본론으로 들어가기 전에, 최근 몇 년간 미 연방준비제도(Fed·연준)의 통화정책을 살펴보겠습니다. 2022년 3월, 근원 개인소비지출(PCE) 물가와 소비자물가지수(CPI)가 각각 5.6%, 6.5%에 육박하자 연준은 금리 인상을 시작했습니다. 2024년 7월 긴축 기조를 마칠 때까지 11차례에 걸쳐 총 525bp(5.25%p)를 올렸죠. 이후 2024년 9월까지 금리 인상을 멈췄다가 인하를 시작했습니다. ¹ 2023년 10월에 정점을 찍었던 국채 금리는 시장이 연준의 금리 인하를 선반영하며 2024년 9월 저점을 기록했습니다. 오히려 연준이 금리 인하를 시작하자 투자자들이 국채를 매도하면서 금리가 상승하는 현상이 나타났습니다(그림 1). 이는 국채 시장이 연준의 정책과는 별개로 움직일 수 있음을 보여주는 사례입니다.

2024년 금리 인하가 시작된 후 수익률 곡선은 연말에 가팔라졌습니다. 하지만 2025년 들어 각 만기별 수익률은 서로 따로 노는 듯한 모습을 보였습니다. 예를 들어, 2년물은 2025년 2월부터 2026년 2월 27일까지 박스권에서 횡보하다가 하락세로 전환했죠(그림 2). 2년물은 10년물이나 30년물보다 연준의 통화정책에 훨씬 민감한 편입니다.

10년물 금리는 2025년 1월 정점을 찍은 후 등락을 반복하다 2026년 2월 27일 저점을 기록했습니다. 30년물 금리는 2025년 연준의 세 차례 금리 인하에도 불구하고 2024년 말 이후 계속 높은 수준을 유지했습니다. 30년물 금리는 2026년 2월이 되어서야 다른 수익률 곡선들과 함께 하락하기 시작해 2월 27일 저점에 도달했습니다.

30년물 금리가 2024년 말 이후에도 높았던 이유는 다음과 같이 풀이됩니다.

1. 세계경제는 2020년 이후 인플레이션에 적어도 일시적인 상승 압력을 가한 네 가지 공급 충격을 겪었습니다. 이는 코로나19²(공급 및 수요 충격), 우크라이나 전쟁³, 관세⁴, 그리고 이란 전쟁입니다.
2. 인플레이션에 대한 시장의 우려는 2021년 3월 이후 인플레이션율이 2%를 웃돌고 있기 때문입니다. 이란 전쟁이 시작되자 원유 및 그 부산물, 비료, 알루미늄 곡물 및 운송 가격이 상승했습니다. 이로 인해 헤드라인 CPI는 2월 2.4%에서 5월 4.2%로 증가했습니다.
3. 연방 재정 적자는 GDP의 5.7%를 기록했습니다. ⁵ 마지막으로 재정 흑자를 기록한 해는 2001년이었습니다(그림 3).
4. 연방 부채는 1981년 3분기 GDP 대비 30.6%에서 2026년 1분기 기준 약 122%로 꾸준히 증가해 왔습니다.⁶

이란 전쟁 발발 후 수익률 곡선은 상향 조정되었습니다. 전쟁 첫 달 만에 2년물, 10년물, 30년물은 각각 약 54bp, 49bp, 36bp 상승했습니다.

국채 선물 옵션 시장의 심리를 보여주는 변동성 지수(CVOL)를 보면, 2025년 4월 2일 미국 해방의 날(관세 발표일) 당시 국채 변동성이 급증했습니다. 투자자들은 초기엔 안전자산 선호 심리로 국채를 사들였으나, 시장 기류가 인플레이션 우려로 바뀌면서 매도세가 이어졌습니다.

2025년 하반기에는 수익률 곡선이 대체로 횡보하며 변동성(CVOL)도 줄어들었습니다. 그러다 2026년 초 금리가 박스권을 깨고 하락하자 변동성이 다시 커졌습니다. 곧이어 이란 전쟁이 터지며 금리가 반등했고, 변동성은 더욱 확대되었습니다. 금리 방향과 상관없이 거래 범위가 넓어지면 변동성은 커지기 마련입니다. 전쟁 초기 충격 이후에는 금리가 넓은 박스권 안에서 움직이며 변동성도 다소 진정되었습니다(그림 4).

CVOL의 파생 지표인 왜도 비율(Skew Ratio) 은 시장의 방향성에 대한 심리를 보여줍니다(1.0을 넘으면 강세, 1.0 미만이면 약세). 2025년 4월 2일 이후 이 비율은 주로 횡보했습니다. 전쟁이 시작되자 이 지표는 금리 상승 방향을 가리키다가 최근 서서히 하락하고 있는데, 이는 옵션 시장이 국채 금리의 방향성을 확신하지 못하고 있음을 시사합니다(그림 5).

