自2015年標普500年度股利指數期貨推出以來，市場隱含的股利預期與實際股利之間一直存在差距。羅素2000和納斯達克100股利指數期貨自2022年推出以來也存在同樣的問題。這就引出了一個問題：這種低估實際股利成長的趨勢究竟是一種可獲利的風險溢價，還是一種統計上的偶然現象？
為了避免過度強調任何特定日期的市場定價，我們將自年度股利期貨推出以來每年的第四季度價格平均計算，並將第四季度的平均預期與隨後幾年的實際股利支付進行比較（如下圖所示）。結果令人咋舌。在絕大多數情況下，實際股利支付都超過了往年隱含的市場預期。唯一的例外是2020年新冠疫情期間標普500指數的股利支付暫時下降（圖1）。
圖1：股利期貨往往低估標普500指數實際股利的價格
自2022年推出以來，羅素2000小型股指數期貨一直低估已實現股利（圖2）。納斯達克100指數的情況也大致相同，儘管其年度股利指數期貨在2024年末低估了2025年的實際股利支付（圖2和圖3）。
圖2：羅素2000股利期貨低估了已實現股利
圖3：2022/23年度納斯達克100指數股利期貨低估了已實現股利
展望未來，這種低估已實現股利的怪像很有意思。標普500指數、羅素2000指數和納斯達克100指數的年度股利指數期貨目前反映出的股市前景異常悲觀，而這些股票的價格正接近歷史高位，估值也處於歷史高位，至少在科技股為主的納斯達克100指數和標普500指數中是如此（圖4）。
圖 4：美國股市估值水準高企，顯示市場對未來持樂觀態度
如果接近歷史高點的交易價格和高估值表明市場對未來金融前景持樂觀態度，那麼從股利指數期貨來看，這一點並不明顯。以標普500指數為例，股利期貨市場的投資人目前僅預期股利名目成長溫和，而經通膨調整後的實質成長則為負值（調整方法採用美國國債與通膨保值債券（TIPS）之間的損益平衡點差）（圖5）。
圖 5：期貨市場預期股利溫和成長及實際成長率為負
對於納斯達克100指數年度股利期貨而言，情況喜憂參半：市場隱含的名目股利增長預期較為溫和，但遠低於近期趨勢，且經通膨調整後股利持平（圖6）。同時，羅素2000指數年度股利期貨則預示2026年股利將溫和增長，但隨後幾年無論名目股利或實際股利都將下滑（圖7）。簡言之，投資人近期熱情高漲，將股市推至歷史新高，而他們對股利期貨市場的預期卻十分悲觀，這二者之間難以調和。兩者不可能同時成立。
圖 6：納斯達克 100 指數股利期貨曲線略顯樂觀，但仍反映出實際成長接近零
圖7：投資人低估小型股股利的成長預期
名目GDP和股利
但宏觀經濟方面呢？未來股利成長緩慢是否有宏觀經濟方面的論點？從宏觀角度來看，股利應該遵循以下公式：股利總額 = （名目GDP）×（企業獲利佔GDP的比重）×（股利支付率）。
就名目GDP而言，既有樂觀的理由，也有悲觀的理由。名目GDP成長可以分為兩部分：實質GDP成長和通膨。就實際GDP而言，鑑於失業率仍接近歷史低點，美國可能難以實現高於趨勢水準的成長。這與2010年代的情況截然不同，當時失業率從10%降至3.5%，同時股利成長也十分顯著（圖8）。
圖 8：低失業率使高於趨勢水準的實質 GDP 成長面臨挑戰
從樂觀的角度來看，勞動生產力已經開始提高，並且在生成式人工智慧的幫助下，其成長率可能達到1997年至2012年期間的水平，當時年均成長率接近3%（圖9）。對生成式人工智慧的樂觀情緒是股票指數創下歷史新高的主要原因之一。值得注意的是，如圖5所示，1997年至2012年標普500指數的股利成長並不強勁。事實上，同期股票價格回報也不理想，變化不大，並且經歷了自大蕭條以來最嚴重的兩次熊市。實際上，20世紀90年代末期，網路繁榮推動了經濟持續擴張，但直到2010年代才帶來股利的爆炸性成長。
