為什麼以當前淨現值（Net Present Value, NPV）計算的預期股利支付，遠遠落後於股價的飆升？自2016年以來，標準普爾500指數驚人地增長了275%。然而，在同一時期，投資者對標普500年度股利指數期貨（S&P 500 Annual Dividend Index futures）未來10年股利的定價，預期增長幅度卻僅為76%（圖1）。不僅如此，如果使用擔保隔夜融資利率隔夜指數掉期（SOFR Overnight Index Swap, OIS）利率進行折現，這些預期現金流的淨現值（NPV）呈現出更為顯著的異常，增長幅度僅有56%（圖2）。
股價升值與隱含股利增長之間日益擴大的差距並非標普500指數所獨有；羅素2000指數和納斯達克100指數目前也正在上演類似的分歧。要解決這個明顯的矛盾，需要跳脫由上而下的宏觀假設，轉而檢視標的指數正在變化的產業權重。
圖1：自2016年初以來，標準普爾500指數上漲了275%，預期股利僅上漲了76%
圖2：自2016年以來，標準普爾500指數上漲了275%，股利淨現值（NPV）僅上漲了56%
為了理解這些指數權重如何變化，首先必須釐清推動這個估值差距的兩大力量：折現率上升的數學影響，以及低收益成長型產業的結構性主導地位。名目（Nominal）增長率和淨現值（NPV）增長率之間的差距，直接反映了過去10年利率的上升（圖3）。隨著利率上升，未來現金流的現值會機械性地下降。例如，在2016年初，當10年期掉期期貨交易價格為1.83%時，10年後支付的股利折現因子為：
1/(1+1.83%)10=0.83
如今，隨著10年期掉期期貨徘徊在4.16%附近，同樣的折現因子已降至：
1/(1+4.16%)10=0.67
雖然更高的折現率理論上也應會抑制長久期成長型股票的當前價格，但這些股價指數卻違背了這種重力效應。畢竟，更高的折現率不僅會降低未來股利的淨現值，也會降低未來企業現金流（包括利潤和股東自由現金流）的淨現值。
圖3：利率上升意味著未來現金流的淨現值（NPV）降低
然而，科技產業權重的迅速擴大，完全蓋過了這種利率效應。
在更廣泛的股票市場中，類似的現象正在發生。雖然羅素2000和納斯達克100年度股利指數期貨的歷史數據較短——追溯至2022年4月——但過去四年證實，指數價格與股利總額之間的分歧是一種系統性、跨指數的現實，而非標普500指數獨有的現象（圖4、5、6和7）。
圖4：自2022年4月以來，羅素2000指數（R2K）上漲了44%；預期羅素2000指數股利上漲了38%
圖5：自2022年4月以來，羅素2000指數上漲了44%；預期羅素2000指數股利淨現值（NPV）上漲了33%
圖6：自2022年4月以來，納斯達克100指數上漲了105%；預期股利上漲了59%
圖7：自2022年4月以來，納斯達克100指數上漲了105%，而同期預期股利的淨現值（NPV）僅上漲了53%
自2022年4月以來，羅素2000指數上漲了44%，而其名目預期股利僅增長了38%，相應的淨現值增長幅度僅為33%。這種對比在大型成長股領域更為顯著：納斯達克100指數自2022年4月以來飆升了105%，而其預計的五年股利總額名目增長了59%，淨現值增長則僅為53%。
為什麼出現這種股價指數普遍超越名目和折現股利預期的趨勢？答案在於產業集中度的變化——特別是資訊科技產業的優異表現。
如圖1所示，標普500指數大約在2020年4月開始顯著偏離預期股利。這正是科技產業的股價表現與所有其他產業群體開始分離的確切時刻（圖8）。這次股價飆升對整體股利指標造成了數學上的拖累，因為在過去10年，科技股一直保持著標普500指數所有產業中最低的股利殖利率之一（圖9）。隨著這些低收益科技巨頭的市值權重擴大，整體指數價格脫離了其歷史股利錨定點。
圖8：過去10年，科技股表現遙遙領先於其他所有產業
圖9：科技股的股利發放率在標準普爾500指數中處於最低水平之一
一個類似的動態也推動著小型股。在羅素2000指數成分公司中，科技股的表現優於大盤，但同時向股東分配的現金仍遠低於指數平均水準（圖10）。自2022年4月以來，羅素2000科技指數上漲了76%，輕鬆超越了基準羅素2000指數所取得的46%漲幅。在此期間，羅素2000指數整體每年支付的股利為1.58%，而羅素2000科技指數每年支付的股利僅為0.2%。
圖10：小型科技股表現優於更廣泛的羅素2000指數
飆升的股價基準與相對停滯的股利預期之間的分歧，凸顯了持有標普500、納斯達克100和羅素2000指數的雙重性質。一方面，這些股價指數已經轉變為輕資產、科技驅動型成長的集中體現，無限久期（infinite-duration）的盈利預期壓倒了更高SOFR折現曲線的重力拉扯。另一方面，年度股利期貨市場繼續對這些指數定價，就好像它們是受限於僵硬派發限制的傳統、舊經濟一籃子股票一樣。要麼是股價指數的估值在人工智慧（AI）驅動的樂觀情緒下出現了根本性過度延伸，要麼是股利期貨市場正遭受對企業韌性的嚴重結構性低估，正如我們在之前文章的討論這個題目。
鑑於企業總體利潤份額接近歷史高位，以及超大型科技巨頭越來越多地開始而非避免向股東分配，這種明顯的脫節為資產配置者帶來了幾個關鍵問題：
- 在這些估值水平上，股利指數期貨代表著什麼樣的風險報酬機會？如果當前定價反映了一個與實際企業派發行為脫節的過度悲觀宏觀情景，股利指數期貨相對於其基本面是否可能被嚴重低估？
- 如果整體股市崩盤，股利期貨可能會如何表現？考慮到過去企業派發的韌性——它們經常趨向核心盈利能力而非模仿股價市場情緒的劇烈波動——在倍數壓縮（multiple compression）期間，股利曲線的前端是否可以提供結構性緩衝？例如，在全球金融危機期間，股利支付僅下降了20%，而標普500指數從峰值到谷底下跌了近60%。對於納斯達克100指數來說，在全球金融危機期間股利支付幾乎沒有下降。
- 當前的折價是企業衰退的真實預測，還是可供收割的風險溢價？如果遠期曲線上的大幅折價是由結構型產品交易櫃檯的非自願避險流量所驅動，而非基本經濟共識，那麼做多這些合約是否代表著一個結構性絕緣的切入點，得以進入組成標普500、納斯達克100和羅素2000指數公司的現金產生引擎？
雖然現在無法預測結果，但隨著一個可能過度延伸的股票市場與一個可能被低估的股利曲線之間的緊張關係不可避免地得到解決，未來幾年很可能會提供答案。
