3月18日時，日本央行（BoJ）在17年來首次提高了借貸成本，結束了該國長達八年的負利率。市場隨即反映了政策：日圓下跌，而日經225指數上漲。
一般來說，對於價格未完全反映的升息，市場反饋應該會是相反的，即貨幣升值、股票市場下跌。但負利率卻存在一道難題：它並沒有如預期地刺激成長，反而像是給銀行體系加諸稅負。負存款利率的本意是為了遏制過多的儲蓄，進而刺激消費和投資。然而，市場卻認為負利率產生了反效果。
回顧2016年1月29日，當天日本央行首次將利率削減至零以下，日圓兌美元走強。隨後幾個月裡，日圓持續升值，兌美元上漲了約10%。對比之下，3月18日時，日本央行結束負利率政策後的一周內，日圓下跌了2%（圖1）。
圖1：2016年實行負利率政策推高了日圓，而在2024年結束負利率政策則使日圓走貶
在2016年和2024年兩次，日經225指數的反應都與日圓相反。當日本央行最初將利率訂在零以下時，日經在2016年1月和2月份下跌。對比之下，2024年3月日本央行升息時，日經225指數反而持續上漲行情（圖2）。
圖2：當利率變為負值時，日經225下跌，升息後則上漲
平心而論，整個負利率政策期間，日經指數的表現並不差。2020年3月底，當時各國央行大規模實行量化寬鬆政策，日經搭上了全球資產價格上漲的熱潮，開始了一波反彈。值得注意的是，日本央行量化寬鬆政策的規模，比起其GDP還要更大，且持續時間也比其他央行更長（圖3）。相較於聯準會，日本央行資產負債表的快速擴張，可能也幫助了日圓兌美元走貶（圖4）。
圖3：日本央行量化寬鬆的規模，比歐洲央行或聯準會都還要大
圖4：日本央行資產負債表相對擴張，與日圓走弱同步發生
日本央行是最後一家升息的央行（圖5），很可能對日圓施加下行壓力，這或許有利於日經225指數上漲。比較每日價值變動，日經225指數通常與日圓呈現負相關（圖6）。
圖5：日本央行是最後一家升息的央行
圖6：日經225指數通常與日圓兌美元走勢呈現負相關
整體而言，日本央行首次提高利率的舉措，即透過廢除對銀行體系的稅收，進一步刺激經濟增長，這可能會產生矛盾的影響。確實，進一步升息至0.25%或0.5%，都可能促使銀行業運作更加正常。最後，如同其他地方，高利率環境將放緩經濟增長，但這可能需要比目前0-10個基點的利率區間更高的利率。對比之下，美國利率目前在5.25%到5.50%的區間。
歐元區、瑞典和瑞士也曾試驗過負利率存款，他們的歷程與日本類似。以歐元區為例，當負利率政策首次上路時，歐元兌美元大跌，但部分原因是2014到2016年油價崩跌，進而導致全球貨幣兌美元皆貶值。當時，歐元跟英鎊、挪威克朗、澳幣、加幣，以及大多數新興市場貨幣一齊下跌。2010年代末，隨著歐洲央行將負存款利率降得更低，歐元止住跌勢，事實上，歐元兌其他貨幣還因而反彈（圖7）。
圖7：負利率並未持續削弱歐元
而瑞典的負利率實驗，似乎緩解了瑞典克朗的長期貶值。當瑞典的貿易盈餘從接近GDP的12%減少到接近GDP的2%時，瑞典克朗兌大多數其他貨幣長期以來不斷下跌。本例中有趣的是，在負利率時期前後，瑞典克朗的貶值速度比在負利率時期來得更快。此外，當負利率首次實施時，克朗起初升值，然後當瑞典央行升息至零，克朗卻應聲貶值。這兩種走勢都與日本負利率的經歷不謀而合（圖8）。
圖8：負利率制度下，瑞典克朗的貶值速度減緩
瑞士則是最極端的案例，該國的負利率反而意外成了緊縮政策。當瑞士央行（SNB）首次實施負利率時，瑞士法郎急升，並持續上漲。等到瑞士央行將利率調整回正值時，瑞士法郎反而遭到抛售，目前交易價格接近負利率結束時的水平（圖9）。
圖9：瑞士央行將利率調降至負值時，瑞士法郎急升
歐洲實施負存款利率的歷程，大致上驗證了日本的經驗。負利率政策並沒有如預期地削弱貨幣，反而似乎讓貨幣更加強勢，或者如瑞典的情況，可能減緩了長期貶值的趨勢。這顯示負利率被認為具有限制性，貨幣供應不會因而增長，而終結負利率則可以視為是擴張政策。最後，日經225指數作為一個獨立的資產類別，從該指數的走勢看來，似乎也印證了貨幣市場的反應。
