2025 年是貴金屬的里程碑之年，金價與銀價分別飆升至每盎司 5,000 美元和 100 美元以上的歷史新高。進入 2026 年，隨著中東衝突加劇，投資者的目光轉向了原油。
大宗商品可能因微觀或宏觀因素的介入而呈現獨立走勢，有時也可能表現出高度的正相關性（即同步波動）。在此，讓我們檢視從能源、金屬到穀物等各類大宗商品的普遍行為特徵。
我們以彭博商品指數（BCOM）1及其五大商品板塊作為指標，展示各類商品相對於彼此及指數的多樣化表現。大宗商品通常具有均值回歸（Mean Reverting）的特性，易受供需消長的影響，並在擴張與收縮週期之間循環（圖 1）。
圖 1：BCOM 指數與 BCOM 板塊的每日報酬率
大宗商品的歷史趨勢
2000 年代初期，BCOM 能源板塊領漲指數，自 1999 年 2 月至 2005 年 9 月期間飆升超過 860%。影響這波漲勢的因素包括中國和印度需求增加帶來的結構性轉變。到 2003 年，中國已成為僅次於美國的全球第二大原油消耗國。此外還有供應衝擊因素：伊拉克（因戰爭）和委內瑞拉（因政治問題和全國大罷工）均減少了產量。2隨後，能源板塊在 2007 年 1 月至 2008 年 7 月開啟了第二波高達 107% 的漲勢，西德州原油（WTI）突破每桶 147 美元，主因是中印需求的持續、供應吃緊、中東地緣政治3 及美元走軟。4
2000 年代初期，BCOM 工業金屬板塊從 2001 年 11 月至 2007 年 5 月上漲約 395%，主要是受中國工業化成長及大規模農村人口遷往城市所帶動，增加了對建築和基礎設施材料的需求。與此同時，由於美元走低、生物燃料產量增加、人均收入成長帶動肉類消費以及全球人口增長，穀物市場在 2002 年至 2012 年間經歷了數次漲勢。5
金融海嘯後，由貴金屬和穀物領銜，大宗商品集體走高。隨後則是許多板塊陷入緩慢的橫盤整理或價格下跌。2018 年 8 月，貴金屬開啟了長達數年的攀升（圖 2）。到 2024 年 5 月，貴金屬板塊脫穎而出，價格開始加速噴發。
近年來，受地緣政治緊張、財政與貨幣政策、各國央行持續增持黃金，以及能源轉型與數據中心建設帶動的白銀工業需求影響，貴金屬板塊領漲指數。6隨後，工業金屬也因能源轉型而走高（圖 2）。7
圖 2：BCOM 指數與 BCOM 板塊的每日報酬率
值得注意的是，2025 年 10 月銀價突破了維持 45 年之久的高點（1980 年 1 月），並在短短三個月內翻倍，於 2026 年 1 月突破每盎司 100 美元（2011 年 4 月銀價曾挑戰 1980 年高點但未果）。
當白銀在 2026 年 1 月 30 日重挫 30% 時，其跌幅已可與股市崩盤相比。例如，1987 年 10 月 19 日美股崩盤，標普 500 指數下跌約 21%；2020 年 3 月新冠疫情在美國蔓延時，標普 500 指數在兩週內下跌了約 30%。
通膨
在金融海嘯後的大宗商品漲勢結束後，各板塊走勢普遍轉為橫盤或下跌（圖 3）。這顯示在大宗商品價格低迷時，其對個人消費支出（PCE）物價指數具有抑制作用，因為在新冠疫情之前，通膨主要發生在服務業（圖 4）。在 2010 年 7 月至 2020 年 12 月期間，耐用財與非耐用財的價格保持相對穩定。諸如工業金屬等大宗商品是 PCE 耐用財項下產品的投入原料，而許多大宗商品則歸類於非耐用財板塊。8
圖 3：BCOM 各板塊的每日報酬率
圖 4：PCE 整體、PCE 核心及 PCE 各項組成部分
2020 年初新冠疫情期間，隨著全球經濟放緩，BCOM 商品板塊集體下滑。隨後自 2020 年夏季起，大宗商品開啟了長達約兩年的漲勢；在此期間，消費者物價指數（CPI）與 PCE 通膨指數均同步上升。
由於 PCE 物價指數中除了大宗商品外還包含許多其他價格，因此大宗商品與通膨之間的關係非常微妙9. 數據顯示兩者之間存在較強的滯後效應（Lagged Effect），因為大宗商品指數衡量的是供應鏈前端的原材料價格，而通膨指數衡量的則是供應鏈末端的消費者支付價格。這意味著，大宗商品波動反映在商品指數後，通常需要幾個月的時間才會傳導至通膨指數。
雖然金屬與能源在過去兩年佔據了大部分的新聞頭條，但 BCOM 牲畜板塊（特別是活牛）自 2020 年以來已緩步走高（圖 5）。從 2020 年 4 月 13 日至 2026 年 3 月 6 日，BCOM 牲畜板塊增值了 86%。這波漲勢主因是目前牛群規模縮減至 1951 年以來的最低點，且過去二十年來的消費者需求最為強勁。10
圖 5：BCOM 指數與 BCOM 牲畜板塊
相關性
相關性矩陣（圖 6）顯示，大宗商品各板塊之間的相關性各異，且大多數呈現較低的正相關，這顯示在大宗商品領域內存在多元化配置的可能性。各板塊與 BCOM 指數的相關性，則可能與其在指數中的權重有關。11
圖 6：1991 年 2 月至 2026 年 2 月 BCOM 月報酬率相關性
| BCOM | 工業金屬 | 能源 | 穀物 | 貴金屬 | 牲畜 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| BCOM | 1 | |||||
| 工業金屬 | 0.63 | 1 | ||||
| 能源 | 0.83 | 0.31 | 1 | |||
| 穀物 | 0.55 | 0.26 | 0.18 | 1 | ||
| 貴金屬 | 0.42 | 0.35 | 0.11 | 0.21 | 1 | |
| 牲畜 | 0.19 | 0.09 | 0.14 | 0.02 | -0.02 | 1 |
