在市場微觀結構文獻中，各種統計指標常被當作衡量流動性的決定性標準，例如：買賣價差、委託簿深度等。每項統計指標僅能反映市場流動性的單一面向。若單獨解讀這些統計數據，可能導致過於簡化的理解或誤導，因此交易者在制定最有效的策略並尋找最具資本與成本效益的流動性池時，必須綜觀市場的多個面向。

舉例來說，芝商所E-mini S&P 500 期貨（以下簡稱「ES」）委託簿的流動性，近期在市場承壓期間曾遭到質疑。通常是以委託簿的局部快照作為證據。由於ES的成交價始終維持或接近1個跳動點的增量，因此在市場大幅波動期間，流動性的消耗與隨之而來的委託簿深度下降，便被視為流動性不佳的證明。然而，正因為委託簿深度會針對消耗的掛單流動性持續進行補充，使得「流動性較低」的委託簿實際上成交了更高的交易量，而此一事實卻往往被忽略。

儘管其他平台顯示S&P 500選擇權具備更優越且更窄的買賣價差，但在挑選合適的交易執行工具時，仍應把市場微觀結構動態及投資組合保證金效率等其他因素納入考量。

另一個衡量流動性的常用指標是揭露的委託簿深度。圖1a與1b呈現了ES選擇權、SPX選擇權及SPY選擇權^[1]在2025年第三季（市場波動較低）、第二季（市場波動較高）以及4月（市場波動極高）期間，各自委託簿的深度狀況。請注意，縱軸顯示的是以ES選擇權契約等值為基準的頂層委託簿深度（Level 1），而SPX與SPY選擇權這兩種產品的委託簿深度亦已換算，以利相互比較。

請注意，ES選擇權委託簿深度是在美國交易時段與SPX和SPY選擇權進行比較。由於SPY選擇權在非美盤時段不進行交易，故僅呈現ES與SPX選擇權的委託簿深度。

幾個觀察結果立刻顯現。在各個期間內，ES選擇權於幾乎所有履約價範圍內^[2]所顯示的委託簿深度均較高。根據價內外程度，ES委託簿深度比同類SPX產品高出50%以上。正如預期，在波動較小的市場中，顯示的委託簿深度較高。關於這一點，稍後會有更多說明。

正如早先在單憑一個（組）統計數據推斷含義時所做的警示，有時候，非美盤時段的委託簿深度似乎等於或優於美盤時段。很難想像以美國為主的工具市場在非美盤時段會更具流動性。事實上，較高的非美盤時段委託簿深度伴隨著通常更寬的買賣價差。

正如早先提到的，不能僅透過指出買賣價差或委託簿深度來判斷市場流動性。雖然上面證明期貨選擇權的委託簿深度較佳，但在評估哪種產品對特定客戶最理想時，需要進一步深入研究。展示更多此類圖表對於提升對市場流動性的瞭解並無太大助益。相反地，選擇權市場的市場微觀結構進行簡短討論是必要的。

市場上有充足的S&P 500選擇權工具，交易者可選擇多種不同的契約結構進行交易。事實上，ES期貨選擇權和SPX現金指數選擇權每天都有到期日，更不用說Micro E-mini S&P 500期貨選擇權以及SPY ETF選擇權，還有其他追蹤S&P 500的ETF選擇權；此外，S&P 500選擇權也提供場外交易（OTC）。

每個到期日都有極大數量的履約價上市交易。在接近價內的履約價範圍內，每隔5個指數點就有一個履約價可供選擇，並且每個履約價都有看漲和看跌期權掛牌，因此同時報價的ES期權和SPX期權數量達到數千個，這並不誇張。由於平值履約價範圍內的履約價間隔為5個指數點，且每個履約價均同時掛牌賣權和買權，因此同時有數千檔ES選擇權和同樣數量的SPX選擇權在進行報價，這絕非誇大之詞。這意味著選擇權市場的造市者經常在數千個高度相關的工具上發起並更新掛單買價和賣價。這些都依賴芝商所ES指數期貨進行價格發現，這方面稍後會有更多說明。例如，在2,000個ES選擇權工具（跨越不同的履約價和到期日）上掛出的5口限價單，會意味著總計有10,000口契約的買價和賣價。這確實可能代表非常大的風險曝險^[3]。

如欲理解在整個選擇權曲線中提供和更新流動性的規模，請考慮指數/指數期貨上漲1點時的情況。50-delta的買權和賣權價值會分別增加或減少0.50個指數點。鑑於S&P 500選擇權密集的履約價掛牌範圍和到期日，標的指數的重大變動會需要更新極大數量的造市者報價，也就是說，如果報價沒有隨著指數增值而相應更新，買權就會被低估，而賣權就會被高估。由於指數逐點變動而需要更新整個曲線的選擇權價格，其龐大需求可能令人震驚，並且可能成為任何單一造市者在特定時間點願意提供的揭露風險數量的限制因素。

