在市場動盪時期，貴金屬被視為避險資產而備受青睞。但投資者也有機會退出或做空股票和其他風險資產，而今年迄今為止，這種情況並不明顯。相反，貴金屬的上漲似乎反映了人們對全球通膨可能飆升的擔憂。

這波漲勢似乎反映了市場對全球通膨可能激增的擔憂。從貨幣市場來看，這種擔憂具有全球性。自 2025 年初以來，即使是全球最強勢的貨幣－墨西哥比索（MXN）兌美元（美元）也只上漲了18%（圖2）。因此，即使以墨西哥比索計價，自2025年初以來，黃金價格也上漲了51%，而鈀金、鉑金和白銀的價格分別上漲了72%、131%和162%。以其他貨幣計價時，貴金屬的報酬率甚至高於以墨西哥比索計價時的報酬率（圖3）。

來源：CME Economic Research Calculations

推動金屬價格上漲的投資者似乎出於五個原因擔憂通膨：

1. 地緣政治不確定性增加。
2. 除中國外，幾乎所有主要國家的通膨仍高於目標。
3. 儘管通膨超標，各國央行仍在降息。
4. 對央行獨立性的疑慮。
5. 幾乎所有主要經濟體（包括美、中、英、日、德、法等）均存在龐大預算赤字。

令人費解的是，債券投資者似乎並不認同這些擔憂。在全球最大的公共債務市場—美國國債市場，短期國債殖利率持續下降。而在長期公債市場，即使在近期日本公債遭到拋售之後，殖利率仍維持穩定（圖4）。鑑於聯準會在核心通膨放緩和就業成長乏力的情況下面臨降息壓力，短期殖利率下降是可以理解的。但令不解的是，長期債券殖利率並未像貴金屬市場所反映的通膨擔憂那樣上升。

標準美國國債與通膨保值債券 (TIPS) 之間的損益平衡通膨利差也沒有太大變動。目前，若未來 10 年的消費者物價指數 (CPI) 平均值為 2.38%，10 年期 TIPS 的投資者將能與標準 10 年期美國國債的投資者達成損益平衡（假設兩者均持有至到期）——這難以顯示債券投資者對通膨感到恐慌（圖 5）。

在歐洲，2 年期至 30 年期利差出現了一些陡峭化趨勢，但並未顯示債券投資者像貴金屬投資者一樣，試圖規避的那種失控通膨。唯獨在日本，債券殖利率確實正在飆升，但那是發生在一個中央銀行直到 2024 年才升息的市場，比其他同行晚了兩年多（有關澳洲、加拿大、歐洲和日本債券曲線的圖表，請參見附錄）。

簡而言之，很難想像貴金屬和債券投資者在對未來通膨風險的定價上能同時正確。有可能是貴金屬投資者是正確的，通膨將上升，債券投資者將要求更高的殖利率且央行必須升息；也有可能是債券投資者是正確的，通膨不會激增，貴金屬價格將不得不回歸現實。

那麼，歷史對此類情況有何啟示？在過去貴金屬價格飆升時，金屬市場與債券市場哪個才是更好的通膨預測者？讓我們按時間倒序觀察：

2019 年初至 2020 年中期，黃金和白銀價格翻倍，而核心通膨最初保持低位，直到 2021 年 4 月至 2022 年底才開始飆升。貴金屬似乎準確預見了疫情後的通膨浪潮，特別是在 2020 年 3 月至 5 月期間，聯準會 (Fed) 在三個月內進行了 3 兆美元的量化寬鬆 (QE)，同時聯邦政府最終在新冠疫情上支出了 5.9 兆美元（圖 6）。

同時，國債殖利率隨通膨走高，並在 2023 年底見頂，約比核心 CPI 峰值晚了一年（圖 7）。然而，公平地說，國債殖利率受到了 Fed 4.9 兆美元量化寬鬆的壓制，這從市場中移除了近五分之一的美國政府債務。

黃金和白銀自 2002 年開始反彈，到 2011 年金價成長了六倍，銀價則成長了十倍以上。儘管如此，在此期間及隨後的幾年中，核心 CPI 幾乎沒有波動，在全球金融危機期間降至接近零，隨後穩定在略低於 2% 的水平（圖 8）。黃金和白銀似乎預見了一場從未發生的通膨。人們也可以推測，中國、印度和東南亞等新興市場經濟體的繁榮推動了全球對貴金屬的消費需求，金屬價格的上漲可能與實際預期通膨關係不大。

無論如何，美國國債殖利率在此期間穩步下降。這部分反映了普遍寬鬆的貨幣政策和量化寬鬆（特別是 2008 年之後），但也同樣是對通膨溢價下降的反應，因為核心 CPI 似乎停留在 2% 或以下，直到 2021 年第二季（圖 9）。

1977 年至 1980 年間，核心 CPI 從 6% 上升至 14%。這段時期黃金、白銀、美國國債與通膨之間的關係有些模糊。金銀價格在 1977 年和 1978 年大部分時間緩慢上漲，隨後在 1979 年飆升，並在 1980 年初見頂，約在通膨率達到頂峰前九個月（圖 10）。同時，美國國債殖利率在 1977 年至 1979 年也出現上升，但直到 1981 年才達到頂峰（圖 11）。

1971 年 8 月，尼克森總統將美元與黃金脫鉤，允許美國人自 1933 年以來首次擁有和交易黃金。金銀價格在 1972 年和 1973 年初穩步上漲，似乎預見了 1973 年 10 月阿拉伯石油禁運引發的全球通膨浪潮。貴金屬價格在 1974 年第一季見頂，白銀較 1972 年初上漲 400%，黃金上漲約 300%。兩者均在 1975 年 4 月核心 CPI 達到頂峰前約一年見頂（圖 12）。

同時，美國國債殖利率上升速度慢得多，從 1972 年初的 6% 漂移到 1974 年的約 8%。正如 1970 年代後期和 2020 年代的情況一樣，國債殖利率在通膨過後很久才達到頂峰，於 1975 年 10 月見頂（圖 13）。

目前貴金屬價格的激增並不保證全球通膨浪潮的到來——甚至在美國也不一定。然而，歷史表明投資者應對未來的通膨風險保持警惕，因為 1972-74 年、1977-80 年和 2019-20 年貴金屬價格的上漲都預示了隨後的通膨上升。話雖如此，貴金屬投資者對通膨的看法並非萬無一失，2002-11 年的牛市以及隨後10年通膨激增的缺席便證明了這一點。

同時，國債殖利率持平的事實可能令人感到些許安慰。在通膨飆升之前，國債殖利率通常在 1972-73 年和 1977-78 年上升，若非 Fed 和其他央行的大規模量化寬鬆，它們可能在 2020 年和 2021 年也會如此。即便如此，世界其他大部分地區長天期債券殖利率正在上升的事實並不那麼令人寬慰。至少我們可以說，美國國債投資者表達的通膨觀點與貴金屬投資者隱含的觀點無法同時證明是正確的。