CVOL의 볼록성(Convexity) 지표가 상승할 때는 대개 시장의 불확실성이 커졌음을 의미합니다(그림 6). 이는 옵션의 행사 가격에서 등가격(at-the-money) 대비 양 끝단(wings)의 가격 변동성이 커지기 때문입니다.

2년 만기 국채의 컨벡시티(convexity)는 단기 시장 뉴스에 더 민감하게 반응할 수 있어, 10년 및 30년 만기 국채에 비해 변동성이 더 큰 경향이 있습니다. 2026년 초 수익률이 하락세를 보이면서 2년 만기 국채의 컨벡시티는 감소했는데, 이때 행사가격의 '윙(wings)' 구간에서의 변동성은 'ATM(at-the-money)' 행사가격 대비 상대적으로 작게 나타났습니다.

전쟁 발발과 함께 볼록성(convexity)이 증가했으며, 이와 동시에 왜도 비율(skew ratio) 또한 상승했습니다. 이 두 지표는 복합적인 상호작용을 보이는데, 통상적으로 왜도 비율은 방향성을, 볼록성은 불확실성을 나타냅니다. 따라서 이 두 지표가 동반 상승하는 것은 불확실성 증대로 인해 시장이 예상하는 방향성에 대한 전망이 단기적일 수 있음을 시사할 수 있습니다.

이란과 미국이 전쟁의 완전한 종식을 위해 협상 중이지만, 합의에 이르기까지는 갈 길이 멀어 보입니다. 60일간의 양해각서(MOU)가 종료될 때까지 합의가 없거나, 혹은 합의가 이루어지더라도 어떤 일이 벌어질지는 미지수입니다.

호르무즈 해협에는 여전히 기뢰가 남아 있습니다. 보험사와 선주들이 휴전을 어떻게 받아들일지도 불확실합니다. 페르시아만에서 배들이 천천히 빠져나가고 있는 것은 시장에 안도감을 주지만, 공급망이 정상화되고 배들이 다시 페르시아만으로 돌아올 만큼 영구적인 평화가 정착될지, 아니면 일시적인 안도에 그칠지 확신하기 어렵습니다.

케빈 워시(Kevin Warsh) 연준 의장의 시대가 6월 중순 첫 FOMC와 함께 시작되었습니다. 워시 의장은 기자회견에서 "인플레이션은 선택의 문제"라며 연준이 2% 목표치를 달성하겠다는 매파적 입장을 내비쳤습니다. 현재 시장은 가을에 금리 인상 가능성을 반영하고 있지만, 실제로는 시장 자체가 이미 연준의 역할을 대신하고 있어 연준이 굳이 금리를 올리지 않아도 될 수 있습니다. 과연 연준의 매파적 발언만으로도 금리 인상 없이 시장에 충분한 신호를 줄 수 있을까요?

소비자 물가가 높은 수준을 유지하되 박스권에 머문다면 인플레이션은 정체되거나 점진적으로 하락할 수 있습니다. 이는 연준이 금리를 올리지 않고 현 수준을 유지할 근거가 될 수 있습니다. 하지만 백악관이 추가 관세 부과를 계획하고 있는 점은 인플레이션을 자극할 변수입니다.

이란 전쟁 초기, WTI 원유 선물은 배럴당 65달러에서 110달러까지 급등했으나, 현재는 휴전으로 인한 단기적 안도감 덕분에 70달러 부근(약 35% 하락)에서 거래되고 있습니다.

S&P 500 지수는 전쟁 전인 1월 28일 정점을 찍고 3월 30일까지 약 10% 하락했습니다. 이후 4월 초 휴전 발표와 함께 반등해 신고가를 기록하기도 했지만, 현재는 다시 박스권에 머물러 있습니다.

현재 지정학적 리스크와 시장의 불확실성으로 인해 금리가 오르거나, 적어도 현재 수준을 유지할 요인들이 많습니다. 최근 2년물 금리가 상승하는 것을 제외하면, 미 국채 금리는 대체로 박스권에 머물러 있으며 휴전 상황에서도 시장이 완벽하게 안도하는 모습은 보이지 않고 있습니다.

국채 선물 옵션 시장의 심리를 보여주는 CVOL 지표를 보면, 왜도 비율이 하락하며 1.0 부근에 머물고 있고, 특히 2년물의 볼록성이 높게 나타나고 있습니다. 이는 시장 참여자들이 금리 방향성에 대해 확신하지 못한 채 수익률 곡선의 양방향을 모두 염두에 두고 거래하고 있음을 의미합니다.

1. 1990~2026년 연방기금금리 추이
2. 팬데믹 이후의 인플레이션: 교훈과 과제
3. 러시아의 우크라이나 침공에 따른 원자재 시장의 혼란
4. 관세가 경제에 미치는 영향 추적
5. GDP 대비 연방 재정 흑자 또는 적자[-] 비율 (FYFSGDA188S)
6. 연방 부채: GDP 대비 총 공공부채 비율 (GFDEGDQ188S)