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报告中所述观点为海富集团黄劲文的个人观点，纯属市场评论。文中观点不应被视为投资建议。详情请参阅报告结尾的完整免责声明。

芝商所的大豆系列衍生品， 包括大豆、豆粕和豆油衍生品期货及期权合约，是全球流动性最佳的大宗商品种类之一。2023年3月，芝商所大豆系列期货及期权合约交易量达1,400万份，占其农产品衍生品交易量的42.6%，且为芝商所当月总交易量的2.0%。

大豆是世界上最大的动物蛋白饲料原料来源，也是植物油的第二大原料来源。它是交易量最大的农产品，占全球农业贸易总值的10%以上。

根据世界农业供需评估报告（WASDE），2022/2023作物年度全球大豆产量为3.696亿吨。可以想见，如果进行全球平均分配，每人会得到大约46公斤的大豆。

全球大豆生产的三大国为美国、巴西和阿根廷，产量全球占比高达80%。作为主要的大豆生产国和出口国，美国每年的收成达43亿蒲式耳¹，其中47%用于出口。

每年大约三分之二的大豆被加工或压榨制成豆油和豆粕。“压榨”是指将大豆转化为豆油、豆粕和其他副产品的过程。

将一蒲式耳（60磅）的大豆压榨后，产出通常为：

• 11磅豆油（18%）
• 44磅豆粕（73%）
• 4磅豆壳（6%）
• 1磅废弃物（2%）

豆粕被饲料制造商用作家禽和牲畜高蛋白动物饲料的主要原料。它还可被进一步加工成我们的食物，如大豆糁和面粉，也是肉类或乳制品替代品（如豆浆和豆腐）的关键成分。

经过初步加工后，大豆油可被进一步精炼并用于食用油、人造黄油、蛋黄酱和沙拉酱以及工业化学品。未经加工的大豆油可用于生产生物柴油燃料。

出口业务是美国大豆生产商的重中之重。根据美国经济分析局的数据，2023年一、二月份大豆出口总额为69亿美元，占美国所有商品和服务出口总额的1.4%。随着欧洲和亚洲，特别是中国对肉类和家禽的需求增长，自2000年以来美国大豆出口量猛增。

大豆、豆粕和豆油的市场价格受到许多变量的影响，主要包括作物生产周期、天气、畜牧养殖生产周期以及全球市场供需的持续变化。

美国大豆主产区是中西部的印第安纳、伊利诺伊、密苏里、爱荷华、堪萨斯和内布拉斯加州，俗称“大豆带”。在这一地区，大豆种植期为每年4月下旬到6月，收获期从9月下旬开始，到11月下旬结束。位于南半球的巴西和阿根廷，收获季节为每年3月至5月。

大豆生产国的种植面积、种植进度、良种率和天气状况是影响全球大豆供应的关键因素。大豆市场对这些价格驱动因素的任何意外变化都非常敏感。

豆粕是动物饲料的主要原料。它的需求是由牛、猪、肉鸡和蛋鸡的不同生产周期推动的。 大豆贸易商密切关注中国的生猪生产。2022年，中国生产了7亿头猪，约占全球生猪产量的一半。中国也是最大的大豆消费国和进口国。

畜牧养殖利润率影响农民饲养牲畜的意愿。禽流感和非洲猪瘟可能会扰乱农畜生产，减少未来的大豆使用。进口关税和美元汇率也会影响进口大豆的成本。

上述种种都会引发需求变化。

各种油籽是食用油的主要来源。除大豆外，油籽还包括油菜籽、向日葵籽、芝麻、花生、芥末、椰子、棉籽和棕榈油等。当其中一种原料价格太高时，食品厂商就会用成本相对较低的原料来代替。因此，豆油价格与其他油籽产品高度相关。

美国农业部（USDA）发布的《月度作物报告》（WASDE），提供主要农产品的全球基本面数据，包括小麦、大米、粗粮（玉米、大麦、高粱和燕麦）、油籽（大豆、油菜籽、棕榈）、棉花、糖、肉类、家禽、鸡蛋和牛奶。作物报告是农产品贸易商关注的最重要的报告。 

2023年4月的《月度作物报告》有何重要启示？

2022/23年度美国大豆供应和使用预测保持不变。然而，与上一年度相比，种植面积较高，出口较低。年度全球大豆预估产量、压榨量和出口下降。本作物年度全球产量减少550万吨。总体而言，4月4月份的WASDE报告显示供应充足，需求减弱和库存增加，对价格形成下行压力。