因此，如果市場顯示出任何即將發生重大變動的跡象，選擇權造市者與其他市場參與者之間可能會發生一場電子競速，前者試圖修改報價，而價格接受者則試圖在掛單買價/賣價被修改前與其成交。

因此，可以輕易觀察到以下現象：

• 由於不同選擇權工具的種類繁多，造市者必須透過調整買賣價差寬度及報價數量，來控管此類逆向選擇風險。在風險承受度不變的情況下，較寬的買賣價差通常可容納較大的報價口數。如欲縮減買賣價差，則必須調降報價口數，方能維持同等的風險曝險。
• 更關鍵的是，這代表造市者所需維持的買賣價差，會大於實際避險成本所需的寬度。市場波動愈加劇烈，所需的緩衝空間就愈大。這同時也代表一旦波動性增加，造市者會藉由減少掛單顯示數量，來抑制其整體掛單風險。

後者具有深遠影響：若造市者僅針對單一報價要求進行回應，而非在數千種相關工具上維持掛單，他們便有餘裕收窄買賣價差，使其貼近避險成本。

再者，造市者在管理其多樣且瞬息萬變的現有部位庫存時，可能會在買方或賣方更主動針對報價要求提供價格。

因此，選擇權市場極有機會獲得價格改善。對於市場參與者而言，「處理」掛單的策略通常更具優勢。交易往往能在揭露的買賣價差內成交。圖2呈現了幾則於現行揭露買賣價差內成交的交易案例，資料擷取自供市場參與者使用的CME Direct應用程式。

ES市場長期以來被視為S&P 500最快速的指標，即價格發現點：

• E-mini S&P 500期貨（ES）契約是封裝所交易指數的單一工具，且在過去幾年中，其交易量高達所有S&P 500 ETF總和的10倍，並分別高達其對應主要上市交易所成份股總成交量及整個Reg NMS系統總成交量的約5倍和約1.5倍。ES期貨價格可以輕鬆觀察並即時更新，且幾乎是瞬時的，其透明度使所有市場資料訂閱者都能看到相同的價格和委託簿發布。這與需要根據整個RegNMS系統中所有成份股價格進行計算的數值不同，因此必然滯後於真實價值。
• 由於交易活動存在巨大差異，可以肯定ES期貨價格會首先變動並帶動其他S&P 500相關市場–ETF、ES選擇權、SPX選擇權、SPY選擇權等，而ES期貨則作為預設的Delta避險工具。事實上，SPX選擇權造市者是以ES期貨來對沖風險，並藉由CME-OCC跨市場保證金機制，把ES期貨、ES選擇權及SPX選擇權的部位合併為單一組合來計算保證金。
• 由於ES期貨與選擇權存於芝商所，而SPX選擇權則在不同設施交易，在造市者於芝商所機房附近設有共置伺服器的情況下，ES選擇權自然會率先對ES期貨的行情波動做出反應。即便僅需極短瞬間，交易指令在傳遞至遠離芝商所的設施時仍存在延遲。SPX選擇權隨後才會產生相應的價格波動。這種領先與落後的關係是由物理法則所決定，而非出自人為意圖。

選擇權交易中有利於優化市況的另一面向在於，高比例的交易是以價差或組合交易（即策略）的形式來執行。圖3呈現了2025年第一季至第三季期間，多種熱門選擇權策略的成交量分布狀況。略低於五成的選擇權成交量來自常見策略，例如買賣權垂直價差、蝶式價差、以及跨式或勒式價差等。完全客製化的結構同樣對CME Globex平台的ES選擇權成交量有極大貢獻。

在任何交易日，市場參與者經由Globex發起的價差或組合要求皆達10,000筆以上。此外，2025年期間每日透過這類策略（即使用者定義價差，UDS）成交的ES選擇權契約逾50萬口，占E-mini S&P 500選擇權市場總量之44%。每當有新的策略要求，系統便會建立專用委託簿，並對造市者發送報價要求（RFQ）訊息，藉此建立委託簿中的報價流動性。

造市者對策略的買賣報價，通常優於由直接交易委託簿所推算的價格。舉例來說，垂直價差的最終報價並非單純取決於兩檔買權各自買賣價的差值；相反地，套裝策略的淨買賣價反映出垂直價差整體的淨Delta遠低於單一組成部位的風險。由於風險降低且有明確的參與者交易意向，造市者通常會提供比直接交易委託簿推算價格更具吸引力的報價。

