在新冠病毒疫情期間，全球央行採用零利率政策以緩解對實體經濟的衝擊。一些央行甚至採取負利率政策，試圖刺激經濟活動。隨著疫情的不確定性逐漸消退，通膨迅速成為人們最擔憂的問題。各國央行隨後逐步轉向緊縮政策，試圖在不同程度上加以因應。

由於日本經濟長期低迷，日本央行（BOJ）幾乎是唯一在升息競賽中保持觀望的央行。因此，日圓與其他主要貨幣之間的利率價差擴大到了多年未見的水平。在此期間，日圓兌美元和其他主要貨幣的匯率跌至30年來的新低，儘管日本央行在2024年3月結束了長達8年的負利率政策，日圓的貶值似乎仍未見盡頭。

因此，相對於其他經濟體的資產，日本資產突然顯得更為便宜，並重新引起市場對它們的興趣。日經225指數終於重回約35年前的歷史高點，甚至突破了歷史性的40,000點，創下歷史新高，並與標普500和其他已開發國家股票指數一起在今年創下紀錄。

日本央行小心翼翼地管理國內通膨和經濟表現，同時監控貨幣強度，但日圓和日本股市的前景仍將面臨諸多不確定性。芝商所的日經225指數期貨系列提供了一套出色的工具，可幫助市場參與者管理他們在日本股票市場的曝險。

在芝商所交易的兩種主要日本股指期貨分別是以日圓計價的日經225指數期貨（Globex代碼：NIY）和以美元計價的日經225指數期貨（Globex 代碼：NKD）。附表2總結了兩份合約的合約規格。

資料來源：芝商所

投資者可以透過雙幣種指數期貨從嵌入貨幣對沖中受益。這些期貨可以讓發行人對沖結構性產品的起伏，並轉移將股票表現與外匯變動分離的產品風險。交易對手包括銀行、資產管理者和對沖基金。日經225指數期貨會在交易所交易並集中清算，提供獨立的按市值入帳估值和透明性。此外，作為集中清算的解決方案，這些期貨受到大多數市場參與者的青睞，因為它避免了交易對手風險和跨時區交易的問題。

附表3展示了2020年以來這兩份合約的日均交易量。

合約規格中的一個關鍵要點是，儘管這兩個版本的合約在合約倍數中使用了不同的貨幣，它們都是基於相同的日經225指數。該指數會根據以日圓計價的成分股價格進行計算。這表示兩份合約在到期時都將基於成分股的日圓價格，根據日經225指數的同一指數水平以現金結算。

由於指數期貨是「非現金工具」，市場參與者不會面臨與期貨名義價值本身相關的貨幣風險。由於期貨部位的表現由期貨交易的進出價格決定，我們可以得出的結論是交易本金沒有貨幣風險。考慮下列情境：如果日圓價值減半且指數水平保持不變，由於指數水平沒有變化，無論使用的是哪種貨幣乘數以及哪種版本的期貨，與期貨交易相關的損益都大致為零。事實上，日圓價值減半的情況在這個情境中並不會產生影響。

另一種考量方式是，購買期貨合約時，標的資產的交割會設定為以目前的固定日圓價格在未來日期進行。如果日圓的價值下降，最終的美元計價交割價格也會下降。由於在期貨交易開始時沒有貨幣轉換，參與者不會暴露於貨幣風險。2

因此，日經225指數期貨的兩個版本，走向通常十分接近，除了兩者之間存在「微小」的價格差異。附表4展示了即月美元和日圓計價之日經225指數期貨（分別為NKD和NIY）的價格歷史，以及兩者之間的價格差異。由於這兩個版本的合約在到期時都會按相同的指數數值結算，兩者之間的價差在到期時會收斂至零。

如附表4所示，美元計價的日經225指數期貨交易價格通常高於其日圓計價的對應合約。溢價會隨時間推移逐漸衰減，直至到期時歸零。此模式的規律暗示了其存在更「結構性」的原因，而非偶然。

在過去幾十年裡，美元日圓匯率與日本股市之間存在明顯的相關性。當市場處於「趨險」模式時，全球股市和美元日圓匯率往往會一同上漲。反之，當市場切換到「避險」模式時，全球股市和美元日圓匯率往往會一同下跌。3

鑒於這種相關性模式，持有美元計價的日經225指數期貨，可能會比持有日圓計價的對應合約更有利。在日經225指數上漲的情況下，美元相對於日圓也通常會上漲。以美元計價之日經225指數期貨（NKD）長倉的收益價值優於以日圓計價之日經225指數期貨（NIY）的多頭持倉。反之，當股票指數下跌時，美元相對於日圓也通常會貶值。NKD多頭持倉的損失價值往往小於NIY合約中多頭持倉的損失價值。無論市場方向如何，NKD的表現往往都優於NIY，因此前者的價格應該高於後者。 