圖 9：如果人工智慧驅動的生產力成長能夠帶來更高的利潤，則有可能提升實質 GDP 和股利支付
除中國大陸、瑞典和瑞士之外，幾乎所有主要經濟體的情況都相同（圖 10）。更高的通膨率可能意味著股利支付會更快成長，我們將在後續文章中進行分析。
圖10：除中國以外，大多數國家的核心通膨率都高於目標水準
企業獲利佔GDP的比重和股利支付率
企業獲利佔GDP的比重近年來顯著成長，從1990年代初的5-6%成長到近年來的10-11.5%。目前，稅後企業利潤佔GDP的比重接近歷史高位，約11.5%（圖11）。這可能會使未來提高股利變得困難：如果企業獲利回落，股利支付可能會穩定在目前水準附近，甚至像2001年、2008年、2009年和2020年等經濟衰退年份那樣出現縮水。話雖如此，如果投資人預期企業利潤會隨著時間推移而下滑，為什麼他們仍然將股票定價在歷史高點呢？
圖 11：利潤佔 GDP 的比重接近歷史最高水平
一個可能的答案或許在於派息率。當公司向股東分配現金時，它們可以選擇：要麼支付股利，要麼回購股票。它們的選擇部分取決於稅收待遇。在2003年美國降低股利稅率之前，股利支付率呈現下降趨勢。自那以後，標普500指數、標普400中型股指數和羅素2000指數成分股公司的股利支付率（占公司總利潤的百分比）已穩定在20%左右，上下浮動5%（圖12）。儘管如此，股票回購已經存在了幾十年，除非股利和股票回購的稅收待遇發生變化，否則股票回購的持續存在不應會對預期股利成長產生重大影響。
圖 12：股利支付率接近本世紀以來的平均值
事實上，如果經濟衰退，公司通常會削減股票回購，並維持股利發放。
最終，年度股利指數期貨中持續存在的折價可能更反映了股票衍生性商品市場的結構性機制，而非美國經濟的長期健康狀況。儘管創紀錄的高估值顯示市場對未來成長抱持強勁的預期，但股利曲線仍受到結構性產品交易部門和做市商對沖需求的限制。這種不平衡造成了一種獨特的「股利風險溢價」——即實際派息持續高於市場預期的差距。對於自律的投資者而言，這種脫節提供了一個極具吸引力的相對價值投資機會：有機會以看似忽略了推動現金指數創下新高的樂觀情緒的價格，獲得標普500指數、納斯達克100指數或羅素2000指數的潛在收益率。
交易股利
使用標普500年度股利指數期貨表達您對美國股利市場的看法。
在交易所交易之衍生產品及場外結算(「OTC」)之衍生產品並不適合所有投資者及帶有虧損風險。在交易所交易及場外交易之衍生產品為槓桿投資工具，由於只需要合約價值一定百分比的資金即可進行交易，故此有可能損失超過最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規的涵義上，均不構成招股章程或公開發行證券，亦非關於購入、出售或持有任何特定投資或服務的建議、要約、邀請或招攬。
本通訊的內容乃由芝商所編製，僅作為一般介紹用途，並非旨在提供建議，亦不應被視為建議。本通訊並未考慮到閣下的目標、財務狀況或需要，閣下在根據或依賴本通訊所載資料行事之前，應獲取適當的專業建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當日準確無誤，但芝商所對任何錯漏概無責任，亦不會更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為説明之用，不應視為投資建議、實際市場經驗的成果或任何特定產品或服務的推廣。本通訊內所有與規則及合約規格相關的事項均以CME、CBOT、NYMEX和COMEX的正式規則，或（如適用）芝商所若干其他附屬交易場所的各自規則為準。不論在任何情況下，包括與合約規格有關的事項上，均應查詢現行規則。
