中東戰爭爆發引發了通膨升溫、能源供應鏈中斷、軍事支出增加以及地緣政治不確定性加劇。按理說，這應為貴金屬營造有利的避險環境。然而，自 2 月 28 日衝突開始以來，黃金、白銀、鉑金與鈀金的價格反而大幅下挫，延續了 1 月最後一週開始的跌勢（圖 1）。究竟是什麼因素驅動了這波下行？未來的展望又是如何？
圖 1：戰爭爆發後貴金屬價格大幅下跌
從 2025 年初到 2026 年 1 月底，支撐貴金屬上漲的因素可歸結為一個基本核心：對通膨的恐懼。具體因素包括：
- 核心通膨高於目標：即使在戰爭爆發前，除能源與食品外的核心通膨在多數主要經濟體已高於央行目標（圖 2）。
圖 2：衝突前核心通膨已高於目標
- 貨幣政策放寬：儘管通膨超標，幾乎所有主要央行都在調降利率（圖 3）。
圖 3：儘管通膨超標，央行都在降息
- 巨額財政赤字：許多國家的財政赤字佔GDP的比例異常高，包括巴西（8.5%）、中國（8.5%）、法國（5.5%）、墨西哥（4%）、英國（4.5%）和美國（5.5%），而德國和日本等國則準備大幅增加政府對基礎設施和軍事支出的投資，從而導致赤字增加。
- 央行獨立性隱憂：在通膨高於目標水準、貨幣政策寬鬆以及財政赤字巨大的背景下，投資人開始擔心央行可能會被要求透過寬鬆的貨幣政策來彌補赤字。
- 地緣政治不確定性：貿易壁壘不斷上升、供應鏈的本土化和近岸化，以及中東和太平洋地區潛在的衝突，再加上持續不斷的俄烏戰爭，都促使投資人尋求將投資多元化，轉向貴金屬領域。
但這種動態在1月開始發生變化，5月中旬凱文沃許（Kevin Warsh）被提名為聯準會主席。市場認為他很可能在貨幣政策上採取獨立立場，並且長期以來一直反對量化寬鬆政策，或至少對此持懷疑態度。量化寬鬆政策是指央行購買政府公債和金融資產以向經濟注入流動性。隨著聯準會失去獨立性的可能性逐漸消失，貴金屬價格大幅下跌。然而，到2月底，在中東衝突爆發之前，貴金屬價格已經開始回升。
事實證明，這場衝突對黃金來說是壞消息，尤其是對鈀金、鉑金和白銀。從某種程度上來說，這似乎有些矛盾。汽油和柴油的消費價格大幅上漲。根據美國汽車協會（AAA）的數據，美國人現在購買汽油的價格比2月份高出近1美元/加侖，購買柴油（和暖氣油）的價格高出1.5美元/加侖。鑑於汽油和其他燃料價格約佔消費者物價指數（CPI）的3%，如果這些燃料的價格穩定在目前水準（圖4），未來幾個月美國整體通膨率可能會上漲多達1%。而且，世界其他地區的油價上漲幅度可能更大，例如，比較各原油基準價格，NYMEX 布蘭特原油最後一日現金結算期貨比西德克薩斯中質原油（WTI）高出15美元，而阿曼原油（GME Oman）價格比WTI高出60多美元。這表明，歐洲和亞洲可能比美國面臨更大的能源通膨衝擊。
圖 4：汽油與柴油價格大幅飆升
買在謠言，賣在事實（利多出盡）
既然更高通膨的預期正在落實（至少在極短期內如此），這對貴金屬而言並非好消息，原因很簡單：各國央行正開始轉向並考慮升息。英國央行暗示可能升息多達三次；歐洲央行也警告利率可能走高。雖然聯準會（Fed）在 3 月會議後表示 2026 年仍預定降息一碼（25 個基點），但聯邦基金利率期貨已基本抹去了對 2026 年與 2027 年進一步降息的預期（圖 5）。降息次數減少、甚至可能升息的前景，使得持有法定貨幣相對於貴金屬更具吸引力，這與先前投資人預期大幅降息時的情況大相徑庭。
圖 5：投資人已抹除對聯準會降息的預期
在某些方面，2025-2026 年貴金屬的走勢讓人聯想起 2019-2023 年。從 2019 年初到 2020 年中，隨著市場排除升息預期且央行最終在疫情初期將利率降至零，金價一路飆升。隨後，當 2021 年至 2023 年通膨真正上升時，由於央行不得不進行自 1970 年代後期以來最劇烈的緊縮政策，金價從 2,100 美元回落至 1,600 美元（圖 6）。這是典型的「買在謠言，賣在事實」。黃金與白銀在 2019 和 2020 年準確預見了通膨的到來，但當通膨真正降臨時，短期內反而變成利空，因為貴金屬通常對利率預期極為敏感且呈負相關（圖 7）。
圖6：2019年和2020年黃金價格上漲，直到市場開始擔心聯準會升息
圖７：貴金屬通常對利率預期呈負向敏感
美元的角色
美元從 2024 年底到 2026 年初大多處於跌勢。這可能也強化了黃金與其他貴金屬的表現，因為它們與彭博美元指數的每日變動呈負相關（圖 8）。然而，自中東衝突爆發以來，美元已被證明是避險工具（Flight-to-quality），兌大多數貨幣均走強，進而損害了貴金屬（圖 9）。這與市場整體的「去風險（De-risking）」趨勢一致，導致目前股市、加密資產及其他風險資產出現小幅下跌。
圖 8：貴金屬通常與美元呈負相關
圖 9：衝突開始後，美元兌其他貨幣反彈
展望
導致貴金屬價格上漲的許多基本面因素依然存在。最關鍵的是，主要經濟體均未努力抑制預算赤字。此外，衝突可能促使各國進一步增加軍事支出，以適應快速變遷的技術環境。事實上，在戰爭之前，美國政府已要求每年永久增加 5,000 億美元（增幅 50%）的國防開支，近期更要求 2,000 億美元以補充耗盡的彈藥庫存。
就央行而言，部分央行可能會效法澳洲央行實施更緊縮的貨幣政策，但任何緊縮力道可能都比 2022 和 2023 年溫和許多。事實上，日本央行等部分央行甚至因擔心油價高漲會拖累增長，而延後了原定的升息計劃。當央行利率觸頂、市場開始形成政策放寬預期時，金價領頭帶領貴金屬走出 2020-2023 年的盤整期。一旦投資人在未來某個時點開始重新定價央行的寬鬆政策，這可能會再次觸發貴金屬反彈，尤其是如果核心通膨持續高於目標的情況下。
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