在市场动荡时期，贵金属因其避险属性而备受青睐。但投资者也有机会退出或做空股票和其他风险资产，而今年迄今为止，这种情况并未出现。相反，贵金属价格的上涨似乎反映了人们对全球通胀可能飙升的担忧。

我们可以从货币市场推断出这种担忧的全球性。自2025年初以来，即使是世界上最强势的货币之一——墨西哥比索（MXN），兑美元（USD）也仅上涨了18%（图2）。因此，即使以墨西哥比索计价，黄金价格自2025年初以来也上涨了51%，而钯金、铂金和白银分别上涨了72%、131%和162%。以其他货币计价时，贵金属的回报率甚至高于以墨西哥比索计价的回报率（图3）。

来源：CME Economic Research Calculations

推动金属价格上涨的投资者似乎出于五个原因担忧通胀：

1. 地缘政治不确定性增加 。
2. 除中国外，几乎所有主要国家的通胀仍高于目标 。
3. 尽管通胀超标，各国央行仍在降息 。
4. 对央行独立性的疑虑 。
5. 几乎所有主要经济体（包括美、中、英、日、德、法等）均存在庞大预算赤字 。

令人费解的是，债券投资者似乎并不认同这些担忧。在全球最大的公共债务市场——美国国债市场，短期国债收益率一直在下降。而在收益率曲线的长端，即使在日本国债近期遭遇抛售后，收益率也保持稳定（图4）。考虑到核心通胀放缓和就业增长疲软，美联储面临降息压力，短期收益率下降是可以理解的。但令人不解的是，长期债券收益率并没有像贵金属市场所反映的那样，随着通胀担忧的加剧而上升。

标准美国国债与通胀保值债券 (TIPS) 之间的损益平衡通胀利差也没有太大变动。目前，若未来 10 年的消费者价格指数 (CPI) 平均值为 2.38%，10 年期 TIPS 的投资者将能与标准 10 年期美国国债的投资者达成损益平衡（假设两者均持有至到期）——这难以显示债券投资者对通胀感到恐慌（图 5）。

在欧洲，2 年期至 30 年期利差出现了一些陡峭化趋势，但并未显示债券投资者担心贵金属投资者试图规避的那种失控通胀。唯独在日本，债券收益率确实正在飙升，但那是发生在一个中央银行直到 2024 年才加息的市场，比其他同行晚了两年多（有关澳大利亚、加拿大、欧洲和日本债券曲线的图表，请参见附录）。

简而言之，很难想象贵金属和债券投资者在对未来通胀风险的定价上能同时正确。要么贵金属投资者是正确的，通胀将上升，债券投资者将要求更高的收益率且央行必须加息；要么债券投资者是正确的，通胀不会激增，贵金属价格将不得不回归现实。

那么，历史对此类情况有何启示？在过去贵金属价格飙升时，金属市场与债券市场哪个才是更好的通胀预测者？让我们按时间倒序观察：

2019 年初至 2020 年中期，黄金和白银价格翻倍，而核心通胀最初保持低位，直到 2021 年 4 月至 2022 年底才开始飙升。贵金属似乎准确预见了疫情后的通胀浪潮，特别是在 2020 年 3 月至 5 月期间，美联储 (Fed) 在三个月内进行了 3 万亿美元的量化宽松 (QE)，同时联邦政府最终在新冠疫情上支出了 5.9 万亿美元（图 6）。

同时，国债收益率随通胀走高，并在 2023 年底见顶，约比核心 CPI 峰值晚了一年（图 7）。然而，公平地说，国债收益率受到了 Fed 4.9 万亿美元量化宽松的压制，这从市场中移除了近五分之一的美国政府债务。

黄金和白银自 2002 年开始反弹，到 2011 年金价增长了六倍，银价则增长了十倍以上。尽管如此，在此期间及随后的几年中，核心 CPI 几乎没有波动，在全球金融危机期间降至接近零，随后稳定在略低于 2% 的水平（图 8）。黄金和白银似乎预见了一场从未发生的通胀。人们也可以推测，中国、印度和东南亚等新兴市场经济体的繁荣推动了全球对贵金属的消费需求，金属价格上涨可能与实际预期通胀关系不大。

无论如何，美国国债收益率在此期间稳步下降。这部分反映了普遍宽松的货币政策和量化宽松（特别是 2008 年之后），但也同样是对通胀溢价下降的反应，因为核心 CPI 似乎停留在 2% 或以下，直到 2021 年第二季度（图 9）。

1977 年至 1980 年间，核心 CPI 从 6% 上升至 14%。这段时期黄金、白银、美国国债与通胀之间的关系有些模糊。金银价格在 1977 年和 1978 年大部分时间缓慢上涨，随后在 1979 年飙升，并在 1980 年初见顶，约在通胀率达到顶峰前九个月（图 10）。同时，美国国债收益率在 1977 年至 1979 年也出现上升，但直到 1981 年才达到顶峰（图 11）。

1971 年 8 月，尼克松总统将美元与黄金脱钩，允许美国人自 1933 年以来首次拥有和交易黄金。金银价格在 1972 年和 1973 年初稳步上涨，似乎预见了 1973 年 10 月阿拉伯石油禁运引发的全球通胀浪潮。贵金属价格在 1974 年第一季度见顶，白银较 1972 年初上涨 400%，黄金上涨约 300%。两者均在 1975 年 4 月核心 CPI 达到顶峰前约一年见顶（图 12）。

同时，美国国债收益率上升速度慢得多，从 1972 年初的 6% 漂移到 1974 年的约 8%。正如 1970 年代后期和 2020 年代的情况一样，国债收益率在通胀过后很久才达到顶峰，于 1975 年 10 月见顶（图 13）。

目前贵金属价格的激增并不保证全球通胀浪潮的到来——甚至在美国也不一定。然而，历史表明投资者应对未来的通胀风险保持警惕，因为 1972-74 年、1977-80 年和 2019-20 年贵金属价格的上涨都预示了随后的通胀上升。话虽如此，贵金属投资者对通胀的看法并非万无一失，2002-11 年的牛市以及随后十年通胀激增的缺席便证明了这一点。

同时，国债收益率持平的事实可能令人感到些许安慰。在通胀飙升之前，国债收益率通常在 1972-73 年和 1977-78 年上升，若非 Fed 和其他央行的大规模量化宽松，它们可能在 2020 年和 2021 年也会如此。即便如此，世界其他大部分地区长天期债券收益率正在上升的事实并不那么令人宽慰。至少我们可以说，美国国债投资者表达的通胀观点与贵金属投资者隐含的观点无法同时证明是正确的。