미국과 이란 간의 교전 재개로 인해 원유 및 정제유 시장은 매우 불안정한 상태입니다. 5개월째 지속되는 이번 분쟁의 향방과 외교적 해결 가능성은 여전히 불투명하지만, 시장 참여자들이 반드시 고려해야 할 세 가지 변화가 있습니다.
- 정제유와 원유 간의 스프레드(가격 차이)가 역대 최고 수준에 근접했습니다.
- 7월 8일 교전 재개 이후, 원유 및 정제유 시장은 극심한 백워데이션 상태로 복귀했습니다.
- 이처럼 가파른 백워데이션 구조는 근월물(front-month) 선물 포지션을 차월물로 이월(만기 연장)하는 투자자들에게 플러스 편의 수익(convenience yield)을 가져다줍니다.
원유 대비 정제유 가격의 역사적 프리미엄
원유 가격은 2월 28일에 시작된 분쟁 1단계 기간(3월~5월)에 기록했던 고점 대비 급락했습니다. 또한 러시아-우크라이나 전쟁 당시인 2022년 팬데믹 이후 고점이나, 글로벌 금융위기 직전인 2008년 여름의 역대 최고가와 비교하면 여전히 한참 낮은 수준입니다.
하지만 휘발유와 디젤(경유)은 상황이 다릅니다. 이들은 현재 역대 최고가에 근접해 있으며, 원유 대비 프리미엄 또한 역대 최고 수준입니다. (통상적으로 휘발유와 디젤은 갤런당 달러로 표기하지만, 여기서는 WTI 원유와 직접 비교하기 위해 배럴당 달러로 환산했습니다.) 현재 휘발유 가격은 원유 대비 배럴당 약 60달러 높게 거래되고 있으며, 초저유황 디젤(ULSD)은 90달러에 가까운 프리미엄을 보이고 있습니다 (그림 1 및 2).
그림 1: 휘발유 가격은 사상 최고치에 가까워졌으며 원유에 대한 프리미엄도 사상 최고 수준입니다
그림 2: ULSD 가격이 사상 최고치에 근접했으며, 원유 대비 가격 차이(스프레드)도 역대 최대 수준을 기록하고 있습니다
미국과 이란 간의 긴장 고조가 원유 가격 상승을 부추겼지만, 원유 가격과 정제유 가격의 차이인 크랙 스프레드가 사상 최대폭으로 확대된 주된 원인은 전 세계 정제 시설의 심각한 공급 제약 때문입니다. 최근 우크라이나의 드론 공격으로 러시아 정제 시설이 마비되면서 하류 정제 시설이 상당 부분 마비되었고, 이로 인해 국내 연료 부족 현상이 발생하고 러시아의 초저유황 디젤(ULSD)과 휘발유 수출이 감소했습니다. 원유 공급은 상대적으로 충분한 반면 정제유는 구조적으로 부족한 이러한 양극화 현상으로 인해 정제유 가격이 원유 가격과 분리되는 현상이 나타나고 있습니다.
이는 미국 소비자 물가에 중요한 시사점을 갖는데, 미국 소비자물가지수(CPI)에서 휘발유 가격이 차지하는 비중은 2.6%이며 경유와 난방유가 0.4%를 추가로 차지하기 때문입니다. 5월과 6월에는 주유소 판매 가격이 하락세를 보였으나, 7월 8일 미국과 이란 간의 휴전이 결렬된 이후 원유 선물 가격과 연동되어 다시 상승하기 시작했습니다(그림 3).
그림 3: 소비자가 체감하는 휘발유·경유 가격의 재상승
백워데이션 복귀와 투자자들을 위한 시사점
6월 말과 7월 초 잠시 가격 커브가 평탄해졌던 시기를 지나, 원유·휘발유·ULSD 가격은 다시 가파른 백워데이션 장세로 회귀했습니다. 이에 따라 근월물 가격이 먼 미래의 선도 포지션 가격을 크게 상회하고 있습니다 (그림 4). 백워데이션은 공급이 부족하거나 즉각적인 현물 수요가 급증할 때 발생하며, 현물을 즉시 인도받는 데 따른 '편의 수익률'이나 프리미엄이 존재함을 의미합니다. 이러한 커브 구조는 실물 재고의 수급 역학을 정직하게 반영합니다.
