11시 30분)으로 확대되었는데, 이는 최대 5.1 틱이 증가한 것입니다.

2025년 4월 21일까지, 거래 속도 225에서 정규 시장 마감 동안의 90% 백분위수 가격 분산은 각각 4.5 틱으로 하락으며, 이는 2025년 3월 17일의 낮은 변동성 주에서 발견된 것과 비교하면 1 틱 이하도 안 되는 수준입니다. 이는 어떻게 시장이 4월 초 변동성이 최고조에 달했을 때 가격 리스크를 더 비싸게 조정했는지를 보여주며, 변동성이 가라앉으면서 시장이 얼마나 빨리 가격을 재조정하였는지를 보여줍니다. 변동성과 거래 비용 간의 관계는 예상한 대로 유지되는 것으로 보입니다. 언급한 모든 데이터 포인트는 부록 1에 공유되어 있으며 이후 섹션에서 시장 충격 추정치와 비교될 것입니다.

또한 4월의 시장 충격 비용 회귀는 그림 3에 있는 호가창 깊이 차트의 결론과 상충되며, "체결 품질"이 유동성을 평가하는 우수한 방법임을 시사합니다.

이 섹션에서는 두 가지 흥미로운 시간점을 비교할 것입니다. 특히 2020년 3월 16일 COVID 변동성의 정점과 2025년 4월 7일 관세 증가를 다룰 것입니다. 이 두 시기는 모두 대규모 거래량과 증가된 변동성으로 정의됩니다. 2019년 말부터 2025년까지 E-mini S&P 500 선물 및 옵션 계약의 거래량은 그림 7에서 볼 수 있는 바와 같이 126%의 상당한 증가를 경험했습니다. 이러한 대규모 성장은 특히 2025년 변동성을 COVID-19 시기와 비교할 때, 리스크 관리와 거래 활동에서의 새로운 패러다임을 강조합니다. 동시에, E-mini S&P 500 선물계약의 명목 가치는 2019년 말에 약 3,200에서 본 문서 작성 시점에 6,400 이상으로 두 배가 되었습니다.

2025년 4월 7일 미국 시장 개장 시 90% 가격 분산을 2020년 유동성 평가 보고서의 최고 변동성 데이터 포인트와 비교하면, 델타 값이 상당히 높더라도 가격 분산의 증가는 미미하다는 것을 보여줍니다. 관찰한 시장 충격 지표는 아래 그림 8에 요약되어 있습니다.

출처: CME Group

가격 및 명목 가액 증가를 정규화하면 시장 충격은 더욱 명확해집니다. 2020년 3월 16일 개장 가격 2,400과 2025년 4월 7일 개장 가격 5,000을 사용하여, 2020년에 3,300만 달러 명목 거래의 베이시스 포인트 충격은 10 베이시스 포인트였던 반면, 2025년에는 5,900만 달러 명목 거래가 5.4 베이시스 포인트를 기록했습니다. 이는 계약 가격 또는 명목 가액이 거의 두 배로 증가했음에도 불구하고, 2025년 4월 변동성 이벤트 동안 시장에 미친 충격이 COVID-19 기간에 비해 약 절반으로 줄어들었음을 보여줍니다.

실현된 충격 비용의 이러한 차이는 주로 두 기간 사이의 기초 시장 변동성 차이에 의해 주도됩니다. 다음 섹션에서는 단순 시장 충격 모델을 사용하여 이러한 실현된 데이터 포인트와 추정된 충격 비용을 비교할 것입니다.

시장 충격을 추정하기 위한 기초 모델로서 실무자들이 널리 사용하는 것은 제곱근 공식입니다. 이 모델은 바루크 칼리지의 Jim Gatheral 등과 같은 학자들에 의해 널리 참고되었으며, 다음과 같은 단순화된 형태로 표현될 수 있습니다.

추정된 충격 = 스프레드 비용 + 계수 * 일일 변동성 * 제곱근 (주문량 / 일평균거래량) 

이 섹션은 E-mini S&P 500 선물 시장의 경험적 데이터 대비 제곱근 모델의 효율성을 평가합니다. 모델의 매개변수는 다음 데이터를 사용하여 조정되었습니다.

• 일일 변동성: E-mini S&P 500 선물 옵션에서 파생된 예상 일일 변동이 매일 동일한 네 가지 개별 시간대에 평균화되었습니다.
• 스프레드 비용: 평균 매수-매도 스프레드는 각 창에서 활용 및 평균되었습니다.
• 주문량: 이 지표는 초당 90번째 백분위수 주문 규모의 일평균을 나타내며, 달러 명목상 개념으로 표시됩니다.
• 일평균거래량(ADTV): 5일간의 일일 거래량의 평균이 사용되었습니다.
• 계수: E-mini S&P 500 선물의 상당한 유동성을 고려하여 이 계수는 1로 고정되었습니다.