來源： Bloomberg (BCOM, BCOMIN, BCOMEN, BCOMGR, BCOMPR, BCOMLI), CME Group Economic Calculations
雖然相關性矩陣提供了關係的「時間斷面」，但滾動相關性（Rolling Correlations）則能檢視這種動態關係隨時間的演變。圖 7 顯示，商品板塊之間通常保持低相關性，但在某些市場環境下，部分關係可能維持較強的正相關，例如工業金屬與貴金屬，或工業金屬與能源。
圖 7：1994 年 1 月至 2026 年 2 月 BCOM 板塊月報酬率滾動相關性
數據顯示，相關性在趨向高點或低點時具有集群現象，例如在 1997/98 年、2000 年、2007 年、2011 至 2014 年以及 2018/19 年前後。滾動相關性的箱形圖（Box-and-Whisker Plots）顯示，大多數滾動相關性的平均值 (x) 和中位數（橫線）相對較低（圖 8）。其中，「工業金屬對能源」以及「工業金屬對貴金屬」的滾動相關性平均值最高，分別為 0.29 和 0.33。
圖 8：1994 年 1 月至 2026 年 2 月滾動相關性箱形圖（依平均值由低至高排列）
大宗商品與美元
在研究大宗商品時，其與美元（USD）的關係是必須考量的因素。您可以將其視為宏觀與微觀工具箱中的重要工具。在 2001 年 7 月至 2008 年 4 月期間，衡量美元兌一籃子貨幣的美元指數（DXY）下跌了約 49%。
由於許多大宗商品以美元計價，當美元下跌時，這些商品在其他貨幣看來會變得更便宜，進而可能引發全球需求增加並推高價格（圖 9）。這正是前文提到的 2000 年代初期大宗商品價格上漲的宏觀因素之一。
圖 9：BCOM 指數與美元價格週線圖
美元指數在 2008 年觸底，隨後呈現上升趨勢直至 2022 年。在該期間的大部分時間裡，BCOM 指數均呈現下跌走勢。
從 1992 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 3 日，DXY 與 BCOM 的週報酬相關性為 -0.31。若以 12 個月滾動相關性來看，DXY 與 BCOM 在 89% 的時間裡呈現負相關（圖 10）。
圖 10：DXY 與 BCOM 的 12 個月滾動相關性
總結
數據顯示，大宗商品板塊可能獨立運作，有時其走勢會重疊，相關性會根據影響價格的因素在正負之間循環。美元、貨幣政策和地緣政治問題都可能影響大宗商品。有時，影響特定市場或板塊的僅僅是簡單的供需情境。大宗商品與 PCE 物價指數具有間接關係，但與 PCE 耐用財和非耐用財板塊的關係最為直接。
過去幾年，食品與能源等商品抑制了通膨，那麼未來它們是否會成為通膨的催化劑？
參考資料
- https://assets.bbhub.io/professional/sites/27/BCOM.pdf The index contains 22 commodities and 24 commodity futures markets.
- https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/january-2005/what-is-driving-oil-prices
- https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0301421510004271#preview-section-abstract
- https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08130.pdf
- https://www.ers.usda.gov/amber-waves/2011/september/commodity-price-spike
- https://blogs.worldbank.org/en/opendata/precious-metals-surge-to-all-time-highs
- https://www.bloomberg.com/professional/insights/commodities/commodities-outperform-in-2025-will-the-tailwinds-continue/
- https://www.bea.gov/resources/methodologies/nipa-handbook/pdf/chapter-05.pdf “Nondurable goods: food and beverages purchased for off-premises consumption, clothing and footwear, gasoline and other energy goods, and other nondurable goods”
- https://www.cmegroup.com/insights/economic-research/2025/how-much-do-commodities-impact-inflation-indices.html
- https://agamerica.com/blog/cattle-market-outlook/
- https://www.bloomberg.com/company/press/bloomberg-commodity-index-2026-target-weights-announced/
交易大宗商品
彭博商品子指數期貨為交易和控制單一商品板塊的風險提供了一個強大而靈活的工具。
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