更關鍵的是，報價要求（RFQ）會廣播給所有連線至CME Globex平台及其ES選擇權市場的參與者。這種透明機制確保了策略交易意向能觸及更廣大的群體，而非僅侷限於少數可進入特定實體交易池的參與者。從邏輯上來看，更廣泛的資訊傳遞必然能提升市場品質。再者，極有可能有其他參與者具備反向的交易需求，進而促成以市場中間價成交的交易。

ES選擇權支援大宗交易機制。大額交易可於Globex中央限價委託簿（CLOB）之外協議成交，隨後再向芝商所申報進行結算。此機制能確保交易以單一價格全數成交。這裡不存在「成交拆單風險」，不同於其他交易平台可能要求把一定比例的交叉盤在大眾交易池中揭露，進而導致交易量被其他流動性提供者瓜分。圖4b呈現了美盤與非美盤時段內，Globex電子交易與大宗交易的比例分佈。

由於大宗交易協商具備私密與雙邊性質，其作業流程有助於達成更理想的成交價格。也就是說，大宗交易的淨權利金可視期貨避險交易的成交價格而定。

以買權垂直價差為例。當然，在交易雙方之間直接交換ES期貨Delta避險部位來建構交易，也是可行的方案。舉例來說，一筆200口、Delta值為0.2的ES選擇權交易，可包含40口期貨作為其中的避險組成；亦即在買入200口買權垂直價差的同時成交40口期貨，並根據期貨端的成交價來訂定選擇權的淨權利金。消除交易中的Delta風險，有助於讓垂直價差獲得更佳的成交價格。

然而，交易客戶可能僅需垂直價差部位，而無意在交易中包含Delta避險；但流動性提供者為降低選擇權策略的相關風險，則偏好進行Delta避險，這也使他們能夠縮小選擇權價格。

事實上，流動性提供者獲准進行Delta中性預先避險交易以達成此效果：流動性提供者對其Delta風險進行完全對沖，而價格接受者則無需如此。此作業流程具備相同的風險降低功能，能進一步優化選擇權策略的成交價格，且客戶無需自行平倉不需要的Delta避險部位^[4]。針對超大規模的大宗交易或是在市場劇烈波動期間，此作業流程對交易雙方皆大有裨益。

ES選擇權在非美盤時段的交易量相當龐大。約有17%的E-mini S&P 500選擇權交易是在非美盤時段成交，成交量遠高於同時期其他任何交易平台。資訊傳遞並不會隨著美股收盤而中斷，各項交易活動亦然。考量到此基準指數對全球市場的重要性，參與者可受惠於高透明度的全天候電子交易市場，並搭配極具靈活度的大宗交易機制。

ES期貨與期貨選擇權之使用者，預設即可享有投資組合保證金優惠。在芝商所結算所進行結算時，所有期貨與選擇權部位皆會以整體投資組合之形式進行風險評估。除非市場參與者經其結算公司核准參與CME-OCC跨市場保證金機制，否則SPX選擇權無法與ES期貨合併計算投資組合保證金優惠；相比之下，ES選擇權則可自動享有此項保證金折抵效益。

芝商所可在確保資本高效運用的前提下，提供適切的保證金覆蓋。以下分析呈現了投資組合保證金制度的優勢。在SPAN2保證金計算法下，風險評估是基於整體投資組合的淨值及最壞情況損失，而非針對單一部位進行計算。

由兩種投資組合保證金系統所計算出的保證金要求，未必完全一致。保證金要求會因特定部位的不同，以及計算法識別潛在折抵空間的能力，而產生顯著差異。以下範例說明了芝商所結算所的SPAN2保證金制度相對於OCC模式的運作方式。

此分析採用的投資組合為一個長部位買權垂直價差，並以一個短部位期貨契約進行避險。根據2025年12月的範例日期觀察，S&P 500指數當時處於6850點，12月份E-Mini S&P 500期貨(ES)報價為6861點，而3月份ES期貨則在6920點。為便於比較，本分析會針對履約價間距為300點的買權價差進行探討；芝商所投資組合與OCC投資組合皆採用相同的履約價位，以利簡化對比。

芝商所投資組合包含一個使用12月份EW選擇權的看漲買權價差部位，並以一個2026年3月份ES契約的短部位期貨進行避險。芝商所投資組合細節如下^[5]：

• 買入2口EWZ5 6700買權（到期日18天）
• 賣出2口EWZ5 7000買權（到期日18天）
• 賣出2口ESH6 ES期貨（到期日109天）^[6]