출처: CME Group

그림 9는 제곱근 모델로 예측한 시장 충격과 실제 실현된 충격을 비교합니다. 모델은 "경험 법칙" 예측기로서 합리적인 성능을 보여주며, 시장 참가자들이 높아진 변동성에 대응하여 시장 충격 비용을 합리적으로 재산정하고 있음을 시사합니다.

그러나 분석은 또한 잠재적인 한계도 드러냅니다. 표본 계약 규모가 작기 때문에 추가 연구가 필요합니다. 예비 관찰 결과는 모델이 변동성이 큰 시기(예: 4월 7일)에는 리스크를 과소평가하고, 조용한 시기(예: 3월 24일, 4월 14일 및 4월 21일)에는 과대평가할 가능성이 있음을 시사합니다. 향후 연구에서는 모델의 예측 행동을 개선하기 위해 추가적인 더 높은 리스크 지표를 탐구할 수 있습니다. 나아가, 트레이더 행동, 특히 시간 리스크와 시장 충격 비용 사이의 트레이드오프가 서로 다른 변동성 국면에서 어떻게 달라지는지 조사하는 것도 가치가 있을 것입니다.

제곱근 시장 충격 모델 내에서, 계수 항은 관련 상품 간의 시장 미시구조 차이를 설명하는 매우 중요한 구성 요소입니다. 이 계수에 대한 설득력 있는 사례 연구는 E-mini S&P 500 선물과 인접 ETF 시장 간의 비교를 포함합니다. 이 상품들은 동일한 기초자산 벤치마크를 공유하고 있지만, 시장 참가자, 거래 장소 및 규제 프레임워크의 차이로 인해 유동성 프로필에 뚜렷한 차이가 발생합니다.

그림 10에서 보이는 것처럼, E-mini S&P 500 선물 시장은 2020년 이후로 세 개의 가장 큰 S&P 500 ETF의 총 가치의 약 11배의 평균 일일 가액으로 지속적으로 거래되어 왔습니다. 이는 유동성에서의 깊은 차이를 나타냅니다.

출처: CME Group

계수 항은 S&P 500 ETF의 시장 충격 비용을 E-mini S&P 500 선물의 시장 충격 비용과 일치시키는 데 사용될 수 있습니다. 방정식 1의 제곱근 모델을 사용하면 11의 상대 거래량 지표는 S&P 500 ETF의 추정 충격 비용이 E-mini S&P 500 선물의 3.3배(11의 제곱근)임을 나타냅니다. 그러나 이는 실물교환거래(EFPs), 설정/환매 및 종가 기준 베이시스 거래(BTIC)와 같은 거래의 전체 수명 주기를 관리하기 위해 유동성 공급자가 부과하는 프리미엄을 고려할 때 너무 높을 가능성이 있습니다.

그림 11은 미국 정규 거래 시간(동부 표준시 오전 9시 30분부터 오후 4시 00분)에만 State Street의 S&P 500 ETF(SPY)와 E-mini S&P 500 선물(ESM5)에 대한 체결 리스크의 상세 비교를 제공합니다. 이 데이터는 이러한 변동성이 높은 기간 동안 ESM5와 SPY 간의 거래량 비율이 10임을 보여주며, 이는 그림 10에서 제시된 장기 추세와 일치하는 수치입니다.

출처: CME Group, Bloomberg

추가 분석 결과, SPY 가격의 평균 표준 편차가 E-mini S&P 500 선물 가격의 평균 표준 편차보다 약 2 베이시스 포인트 큰 것으로 나타났습니다. SPY 거래에서 실제로 더 높은 시장 충격 비용이 발생하긴 했지만, 제곱근 모델이 산출한 E-mini S&P 500 선물 대비 3.3배라는 예상 충격 비용은 지나치게 높은 수치입니다. S 여기서 계수 항을 예상 충격 비용을 실현 충격 비용에 맞추는 데 활용할 수 있습니다.

E-mini S&P 500 선물의 유동성과 자본 효율성은 인접한 ETF 시장에 상당한 이익을 줍니다. 마찬가지로, 선물은 ETF와 같은 상품에서 S&P 500을 추적하는 막대한 자산의 수혜자입니다. 향후 연구는 그러한 시장들 간의 예상 대 실현 충격 비용을 더욱 정밀하게 계량화하여 적절한 계수를 도출할 수 있을 것입니다.