가파른 백워데이션 상태에서는 재고를 쌓아두기보다 즉시 파는 것에 비해 보관에 따른 손실이 발생하므로, 정유사 및 유통업체들의 상업적 비축 유인이 사라집니다. 그 결과 쿠싱 지역 및 걸프 코스트 정유소 등 주요 허브의 재고가 빠르게 차감되며, 이는 당장 이용 가능한 근월물 현물 수급을 더욱 타이트하게 만듭니다.
그림 4: 2026년 7월 22일 기준, 원유 및 정제유 시장이 가파른 백워데이션(backwardation) 상태로 복귀함
원유 및 정제유 시장의 백워데이션(backwardation)이 갖는 재무적 의미는, 2026년 초 이후 개별 계약의 성과를 '계약 만기 10일 전 롤오버(roll-over)를 수행하는 전액 현금 결제(fully funded) 및 재투자 방식의 선물 포지션'의 가상 수익률과 비교해 보면 명확해집니다. 2026년 초 당시, 만기 월과 관계없이 거의 모든 WTI 선물 계약 가격은 배럴당 약 57달러 수준이었습니다. 현재 WTI 근월물(9월물) 가격은 배럴당 약 84달러로, 1월 초의 근월물(당시 2월물) 및 기타 계약 가격 대비 약 47% 높은 수준입니다. 그러나 연초 57달러를 기준으로 설정되어 만기 10일 전 롤오버를 거친 전액 현금 결제 방식의 WTI 근월물 매수(long) 포지션 가치는 현재 105달러가 되어 84%의 수익률을 기록하게 됩니다. 즉, 백워데이션에서 비롯된 편의 수익(convenience yield)은 근월물 가격 변동에 따른 수익 외에도 전액 현금 결제 매수 포지션에 27%의 추가 수익을 더해준 셈입니다(그림 5).
그림 5: 편의 수익률(convenience yield)은 WTI 근월물 계약의 매수 포지션 수익률을 높입니다
원유 시장에 비해 단기 가격은 높고 장기 가격은 낮은 현상(백워데이션)의 격차가 평균적으로 훨씬 더 뚜렷하게 나타나는 ULSD(초저유황 경유) 시장에서 백워데이션이 미치는 영향은 훨씬 더 큽니다. 예를 들어, 연초 첫 거래일에 근월물(2월 인도분) ULSD 계약은 갤런당 2.12달러에 거래되었습니다. 이 글을 작성하는 시점 기준으로 근월물(9월 인도분) 계약은 갤런당 3.99달러에 거래되고 있으며, 이는 현물 가격이 88% 상승했음을 의미합니다. 계약 만기 10일 전에 롤오버(만기 연장)를 수행하는 전액 현금 결제 방식의 재투자 매수(long) 포지션을 2.12달러 기준으로 산출한 ULSD 지수의 가치는 4.95달러가 되어 133%의 수익률을 기록하게 됩니다. 다시 말해, 백워데이션으로 인해 발생한 누적 롤 수익률(roll yield)은 근월물 가격의 88% 상승분에 더해 전액 현금 결제 매수 포지션의 수익률을 45%포인트 추가로 높여준 셈입니다(그림 6).
그림 6: 백워데이션은 ULSD 근월물 매수 포지션의 수익률을 높입니다
지금까지 예외적인 사례는 휘발유였습니다. 휘발유의 경우, (롤 수익률을 고려하지 않고 근월물 계약을 단순히 연결하여 산출한) 근월물 가격의 변동과 만기 10일 전 차월물로 교체(롤오버)하는 완전 자금 조달(fully funded) 매수 포지션의 수익률 간 차이가 상당히 미미했기 때문입니다. 연초 휘발유 근월물(2월물) 가격은 갤런당 1.71달러였습니다. 현재 시점의 가격은 갤런당 3.40달러인 반면, 만기 10일 전 차월물로 교체하는 근월물 매수 포지션(수익 재투자 가정)의 지수 값은 3.31달러를 기록하고 있습니다. 계절적 재고 축적 요인으로 인해 휘발유 선물 시장은 겨울철 후반기 대부분 기간 동안 완만한 콘탱고(백워데이션의 반대 상황으로, 근월물 가격이 원월물 가격보다 낮고 롤 수익률이 마이너스인 상태)를 보였습니다. 이러한 현상이 지금까지 휘발유 매수 포지션의 수익률을 억제해 왔으나, 현재 휘발유 시장이 강한 백워데이션 상태에 진입했다는 점은 주목할 만합니다. 백워데이션 상태가 지속되는 한, 향후 몇 달간 휘발유 시장은 높은 수준의 플러스(+) 롤 수익률을 기록할 것으로 예상됩니다(그림 7).