如附表4所示，情況確實如此。NKD的交易價格一直高於NIY，且價差在合約到期時逐漸衰減至零。此外，NKD和NIY之間的「合理價差」可以用以下公式來表示：

資料來源：芝商所

此雙幣種價差合理價值的主要因素取決於日經225指數的波動性、日圓美元貨幣的波動性，以及股市和貨幣變動的相關性。

要全面了解這個公式的推導過程以及如何建構價差交易，請參閱本文的相關文章：日經225的價差機會。

隱含相關性的定義是溢價幅度與隱含波動率之間的比率。這可以用來表示NKD日經期貨的最終使用者有多看重美元計價的期貨，願意支付高於「公平價值」的價格。

相關性越強、市場波動性越大，價差就應該會擴大。這種價差也稱為「雙幣種價差」。

附表5繪製了NKD合約的隱含相關性歷史（虛線）。例如，2023年12月合約的隱含相關性是從NKD期貨和NIY期貨在9月-12月轉期期間的日曆價差之間的差異所推導得出。附表5中的粗線展示了日經指數與美元日圓匯率在2023年12月期貨合約作為即月合約期間（即2023年9月至2023年12月到期期間）的實際相關性。這個過程會重複進行，從而重建一連串的季度轉期。

下圖描繪了匯率的三個月隱含波動性和日經225指數的三個月隱含波動率。左軸顯示的價差差異是NKD和NIK日經225指數期貨前一季月和下一季月指數點的日曆價差之間的差異。

以到期前8個交易日的收盤結算價計算。
轉期期間定義為到期合約的最後8個交易日。日經225指數合約按季計算，並在到期月份的第二個星期五前的星期四到期。
NKD/NIY價差是季度價差交易的交易量加權平均價格（VWAP）。
外匯3個月隱含波動率使用美元/日圓ATM期權計算。
指數3個月隱含波動率使用盤後日經225指數以貨幣指數期權價格計算。
資料來源：芝商所、彭博

附表5顯示在過去十年間，隱含相關性和實際相關性走向相當接近。可以推測市場似乎正確地定價了雙幣種價差。

如果接受日圓利差交易會驅動相關性的理論，相關性的下降相當合理。在這張圖表涵蓋的大部分期間，日本的利率明顯低於美國利率，因此日圓利差交易的動機的確存在。然而，在新冠病毒疫情期間（2020-2022年），全球大多數央行積極將利率保持在接近零的水平，沒有利率差異，日圓利差交易的動機也隨之消失。因此，我們不應期待創造風險資產和日圓間之相關性的機制會帶來機會，這在該期間的實際相關性得到驗證。

隨著全球央行轉變政策以應對通膨問題，日圓利率的價差再次出現。因此，日圓利差交易的機會可能再次出現，相關性亦可能再現。附表5中，2022年後的實際相關性似乎暗示了這方面的可能上升趨勢。

建立雙幣種部位需要同時執行NKD和NIY合約的交易。日經225價差機會一文提供了有關如何決定NKD和NIY的價差比率的更多詳細資訊。 

簡而言之，NKD和NIY的價差名目價值應該相同。截至本文撰寫時，美元兌日圓約為156，價差比率為100 NKD：156 NIY，即約2：3的比率。

有多種不同方式能讓您透過CLOB（中央限價訂單簿）執行大宗交易或電子交易，例如：

1. 分別執行兩種合約。雖然這始終可行，但這將取決於訂單簿的深度。隨著交易規模的增加，兩種合約的價格可能會出現分歧風險。為了減少交易風險，在這種情況下可以考慮為每種合約進行大宗交易。
2. 執行NKD和NIY的日曆價差交易 – 在季度轉期期間，日曆價差市場的流動性非常高。而較大的交易可以在不明顯影響價格的情況下執行。

附表6展示了NIY和NKD日曆價差市場的螢幕截圖。執行日曆價差交易時，近月合約價格預設為前一天的結算價，而遞延合約則相對於此價格進行定價。NIY和NKD的日曆市場均為1個變動價位，可交易量分別為8,561 x 3,249和194 x 168時，可以在訂單簿頂部以無滑點的方式執行150NKD：234NIY的交易（兩種合約的名義價值約為2,900萬美元）。由於日曆價差市場波動性較小，可能以相同價格逐步組合更大型的交易。

交易完成後，將在近月合約和遞延合約中建立相同數量但方向相反的雙幣種價差部位。由於近月合約會在轉期期間結束時到期，只有遞延合約中的雙幣種價差部位會繼續存在。在此期間，該比率還可以通過日曆市場進行管理。