이 분석은 전통적인 단일 지표 평가를 넘어서는, 변동성이 높은 기간 동안 시장 유동성을 평가하는 포괄적인 프레임워크를 제공합니다. 연구 결과는 호가창 깊이는 변동성이 높은 시기에 종종 감소하여 시장 유동성이 부족하다는 단순한 결론에 이르게 할 수 있기 때문에 호가창 깊이만을 신뢰하는 것은 오도할 수 있음을 보여줍니다. 거래량, 체결 품질, 가격 분산과 같은 지표들을 포함하는 보다 견고한 접근 방식은 보다 세밀하고 합리적인 시장 반응을 보여줍니다.

E-mini S&P 500 선물 시장에서의 2025년 4월 변동성 사건에 대한 당사의 검토는 몇 가지 주요 점을 잘 보여줍니다.

1. 다양한 지표: 호가창 깊이는 감소했지만 거래량은 크게 증가하여 이 두 가지 유동성 지표 간의 근본적인 불일치를 강조합니다.
2. 우수한 지표로서의 체결 품질: 가격 분산과 체결 품질에 대한 분석은 시장 충격에 대한 보다 정확한 측정을 제공합니다. 당사의 데이터는 변동성이 가장 높은 기간 동안 체결 품질이 저하되었지만, 그 정도는 보다 완만하며 거래 속도와 리스크에 대한 합리적인 재산정과 직접적으로 관련이 있음을 보여줍니다.
3. 시장 일관성: 2020년 이후 명목 가액이 거의 두 배로 증가했음에도 불구하고, 2025년 4월 이벤트 동안의 시장 충격 비용은 COVID-19 기간과 비교해 베이시스 포인트에서 절반 가량 감소했습니다. 이는 리스크에 대한 시장의 재산정과 다양한 변동성 국면 간의 일관된 관계를 시사합니다.
4. 모델 성능: 제곱근 시장 충격 모델은 유용한 예측 도구로 작용하지만, 극심한 변동성 시기에 리스크를 과소평가할 가능성 등 일부 한계를 보입니다. 이 모델을 개선하고 체결 비용에 영향을 미치는 추가 요소들을 탐색하기 위해 추가 연구가 필요합니다.
5. 시장 간 역학: 인접 시장에 대한 연구는 E-mini S&P 500 선물 시장의 견고한 유동성과 자본 효율성이 S&P 500 ETF 시장에 크게 기여함을 보여줍니다. 제곱근 모델의 계수 항은 적절하게 보정되는 경우 이러한 차익거래가 가능한 상품들의 유동성 프로필을 효과적으로 연결할 수 있습니다.

요약하자면, 이 연구는 2025년 4월의 변동성 이벤트 동안 리스크의 합리적인 재산정에도 불구하고 E-mini S&P 500 선물 시장의 유동성이 견고하게 유지되었다고 주장합니다. 이러한 연구 결과는 유동성 분석에 대한 다각적인 접근이 중요함을 강조하며, 리스크 관리에 있어서 선물 시장의 발전하는 회복력과 효율성을 부각시켰습니다.

가격 분산 차트는 다음 방식으로 구성되었습니다. 매 거래 초마다 E-mini S&P 500 선물의 최근월물 거래량과 거래된 가격의 범위(거래된 가격의 수로 표현)를 기록합니다. 이 데이터 포인트들은 해당하는 15분 단위 시간대로 분류하여 정렬합니다.

15분 단위 시간대에서 수집한 데이터 포인트를 활용하여, 초당 거래량 대비 평균 가격 범위의 관계를 나타내는 곡선을 커널 회귀(Kernel Regression) 기법을 적용하여 추정하였습니다. 이는 데이터의 기초 확률 분포에 너무 많은 가정을 가하지 않고, 가중 "지역" 평균(즉, 주어진 거래량 속도에서의 평균 가격 분산)을 찾는 것과 유사합니다. 

마찬가지로, 누적 밀도 함수 또한 커널 밀도 추정 방법론을 기반으로 생성되었습니다.

출처: CME Group

[1] 그림 6의 결과와 비교하기 위해 3월 17일 초당 206 계약을 선택했습니다

1. CME Group
2. 시장 충격의 세 가지 모델, Jim Gatheral
3. 출처: ”30일 등가격 일정 만기”를 위한 QuikStrike
4. “캘린더 스프레드” 거래나 롤오버 거래량은 자료에서 제외되었음에 유의하세요, 이러한 거래는 E-mini S&P 500 선물 포지션 자체의 신규 진입이나 청산과는 별개인 포지션 관리용 거래이므로 이를 포함할 경우 '비유동성' 상황이 모호해질 수 있기 때문입니다.
5. 그래프는 E-mini S&P 500 지수 선물의 월별 상위 세 가격 수준의 누적 지정가주문 거래량입니다. 매수/매도 거래량의 평균치는 각 15분 간격마다 최근월 선물 아웃라잇 호가창에서 초당 한 번 표본 추출됩니다. 
6. E-mini S&P 500 선물은 4월 7일 기간 동안 평균 5,074를 기록했습니다.