그림 7: 휘발유 선물 가격은 겨울철 계절적 콘탱고 현상 이후 강한 백워데이션으로 되돌아갔습니다
시장 참여자들에게 이러한 가격 곡선의 역학은 헤지(위험회피) 전략의 경제성을 크게 바꿀 수 있습니다. 장기 수익을 확정하려는 상업적 생산자들은 백워데이션 상태인 원월물에 헤지를 걸 경우 손해(패널티)를 보게 되며, 반대로 헤지용 숏 포지션(매도)을 보유한 상업적 소비자나 정유사들은 포지션을 롤오버할 때 지속적으로 마이너스 보유 비용(cost of carry)을 부담하게 됩니다.
반면, 추세 추종 전략을 사용하는 펀드나 원자재 롱 온리(매수 전용) 펀드는 플러스 롤오버 수익이라는 구조적 순풍의 혜택을 누립니다. 투자자들은 선물 곡선의 형태가 끊임없이 변한다는 점을 반드시 기억해야 합니다. 백워데이션은 강화되거나 약화될 수 있고, 완전히 무너질 수도 있으며, 심지어 콘탱고로 뒤집힐 수도 있기 때문입니다.
에너지 선물 및 옵션 거래
세계 최대 에너지 파생 시장의 독보적 유동성, 타이트한 매수·매도 호가 스프레드를 활용해 투자 기회를 잡아보세요.
장내파생상품과 청산소에서 청산되는 장외파생상품은 모든 투자자에게 적합한 것이 아니며, 손실 위험을 수반합니다. 장내파생상품과 장외파생상품은 레버리지가 적용된 상품으로, 계약금액의 일정 비율만 투입함으로써 거래가 가능하기 때문에 손실 금액이 최초 투자금액을 초과할 수 있습니다. 본 문서는 (관련 법률의 의미 내에서) 투자설명서 또는 증권의 공모에 해당하지 않으며, 특정 투자상품 또는 금융서비스를 매수, 매도 또는 유지하도록 권장, 제안, 모집 또는 권유하는 것이 아닙니다.
본 문서의 내용은 CME 그룹이 일반적인 목적으로만 작성한 것으로 자문을 제공하기 위한 것이 아니며 자문으로 취급되어서는 안 됩니다. 본 문서는 귀하의 목적, 재정적 상황 또는 필요사항을 고려하여 작성된 것이 아니며, 귀하는 본 문서에 명시된 정보에 따라 행위 하거나 이에 의존하기 전에 적절한 전문가의 조언을 얻어야 합니다. CME 그룹은 본 문서의 게시일 현재 본 문서에 포함된 정보의 정확성을 보장하기 위해 모든 노력을 다하였으나, 어떠한 오류나 누락에 대해 책임을 부담하지 않으며 그 내용을 업데이트하지 않을 예정입니다. 또한, 본 문서에 포함된 모든 사례 및 정보는 설명 목적으로만 사용된 것이며, 투자 자문, 실제 시장 경험의 결과 또는 특정 투자상품 또는 금융서비스의 홍보로 간주되어서는 안 됩니다. 본 문서에 따른 규칙 및 구체적인 내용에 관한 모든 사항은 공식 Chicago Mercantile Exchange Inc.(이하 "CME"), Chicago Board of Trade, Inc.(이하 "CBOT"), New York Mercantile Exchange, Inc.(이하 "NYMEX") 및 Commodity Exchange, Inc.(이하 "COMEX")의 규정집이나 경우에 따라서는 CME 그룹의 기타 관련 자회사 거래소의 각 규정집의 적용을 받으며, 해당 규정집의 내용이 우선합니다. 계약의 구체적인 내용과 관련된 사항 등 모든 경우에 있어 현행 규정이 참고되어야 합니다.
