此次抛售所处的宏观经济背景，尤其令人意外。投资者往往想当然地认为，加密资产是（或至少理应是）：

1. 与贵金属正相关
2. 与美元负相关
3. 与科技股正相关。

正如我们将看到的，这些假设背后的事实是复杂的。尽管如此，过去一年贵金属价格大幅上涨，尽管近期有所回调（图2）。与此同时，美元兑其他多数主要货币走弱（图3）。最后，尽管近期上行势头有所减弱，但自2025年初以来，美股表现稳健（图4）。

在加密资产与黄金和美元的关系中，相关性并不像许多人想象的那样强。在美联储疫情时期量化宽松实施力度最大的2020年和2021年，比特币及其他加密货币与黄金呈现出较弱的正相关性。但在12个月滚动基础上，相关性从未超过+0.41。自2024年以来，其与黄金的相关性已降至接近零水平（图5）。

同样，若查看其与彭博美元指数的相关性，2022年和2023年，加密货币确实与美元呈现负相关性，有时强度高达-0.4。然而，到2025年和2026年初，这种相关性也已减弱至接近零（图6）。因此，贵金属价格走高和美元走软未能带动加密资产价格上涨，这并不完全令人意外。

更难解释的是股市。自2020年以来，各种加密代币与纳斯达克100指数一直保持正相关。有时，相关性仅为+0.1或+0.2，但在其他时候，包括2025年和2026年初，这些相关性则强至+0.35到+0.6（图7）。这表明，在2025年以及2026年初至今，当美国股市上涨时，加密资产往往也会上涨，但涨幅不及股市；而当美国科技股遭抛售时，加密资产的跌幅往往超过股市。

在宏观经济环境似乎有利的情况下，美国监管环境对加密货币也表现出支持态度，至少在美国，本届政府对该行业持接纳态度。在被视为可能有利的环境中，加密货币为何会出现抛售？ 答案的一部分可能在于 2024 年底加密货币的大幅上涨，这似乎提前反映了监管环境的变化。但即便将这次上涨考虑在内，自2024年初以来，也只有Stellar Lumens、BTC和XRP实现上涨，而其他一些代币如Chainlink和ETH则下跌了多达40-50%（见图8）。

答案可能在于与各类加密代币相关性最高的一项资产：比特币（BTC） 过去一年，其他加密代币与比特币的相关性区间为：低端（Lumens）+0.7，高端（ETH, XRP, Sol和Link）+0.82。除Lumens和XRP外，这些代币与比特币的历史一年滚动相关性可能最低至+0.4，但其他加密代币与比特币的相关性通常落在+0.6到+0.8范围内（图9）。因此，加密货币价值下跌的原因不一定在于外部环境，而是似乎在于比特币本身。

这些相关性的有趣之处在于，其他加密代币与比特币的使用场景和代币生成过程截然不同（详见附录）。尽管如此，比特币似乎在主导它们的价格走势。

比特币的价值主张可归结为一个词：稀缺性。尽管它与黄金很少呈现强正相关，但它常被形容为 “数字黄金”。在比特币问世的前四年，每年约新增 250 万枚代币，但大约每四年会经历一次“减半”过程，新供应量的生成速度会下降约50%（图10）。在比特币前三次减半后的12个月内，价格均大幅飙升：首次减半后涨幅高达8500%，第二次和第三次减半后涨幅分别约为290%和550%。当比特币第四次减半于2024年4月发生时，随之而来的并非暴涨，而是低迷（图11）。

比特币正面临诸多问题，这些问题似乎阻碍了其价格像过去一样上涨。首先，比特币用户网络在2017年底似乎已经停止增长。在比特币的早期，每日交易量呈指数级增长。交易量的增长与偶尔的回落似乎领先于比特币的牛熊周期。2017年底，区块链上的交易量开始趋于平稳，预示着比特币价格上涨动能的放缓。比特币交易量在2024年因交易所交易基金（ETF）的推出获得最后一次提振，但2025年又回落至此前水平（图12）。

随着时间推移，解决密码学难题所需的计算次数不断增加（图13）。目前，解决一个区块的奖励为3.125枚比特币，每生成一枚新比特币需要141万亿6880亿（141,688,000,000,000）次计算，消耗大量算力与能源。

在区块链上进行交易可能成本高昂，仅矿工收入维度下，单笔交易的成本就介于70美元至300美元之间。若想加快交易速度，必须向验证者支付额外费用。过去，交易成本的激增往往预示着比特币价格的下跌，并且进而影响其他加密资产。在近期峰值之前，矿工单笔交易收入再次上升，预示了近期的抛售行情。值得注意的是，近几周随着比特币价格下跌，区块链上的交易成本也随之回落至过去常预示着持续上涨或至少暂时缓解进一步抛售压力的水平（图 14）。

比特币区块链的另一个问题是速度缓慢。平均而言，一笔交易最终确认大约需要30-60分钟。根据Blockchain.info/Charts数据，在最快的日子里，确认时间可能仅需 7 至 9 分钟，但在网络拥堵时可能需要数小时。即使在比特币最繁忙的交易日，区块链每秒也仅能处理10.5笔交易，通常情况下每秒是3-7笔。在最近一次抛售之前，每秒交易数量下降至接近2.5（图15），随后反弹至4，表明比特币可能已触及至少是暂时的底部。

值得注意的是，尽管其他加密资产具有更快的区块链和更短的交易最终确认时间（图16和17），但比特币的问题似乎仍在拖累整个行业。

在2023年和2024年的一段时间内，拥有较快区块链技术的SOL和XRP表现优于其他代币。然而，当比特币在 2025 年底开始下跌时，其他所有代币的跌幅都超过了比特币。不过，它们表现不佳的原因或许可以用最后一个因素来解释：相对波动率。在2025年的大部分时间里，比特币的一年滚动实现波动率约为30-40%。对于所有其他加密货币而言，其波动率在60-100%的范围内。鉴于它们的实现波动率大约是比特币的2倍，并且它们与比特币高度相关，因此它们比比特币跌幅更大也就不足为奇了（图18）。如果加密货币价格反弹，其他加密资产可能会再次在反弹时表现优于比特币。

除了拥有更快的区块链和更短的交易最终确认时间外，与比特币不同，其他加密货币在现实生活中具备实际应用场景。XRP是面向机构的桥梁，银行可利用其在不同货币间进行兑换，大幅缩短交易时间。ETH可用于创建自动化供应链的智能合约，并管理代币化货币市场基金。SOL的处理速度可与主流信用卡网络相媲美。ChainLink可被视为连接不同区块链的通用翻译器。Stellar Lumens专注于金融普惠和低成本的个人支付。Cardano可用于提供不可伪造的基于区块链的数字身份。在某个时刻，这些应用场景与比特币基于稀缺性的价值主张截然不同的加密货币是否有可能在加密领域占据主导地位，或至少与比特币价格脱钩？