美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布主要期货品种的大户持仓报告（COT），提供期货和期权市场的未平仓量汇总。报告持仓量按交易用户分为四类：

• 生产商/贸易商/加工商/用户：主要从事商品的生产、加工、包装或处理，并使用期货市场来管理或对冲与这些活动相关的风险。
• 掉期交易商：处理商品掉期并使用期货市场来管理或对冲相关的风险。 
• 管理资金：商品交易顾问（CTA）或商品池运营商（CPO）受客户委托从事期货交易。
• 其他需报告持仓量的交易者：不属于以上三类的其他需要报告的交易者。

4月18日大豆/豆粕/豆油期货持仓报告有何重要启示？

• 大豆期货（ZS）持仓量：683,161，较前一周下降4.9%;
• 管理资金多头头寸增加了22.6%，多头/空头比率为8.3。这表明投机交易者强烈看多大豆期货。
• 豆粕（ZM）持仓量：454,299，比前一周增长4.1%;
• 管理资金多头头寸增加了26.8%，多空比率为7.9。这表明投机交易者看多大豆期货。
• 豆油（ZL）持仓量：479,920，比前一周下降0.9%;
• 管理资金多头头寸减少了9.2%，但空头头寸增加了12.9%，多空比率为0.7。这表明投机交易者对豆油有看跌预期。

大豆期货于1932年在芝加哥期货交易所（CBOT）开始交易，随后是其下游产品的期货：1946年的豆油期货和1947年的豆粕期货。大豆（ZS）期货是基于2号黄大豆的实物交割合约。每份合约的名义价值为5,000蒲式耳，相当于136公吨。大豆期货有7个合约月份，涵盖每年的种植和收获季节。可交易合约覆盖未来3.5年。

您可能听说过“新作物”和“旧作物”这两个术语。前者是指尚未收获的作物。对于大豆期货，它是收获季节的11月合约（ZSX3）。 其它合同月份对应的价格是上一作物年度可供销售的大豆，因此得名“旧作物”。

豆粕（ZM） 期货也是实物交割合约。每份合约的名义价值为100短吨，相当于91公吨。豆粕期货共有八个合约月份，共有25份合约同时上市。

豆油（ZL） 期货是实物交割合约。每份合约的名义价值为 60,000 磅，相当于 27.2公吨。豆油期货共有八个合约月份，覆盖一整年的豆油加工期，共有27份合约同时上市。

大豆（OZS）、豆粕（OZM）和豆油（OZL）的期权合约单位为1份期货合约，可通过相应的期货合约交割。

在大豆生产链的每个阶段，从种植、生长、采收，到出口和加工，市场参与者都面临着不利价格变动的风险。他们是大豆期货市场的套期保值者。此外，市场上还有非商业交易者、投机者，他们根据对商品价格走势的判断进行交易，并为套期保值者提供流动性。

让我们来看看不同的市场参与者如何使用CBOT大豆系列合约进行投资和对冲。

投资者可以根据大豆期货价格走势、大豆作物报告和其他相关市场信息构建交易策略。我们以如下虚构交易为范例来分析说明。

市场资讯

• 4月农业部作物报告显示大豆供应充足，需求减弱，库存增加; 
• 作物报告发布后，大豆价格一直呈下降趋势; 
• 美国最大生猪生产商史密斯菲尔德计划淘汰存栏母猪的10%，消息利空豆粕²。 

交易策略设置 

交易员看空大豆市场。4月28日，他以14.13美元/蒲式耳的价格卖出一份2023年7月的合约（ZSN3），名义价值为70,650美元。他在期货账户上存入了5,000的保证金。

通过期货合约，交易员以合约价值7.1%的成本参与了5,000蒲式耳的大豆交易。杠杆的使用是期货交易的优势，可以达到以较少资金参与市场的目的。

潜在损益：

• 6月，ZSN3跌至13.50美元，交易者将盈利3,150美元（=（14.13-13.50美元）x 5,000）。按原始保证金为成本计算，交易可实现63%的利润（不含交易费用）;
• 如果大豆价格反弹至14.80美元，交易者将损失3,350美元，或蒙受67%的亏损;
• 交易者可在14.50美元设置止损点，以限制损失并避免追加保证金。

