自從日本央行決定在3月18日升息並脫離負利率區間後，日圓持續承受賣壓，兌美元匯率於4月29日的盤中達到160的低點，其後才出現反彈上揚（至少暫時如此），多數人認為該反彈係日本央行介入所致。
我們先前在討論日圓的報告中特別提到，負利率原本的用意雖然是放寬貨幣政策和促進成長，但實際上卻會帶來相反的效果。負利率等同於對銀行體系課稅，反而會導致意料之外的政策緊縮（圖1）。日本央行於2016年1月啟動負利率之後幾個月，日圓兌美元利率上揚的現象就支持了這個假說。
圖1：負利率可能意外導致貨幣政策緊縮並支撐了日圓
日圓近期對美元的持續拋售證實了我們的觀點，說明終止負利率會導致貨幣政策意外放寬。有鑑於聯準會的貨幣政策依然緊縮，日本將政策利率由-10個基點調高至0到+10個基點的區間看似是放寬了貨幣政策，令日圓兌美元和其他貨幣的匯率出現下跌。
不過，負利率終止並非日圓近期疲軟的唯一原因。市場也質疑為何日本央行看來不打算採取進一步行動緊縮貨幣政策。畢竟在這方面，日本央行的做法可說是和其他國家大相逕庭。其他主要大國的央行都已升息400-500個基點，但日本央行至今僅升息約15個基點（圖2）。
圖2：日本央行利率依然遠低於其他央行
日本核心通膨率維持在3%左右，雖說已自高點下滑，但仍處於相當高的水準（圖3）。這導致日本央行的實質利率約落在-3%，遠低於澳洲、加拿大、歐元區、美國和英國等國家/地區大多位於0到2%區間的實質利率（圖4）。
圖3：日本核心通膨率逐步下滑，但仍遠高於日本央行的政策利率
圖4：日本實質利率仍格外突出
日本央行之所以不願進一步升息的原因，可能在於日本的槓桿比率遠超他國。根據國際清算銀行（BIS），日本的公部門債務為GDP的220%。日本私部門與公部門的債務加總則超過GDP的400%，相較之下，歐元區、美國和英國約落在250%（圖5）。
圖5：日本的債務對GDP比率高於其他所有國家
再者，日本央行不願意繼續升息的原因，可能是害怕升息會提高債務融資成本，進而擴大日本政府的債務赤字；另一方面也是擔心升息可能加重日本私部門的財務壓力，畢竟公司債總規模已超過GDP的115%。
再說，在多年來斷斷續續的通縮之後，+3%的核心通膨也許是值得稱道的好消息。通膨率為正有助於降低負債和槓桿比率，歐洲和美國持續下滑的債務對GDP比率便證實了這點。債務比率的演變可以用下述等式說明：
通膨率和經濟實質成長率越高，債務（以GDP比率表示）的縮減速度就越快，但前提是通膨率和實質成長率的增長速度必須高於債務利率以及舉借新債的速度。日本的實質GDP成長並不明顯，因此處於正值的通膨率是必要的，以便讓名義GDP成長保持為正，以及讓債務水準維持穩定或下滑。
日本的通膨上揚是在美國和歐洲消費者物價開始上漲後才出現，高峰值也不如全球其他國家（圖6）。這可能也解釋了日本央行為何這麼晚才開始升息，態度又如此謹慎。
圖6：日本的通膨浪潮幅度較小，相較全球其他地區也較晚出現
高通膨時期導致美國和歐元區這兩個經濟體的槓桿比率自2020年底以來逐步降低，但日本大致上未經歷此過程（圖7）。美國公部門債務對GDP比率於2020年第四季達到129%的高峰，儘管美國因採行大規模預算赤字而迅速累積新債，該比率目前仍降至102%。這有賴於美國名義GDP的迅速成長，而該成長又源自於強勁的經濟成長和高通膨。美國公私部門的債務加總對GDP比率，已自2020年第四季的高峰290%降至目前的253%。
圖7：高通膨使美國和歐洲得以較日本更快壓低槓桿率
歐元區也經歷了類似的過程。債務對GDP比率於2021年第一季達到273%的高點，目前則降至241%。日本由於通膨較低，名義GDP的成長也較緩慢，使得該國槓桿比率並未出現如此顯著的變化。因此，日本央行為了讓槓桿比率回到與其他國家較為接近的普遍水準，可能願意忍受較高的通膨和較弱勢的貨幣。
再看看中國，該國的情況則提供了有趣的反向觀點，因為中國不僅躲過了疫情後的通膨高漲，還出現將近於零的通膨率。中國既不像歐洲和美國出現高通膨及債務對GDP比率下滑，也不像日本一般有著溫和通膨及穩定的債務對GDP比率，而是在物價大致不變的情況下，槓桿比率逐漸增加。
圖8：利率預期（截至2024年5月2日）
有一件事無庸置疑：在利率交易者眼中，日本央行政策的演變模式迥異於其他央行。首先，不論是美國、歐元區、英國、瑞士、澳洲還是加拿大，央行政策的相關期貨曲線均顯示政策總有一天會開始放寬。
相對之下，有鑑於日本央行的目標利率區間目前落在0到10個基點，日本遠期利率市場認定接下來利率會進一步提升。然而，考慮到日本的債務水準以及日本回歸正通膨一事的不穩定性，日本的利率交易者並不認為該國會像其他國家一樣出現高達200-500個基點的升息，而是認為日本央行會將政策利率調高到0.5%（圖8）。如果日本央行真的在其他央行開始放寬時採取緊縮政策，這可能會為日圓帶來支撐，協助日圓結束多年來的熊市。
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