概覽
- 隨著原油價格波動重新點燃通膨擔憂，美國公債波動性達到自2025年解放日以來的最高水平
- 儘管中東局勢緊張，黃金仍下跌14%，同時期選擇權偏斜（options skew）轉為負值
近期的金融和商品市場行為揭示了一種不尋常的模式：波動性似乎同時在各處出現。原油價格正經歷劇烈波動。美國公債的走勢加劇。美元兌許多貨幣正在升值。黃金，傳統上在不確定時期被視為避險資產，儘管在中東戰爭爆發後價格不漲反跌，但仍在波動。這場能源衝擊甚至導致化肥價格上漲，因為天然氣是化肥的一個組成部分。
這種同步的波動性是跨資產傳染的典型案例。當一個市場的衝擊波及看似不相關的資產時，從聯準會決策者到投資組合經理、企業到消費者的所有人的決策都變得複雜。
這種溢出效應在芝商所的CVOL指數中表現得很明顯，該指數衡量市場對30天期遠期隱含波動率的預期。該指標在原油和公債方面均出現飆升，其中公債波動率的完整曲線測量值最近達到了自2025年解放日以來的最高水平——這個里程碑標誌著市場情緒的一個轉折點。
這種不確定性反映了市場越來越不安，他們擔心近期的地緣政治緊張局勢是否會重新點燃像2021年至2023年期間那樣，對經濟造成影響的能源驅動型通膨。
凸性（Convexity）達到峰值預示方向不確定性，隨後偏斜比率飆升
對於固定收益投資者來說，公債凸性（Treasury convexity）的表現可能比表面上的波動性數字更令人擔憂。凸性 是一種反映債券市場方向不確定性的技術指標，自2025年底以來一直在逐步攀升，但最近的事件在3月初加速了這一上升，表明交易員正在為任何方向上大於正常的價格波動進行倉位佈局。
當凸性上升時，它表明了方向不確定性。投資人實質上是在對兩種情景進行避險：如果通膨重新點燃，殖利率（yields）就會飆升；如果經濟疲軟迫使聯準會積極降息，殖利率就會暴跌。這種模糊性使得投資組合管理更具挑戰性且成本更高，因為投資者必須支付更高的溢價來防範雙向的波動。
這種不確定性也出現在聯準會的一個微妙時刻，他們一直試圖在其對抗通膨和勞動力市場疲軟跡象的兩項任務之間取得平衡。原油價格的波動使這一計算變得更加複雜。
如果原油價格在較長一段時間內保持高位或持續攀升，其通膨影響可能會繼續推高汽油和柴油價格，並影響到取暖費用、運輸成本和通膨指標。這種情況將支持聯準會維持更長時間的高利率，甚至可能逆轉最近的降息決定。
反之，如果原油波動反映了全球需求疲軟或衰退風險增加，則可能支持更寬鬆的貨幣政策。
挑戰在於，當前的油價走勢包含了兩種情況的因素：地緣政治風險溢價（通膨性）與經濟成長不確定性（通縮性）的混合。聯準會必須分析哪種訊號更強烈，而此時公債市場實際上正透過凸性指標宣示，未來的道路並不清晰。
市場不確定性在3月13日達到頂峰。在接下來的幾天裡，交易員迅速根據地緣政治發展的最新情況重新定價，從缺乏明確性轉向確信聯準會不會升息。這一轉變促使凸性下降，同時偏斜比率上升——這是衡量市場方向性風險偏好的關鍵指標。這次重新定價揭示了一次重大的重新校準：交易員此前預期多次降息，現在則預期降息次數會少得多。殖利率也隨之上升，反映出風險認知從預期低利率轉向預期高利率的轉變。
即使是避險資產也顯示出壓力
也許最具說服力的是黃金市場的表現。傳統上，投資人會在不確定時期轉向黃金避險，但這種貴金屬在2026年2月下旬至2026年3月下旬期間下跌了14%，同期白銀跌幅更為劇烈，達到19%。在最近的一篇文章中，芝商所首席經濟學家Erik Norland探討了這種反常的走勢，並提出疑問：貴金屬價格回落：這會是進場買入的機會嗎？
儘管價格下跌，黃金波動性在此期間卻飆升，芝商所黃金CVOL指數在2026年3月23日達到了接近近期高點的44.6375。然而，這種波動性的上升恰逢選擇權偏斜（options skew）轉為負值。這表明選擇權市場參與者現在正在對黃金下跌定價更高的機率，這暗示即使是傳統的避險資產也無法倖免於風險。這種倉位佈局也標誌著與前幾週普遍存在的看漲情緒形成了顯著逆轉。
未來的路徑
對於投資人和政策制定者來說，關鍵問題是：這種波動性是與特定的地緣政治事件相關的暫時性飆升，還是預示著市場動態發生了根本性的轉變？公債凸性自2025年底以來持續上升，表明是後者，這說明不確定性已經累積了數月，而不是突然出現。
當今市場的相互關聯性意味著像原油這樣的領域所發生的衝擊可以迅速波及許多資產類別。對於交易員和投資組合經理來說，在一個波動性本身已成為市場行為主要驅動因素的環境中，理解這些跨資產關係對於風險管理和倉位佈局至關重要。
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