增強交易功能包括以下：

3. BTIC - 指數收盤基差交易
   利用NKD及NIY執行BTIC交易。執行BTIC交易時，期貨指數現金基差已經完成商定。在日本股市收盤後，一旦日經指數的收盤值經過確定，期貨部位的價格將為現貨指數收盤價加上商定的基差。由於NKD和NIY的BTIC參考相同的現貨指數收盤水平，這與使用日曆價差類似，只不過每種期貨合約只建立一個到期日。直到日本交易時段結束前，市場參與者可以繼續使用NIY或NKD的BTIC交易來調整價差比率，且所有執行的BTIC交易的價格會由同一天的相同現貨指數收盤價決定。
4. ICS - 商品間價差
   使用隱含價差訂單簿 - 芝商所在Globex平台上引入NIY和NKD期貨隱含價差，可有效地連接兩個直接交易訂單簿與NKD-NIY價差。在價差訂單簿中，NKD-NIY價差預先定義為1：1。買入NKD-NIY將以1：1的比例做多NKD和做空NIY。如果NKD-NIY的買入訂單符合一份直接交易的NKD賣出訂單和一份直接交易的NIY買入訂單，則價格顯然將由兩個直接訂單的價格決定。否則，如果NKD-NIY價差買入訂單與價差賣出訂單相符，則NKD和NIY的最後直接交易中的較新交易將提供價差合約匹配的價格。有關隱含價差運作方式的更多詳細資訊，請參閱相關專文日經225隱含商品間價差交易。附表7展示了NKD-NIY價差訂單簿的螢幕截圖。

鑑於價差訂單簿預定為1：1的比例，若要執行正確價差比率的雙幣種價差，就必須要在直接交易訂單簿中完成尾端數量。例如，當執行10 NKD：15 NIY交易時，執行10個價差執行將留下5個未執行的NIY合約。這些合約需要在執行預定價差後，在NIY訂單簿中執行。這種隱含價差訂單簿通道會帶來一定的執行風險。

日經225指數創下歷史新高、美元對日圓的利率價差重新出現、日圓相對於大多數貨幣貶值，以及日經225指數與美元日圓的實際相關性上升，這些因素都可能為日圓利差交易提供潛在機會。

芝商所日經225指數期貨系列產品的交易變得更加有趣。

獨一無二的機會可讓您交易雙幣種價差，並在清算平台中善用美元日圓匯率與全球股市之間的相關性。

NKD和NIY每天都會同時按市值入帳，加上幫助管理變動保證金之匯率風險的芝商所流動性日圓期貨，構成了極佳的一站式解決方案。 

交易執行可以透過CLOB（中央限價訂單簿）進行大宗交易或電子交易，例如：

• 分別執行兩種合約，
• 執行NKD和NIY的日曆價差交易，
• BTIC：指數收盤基差交易，
• ICS：商品間價差交易。

這兩種合約與芝商所的其他股票產品具有全天候的流動性（尤其是非日本交易時段），提供投資者可根據全球配置決策執行交易的機會，而不需要等待當地市場開盤分別執行。

若要深入瞭解這些產品，請參閱附錄中的相關資源。

日經225指數

日經225指數是由在東京證券交易所（TSE）一部上市的225隻藍籌股組成。日經225指數為價格加權股指，以日元計價。與道瓊斯工業平均指數（DJIA）類似，日經225指數為價格加權股指，透過將所有成分股的價格相加，調整為假定面值後除以一個不時變動的除數來計算，以在股票分割、反向拆分、成分變更等情況下保持指數的連續性，指數成分每年審核一次。截至2024年6月18日，日經225指數的市場價值約為701兆日圓，相當於4.5兆美元。
（https://indexes.nikkei.co.jp/en/nkave/archives/data?list=tmc）

日圓兌美元匯率

日圓兌美元的匯率一般以一美元兌多少日圓報價，這通常稱為美元日圓匯率。但是，為了方便美元交易者，我們按照一日圓兌多少美元進行「美國式」報價。這稱為日圓美元匯率。這為進一步討論如何利用日圓美元期貨（以每日圓兌多少美元來報價）作為對沖提供了一個平台。

參考資料：

¹ 2024年第一季度，有75%的日經225指數期貨交易發生在東京現貨交易時間以外，這突顯了芝商所作為東京市場收盤後對沖隔夜風險之平台的地位。

² 請注意，以日圓計價期貨的維持保證金可以用以其他貨幣（如美元）計價的資產相抵。 只有變動保證金需要以日圓支付。

³ 一般而言，美元日圓匯率上升時，日圓貶值。 美元日圓匯率下降時，日圓升值。一些市場參與者會將這種模式解釋為「日圓利差交易」的人為現象，即投資者借入日圓來為風險資產的投資提供資金。在風險偏好降低時，風險資產會被拋售以償還日圓貸款 – 這需要對日圓進行買入（因此美元日圓匯率下跌）。

https://www.cmegroup.com/education/files/nikkei-correlation-trades.pdf
https://www.cmegroup.com/trading/equity-index/nikkei-225-futures-and-options.html