OCC投資組合則改採合成買賣權組合部位：

• 買入1口SPXW 6700買權(到期日18天)
• 賣出1口SPXW 7000買權(到期日18天)
• 賣出合成平值期貨(到期日109天)
  • 賣出1口SPXW 6850買權；買入1口SPXW 6850賣權

為比較這兩個投資組合，本分析呈現了兩者在總初始保證金、淨選擇權價值（ANOV）及總風險需求方面的差異。下表顯示了芝商所與OCC在初始保證金及成本節省上的重大分歧。

芝商所提供了更優異的資本效率，其選擇權淨貸方價值為$20,175，相比之下OCC僅為$11,680。該淨額可直接作為抵押品來沖抵總風險需求，進而降低整體投資組合的初始保證金要求。相對而言，OCC因缺乏股權指數期貨而要求建立合成空頭期貨部位，這大幅提高了初始現金支出。具體來說，在OCC的合成部位中，賣出平值(ATM)6850買權所產生的風險需求約為$28,000，佔總風險需求$30,447的絕大部分。

簡言之，芝商所投資組合原生具備投資組合保證金功能，使ES期貨契約與月底(EW)選擇權部位得以相互沖抵。來自買權價差的淨權利金收入可直接沖抵總初始保證金及整體剩餘Delta；買權價差約為1的Delta值會部分抵銷放空期貨部位的-2 Delta值，使剩餘Delta降至-1，進而減少所需的初始保證金。

針對OCC投資組合，其合成空頭期貨契約因包含賣出買權部位，造成了顯著的保證金劣勢。

芝商所內建的投資組合保證金機制，對於交易含有對沖部位投資組合的客戶大有裨益。當投資組合的規模與複雜度提升時，部位對沖與保證金運用效率的空間也更大；相較於其他交易所的保證金系統，此機制已被證明是更具優勢的方法。建議讀者利用芝商所結算所提供的CME Core工具，估算您投資組合的參考保證金，並與OCC針對同類型投資組合的保證金要求進行對比。

此外，投資組合保證金的範圍不僅限於S&P 500相關產品系列。Nasdaq-100與Russell-2000期貨及選擇權產品同樣適用保證金沖抵，為投資組合提供了更多節省保證金的機會。

前文所述之討論絕非意在強迫所有讀者認定某單一產品組合為最優解。相反地，市場參與者應根據自身需求，評估不同產品組合的適用性。然而，芝商所的E-mini產品系列在交易門檻與資本運用效率上，展現出極強的競爭優勢：

• 針對選擇權直接交易與價差組合工具，提供透明且公開可查詢的委託簿，絕無暗箱作業，純粹只有價格發現；
• 相對於顯示的委託簿，具備價格改善的空間；
• E-mini選擇權具備全天候流動性，其在非美盤時段的交易活躍度更優於其他同類產品；
• 提供大宗交易機制及專業造市者，可彈性配合客戶的特定交易需求；
• 透過芝商所SPAN2保證金系統實現高效能的投資組合保證金控管，其風險評估範圍涵蓋所有於芝商所交易之指數期貨與選擇權的整體部位。

針對在多種產品系列皆有交易需求的參與者，投資組合保證金帶來的整體成本最佳化，加上統一的交易管道，無疑是更為卓越的解決方案。事實上，市場對Nasdaq-100產品的關注度於今年顯著提升，芝商所的Nasdaq-100期貨與選擇權更在2025年見證了大幅成長。其他交易平台很少具備如此豐富的產品線，足以支援市場參與者的多樣化交易。

[1] 請注意，SPY選擇權於多個交易所掛牌上市。在跨市場委託單路由規則與訂單流付款安排下，委託簿深度在一定程度上已失去參考價值。儘管如此，本處仍列出NYSE Arca的SPY選擇權委託簿深度作為指標參考。
[2] 針對每一履約價，測量其「價外」選擇權之委託簿最頂層深度。測量對象包含0至15天到期(DTE)之選擇權，其於觀察期間內之價位介於平值(ATM)水平的98%至102%之間。
[3] 欲瞭解造市者於CME Globex平台上可使用的訂單風險緩釋機制，請參閱芝商所「批量報價保護」相關說明。
[4] 欲知更多關於選擇權大宗交易預先避險的資訊，請參考芝商所「市場監管顧問通知」(MRAN)中的第13項問答。
[5] 為使合約價值基準一致，芝商所的部位已按比例放大2倍；此因ES合約價值為$50乘以S&P 500指數，而SPX則為$100乘以S&P 500指數。
[6] DTE為到期天數，表示合約存續期間所剩餘的天數。