当四月份一个美国大豆农场主播种大豆时，就意味着他有了一个大豆现货的多头头寸。在11月的收获季节，农场面临大豆价格下跌的风险。为了对冲价格风险，农场主现在可以建立期货空头头寸，并在未来准备出售作物时回购期货以平仓。

农场的大豆有效售卖价格等于11月的现货价格加上空头期货头寸的收益/损失。由于现货市场和期货市场高度相关，现货市场的损失将在很大程度上被期货市场的收益所抵消； 同理，现货市场的收益将在很大程度上被期货市场的损失所抵消。

市场资讯 

• 农场主在伊利诺伊州中部农庄种植了 1,000 英亩大豆; 
• 每英亩生产总成本估计为859美元，其中包括可变成本（种子、化肥、杀虫剂）、间接费用（建筑、储存、机械）和土地成本;
• 每英亩产量估计为69蒲式耳。每蒲式耳成本为 12.45 美元。

交易策略设置

4月28日，大豆期货11月合约ZSX3的报价为12.64美元。农场主预计出售69,000蒲式耳。由于每份合约的名义价值为 5,000蒲式尔，因此他需要卖出14手合约。伊利诺伊州格林县的大豆基差预测为0.20美元/蒲式尔。

期货对冲效果：

• 在4月份，农庄有效地将当年11月大豆作物的销售价格锁定在12.64美元（期货）+ 0.20美元（基差）= 12.84美元;
• 生产对冲帮助农场主保住每蒲式耳39美分的利润率，整批作物共 26,910 美元。

农场主依旧面临基差风险。在商品期货交易中，基差是指商品的现货价格与同一商品的期货合约价格之间的差额。基差风险通常小于直接价格风险。

在采收作物后，农庄或谷物贸易商通常会将大豆储存在谷仓中，等待合适的时间和价格另行出售。大豆可以储存一年，但每月会产生储存成本。存储的时间取决于价格上涨预期是否超过存储成本。

如果大豆价格下跌，贸易商将面临大豆库存价值折价的风险。为了对冲价格风险，他可以采用期货展期策略。

“展期交易”是指将即将到期的所有期货头寸平仓,同时对新合约开仓的过程。展期交易会影响市场波动、期货价格和交易量。

交易策略设置

• 4月28日以14.13美元的价格卖出14手7月大豆期货合约ZSN3;
• 在到期前的任何时候，如果我们决定在现货市场上出售大豆，可以以当时价格买入 14手ZSN3来了结期货头寸;
• 如果决定继续存储大豆，我们将回购ZSN3，同时卖出14手8月合约（ZSQ3）。

对冲效果：通过展期策略，持有大豆库存的贸易商可将对冲延展到原本的期货合约到期日之后。

您可能会问，为什么不使用远月合约套保，例如，2024年7月的合约？这是因为近月合约的流动性通常更强，更容易快速建立和了结期货头寸，同时成本也更低。通过交易近月主力合约，我们可以降低交易风险，减少价格滑点成本。

“压榨价差”是豆粕和豆油的市场价值减去大豆的成本，在现货市场通常被称为毛加工利润率（GPM）。 在期货市场中，压榨套利是跨商品价差交易。做空压榨利润：买入大豆期货，卖出豆粕和豆油期货。做多压榨利润：卖出大豆期货，买入豆粕和豆油期货。

交易策略设置：

• 芝商所集团大豆压榨利润套利对包括30份合同：10份大豆、11份豆粕和9份豆油;
• 11-12月压榨套利代表买入11月大豆期货，卖出12月豆粕期货和12月豆油期货，用于对冲新作物加工毛利率;
• 大豆压榨套利（Z3-Z3-X3）在4月28日报价为1.795美元。每个组合50,000蒲式耳，当前名义价值为89,750美元;
• 每月压榨100,000 蒲式耳大豆的加工商可以做空2组压榨套利对。4月25日，保证金为每笔1,650美元。 

对冲效果：大豆压榨套利使加工商能够锁定加工利润。

养殖场购买玉米、豆粕等原料生产饲料。生猪养殖场面临饲料原料成本上升的风险。为了管理价格风险，他们可以交易芝商所瘦肉猪期货（HE），CBOT玉米（ZC）和豆粕（ZM）期货进行生猪养殖利润套保。

