最近几周，波动性集中在近期交割合约，特别是 5 月和 6 月期货，而 12 月的价格则稳定得多（图 2）。以 12 月 WTI 合约作为比较点很有趣，因为流动性往往聚集在年底合约。

当期货曲线上远期合约的价格高于现货和近月价格时，就会出现正价差（Contango）。这通常发生在市场供应过剩时。在这种情况下，那些无法立即出售原油的人必须支付 “持有成本”（cost of carry），其中包括仓储成本、保险和利息费用。一条正斜率的期货曲线（正价差）会导致负展期收益（negative roll yield）。

相反地，逆价差发生在近期交割的价格超过远期交割的价格时。逆价差通常发生在供应紧俏、供应不足或需求旺盛的市场。当持有原油的价值超过仓储、保险和利息费用时，这会产生强劲的 “便益收益”（convenience yield），从而形成负斜率的期货曲线和正展期收益（positive roll yield）。

自 1985 年以来，以近月合约与六个月后的合約价差衡量，原油市场大约有 42% 的时间处于正价差，58% 的时间处于逆价差，但一般市场观察者通常会忽略正价差和逆价差。

通常，当人们查看历史原油价格时，看到的是近月合约的时间序列。虽然将近月价格串接在一起对于衡量历史原油价格非常有用，但仅仅通过在期货市场持有多头（或空头）头寸，并在固定期间（例如合约到期前 10 天）展期合約，是无法准确传达在原油市场上获得多少回报。

想象一下这个案例：一位投资人在 2 月 28 日战争开始时持有 2026 年 4 月微型 WTI 合约的多头头寸，并在 3 月 6 日（该合约到期前 10 天）将合约展期到 2026 年 5 月合约。从 2 月 27 日周五收盘到 4 月 9 日下午，现货价格从每桶 67.02 美元上涨到约 99 美元，涨幅为 48%。然而，由于曲线出现逆价差，多头头寸的实际回报（忽略交易成本）会更高。在 2 月 27 日至 3 月 6 日期间，4 月合约从 67.02 美元上涨到 90.90 美元，涨幅为 35.6%。同时，在 3 月 6 日，5 月微型 WTI 合约收盘价为 87.52 美元。如果当时以 3 月 6 日的收盘价平仓 4 月合約头寸并建立 5 月合約头寸，则 5 月合約价格将从 87.52 美元上涨到 99 美元，进一步获得 13.1% 的收益。如果复合计算这些收益：(1+35.6%) x (1+13.1%) - 1，结果是 53.4% 的收益，比简单串接近月价格所暗示的变动幅度高出约 5.4%。这 5.4% 就是 3 月份原油曲线逆价差所产生的正展期收益。

随着时间的推移，历史 WTI 近月价格变动（忽略展期收益）与展期期货头寸的实际回报之间的差异，这些看似微小的差异，可能会非常巨大。例如，在 1985 年初，WTI 的现货价格为 25.92 美元，而撰写本文时约为 100 美元。基于此，人们可能想象，在过去 20 多年里持有原油并将合约展期会带来近 300% 的收益。然而，在到期前展期合約，并考虑累积的利息持有成本、仓储成本等，自 1985 年以来，实际收益会更接近 191%（图 3）。

从 1985 年到 2008 年，原油曲线最常处于逆价差。逆价差意味着正展期收益，从 1985 年到 2008 年，在到期前 10 天展期的近月合約多头头寸，通常表现优于未展期的近月（或现货）价格时间序列。自 2008 年以来，原油曲线更常处于正价差，导致负展期收益。因此，仅仅持有期货合約并在到期前展期的投资绩效，通常不如现货价格的简单演变所显示的那样乐观。

然而，如果仔细观察展期回报，看看它在正价差和逆价差期间的表现，就会注意到一种模式。大多数原油熊市发生在正价差期间，而在逆价差期间，价格则更常持平或上涨（图 4）。此外，如果比较仅在正价差期间持有多头头寸与仅在逆价差期间持有多头头寸的累积回报策略，差异会更加惊人（图 5）。

自 1985 年以来，一位投资人如果仅在 WTI 前一天收盘处于正价差时才做多近月 WTI 期货，将会损失 95% 的资金。相比之下，一位交易者如果仅在市场前一天收盘处于逆价差时才做多近月 WTI 期货，将会获得约 5,250% 的收益。该分析假设在上一交易日的收盘价进行交易，并忽略交易成本。此外，它假设期货头寸资金充足（没有财务杠杆），且基础现金工具没有回报，因此仅关注交易损益。

那么，极端逆价差是否意味着现在是做多原油期货的好时机呢？不一定。如果冲突很快结束并且供应中断迅速解决，原油价格可能会在整个曲线上回落，导致任何多头头寸面临损失。尽管如此，在正价差期间持有长线头寸的回报往往是负的，而在逆价差期间持有长线头寸的回报往往是正的，这告诉我们两件事：

1. 交易者往往低估了供应过剩期持续的时间。因此，正价差市场的低迷价格往往比投资人最初想象的更长。
2. 同样地，交易者在历史上倾向于低估供应不足期持续的时间。这可能适用于需求受到冲击时，例如 2003 年至 2011 年期间中国和其他新兴市场需求快速增长，也可能适用于供应中断期，例如美国入侵伊拉克之后。

投资人也应该注意：虽然做多原油期货在正价差期间往往对应着损失，而在逆价差期间往往对应着收益，但无论哪种情况都存在风险。在正价差期间价格上涨，以及在逆价差期间价格下跌的例子比比皆是。

目前这段供应中断期是否会比交易者目前通过 WTI 原油期货和微型期货曲线所定价的时间持续更长，无人知晓。话虽如此，当衡量是否要避险或获取市场敞口时，逆价差或正价差的程度是投资人可能考虑的一个因素，尤其是在观察曲线上更远期、价格较低的交割合约（或以微型合约为例的现金结算合约），包括 2026 年 12 月合約时。

最后，市场参与者可能还考虑原油供应中断的程度和持续时间。在 1973 年阿拉伯石油禁运、1979 年伊朗革命和随后的美国人质危机，以及 1980 年伊拉克入侵伊朗期间，约有 5-7% 的原油供应中断，价格在几个月内上涨了 200%。同样地，在 1990 年萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特之后，约有 6% 的原油供应中断，随后价格上涨了 120%（图 6）。而这一次，原油供应中断的数量是过去的两倍，但现货价格上涨的幅度相对较小，约为 50-70%。这部分可能归因于总体需求疲软、大量的库存，以及各国政府愿意出售战略储备中的库存。然而，如果政府今天出售储备，他们将来可能会选择补充储备，这可能会推高价格。

一个值得关注的关键指标是通过霍尔木兹海峡的航运量（图 7）。此外，红海和苏伊士运河的航运情况也提醒我们，供应中断可能会比最初预期的持续更长时间。在 2023 年底苏伊士运河的航运量下降之后，部分由于保险公司退出市场，它从未恢复（图 8）。