生猪养殖利润可计算为瘦肉猪的销售价格减去断奶猪、玉米和豆粕的成本。生猪养殖毛利润计算公式： 生猪养殖利润 = 7 x HE – 3 x ZC – 1 x ZM

在史密斯菲尔德计划淘汰母猪的消息浮出水面后，瘦肉猪期货价格反弹。养殖场主预计，未来几个月生猪价格的上涨速度将超过玉米和豆粕价格。为了获得不断扩大的利润，他计划做多生猪养殖价差。 

交易策略设置：每280,000磅瘦肉猪（约1,120头猪）：

• 买入7手瘦肉猪期货六月合约 HEM3，价格为 0.8715 美元/磅。名义价值为244,020 美元（每份 HE 合约有40,000 磅）;
• 卖出3手玉米期货七月合约ZCK3，价格为6.465美元/蒲式耳。每份ZC合约有5,000蒲式耳玉米，名义价值96,975美元;
• 卖出1手豆粕期货七月合约ZMK3，价格为435.0美元/短吨。每份ZM合约有100短吨豆粕，名义价值为43,500美元;
• 三者合计为 10,3545 美元（=244,020-96,975-43,500）
• 这代表饲养 1,120 头猪的毛利率，折合每头猪约 92.5美元。

对冲效果：将一头仔猪饲养到适销体重需要5个月。如果计算母猪培养，完整生产周期达到一年半。在此期间，猪肉价格和饲料成本可能会有很大波动。生猪饲养价差的套保和套利交易使生猪生产商能够锁定其生产利润。

植物油是我们最重要的烹饪材料。大豆油和棕榈油以2/3的市场份额主导着全球食用油市场。豆油和棕榈油是替代商品，因为随着价格的波动，食品加工商经常在两者之间切换。 

豆油和棕榈油受到不同市场基本面的驱动。世界大豆生产主要集中在美国、巴西和阿根廷，大部分棕榈油来自印度尼西亚和马来西亚。美国或南美洲的干旱可能在一年内极大改变豆油供应，而东南亚的天气和病害可能会影响来年的棕榈油供应。因此，豆油和棕榈油的价差关系非常不稳定。

CBOT豆油期货 （ZL） 单位为600,00磅，相当于27.22公吨。马来西亚期货交易所（BMD）的毛棕榈油（FCPO）期货合约单位为25公吨。

市场观察：豆油和棕榈油市场自2022年7月以来一直走低。在过去两个月中，豆油的下跌速度比棕榈油更快。 

反常的价差走势可能有其合理的原因。但是，如果价差关系恢复到正常水平，当前的豆油/棕榈油价差将会扩大。 

如果投资者持这种观点，他可以通过购买CBOT豆油和出售BMD毛棕榈油来做多价差。

交易策略设置

• 假设ZL为0.5245美元/磅，FCPO为3,570马来西亚林吉特（MYR）/吨，美元/马来西亚林吉特（USD/MYR）汇率为4.46，则计算ZL/FCPO价差可得出：
  • ZL = 0.5245 美元（每磅）x 2204.622（磅/吨）= 1,156 美元/吨
  • FCPO = MYR 3,570 / 4.46/吨 = 800 美元/吨
  • ZL/FCPO价差 = 1,156美元/吨 -800美元/吨=356美元/吨

潜在损益

• 对于投资者来说，价差变大则盈利，价差变小则蒙受损失。USD/MYR汇率可能会影响交易结果;
• 对于食用油加工商等商业套期保值者来说，产品生产配方相对稳定才能保证产品质量。如果油籽现货价格发生较大变化，套期保值使他们能够维持生产配方，而不会承担意外的成本上涨。

*上述交易理念和设置仅供说明之用，作为案例研究的组成部分，以展示所讨论的市场情景下进行风险管理的基本概念。它们不应被解释为投资推荐或建议。它们也不用于推广任何特定的产品或服务。

此内容由海富集团黄劲文撰写制作，芝商所未对内容进行任何投入，芝商所及其关联公司均不对此负责或承担责任。

¹ 蒲式尔是美国通用农产品容积单位。1蒲式尔的大豆重量约为60磅，折合27.2 公斤。

² 生猪养殖周期粗略分为母猪繁育、仔猪繁育和生猪育肥三个阶段。母猪存栏规模下降将造成未来一年仔猪和生猪养殖规模下降，减少豆粕食用的需求。