美國、以色列和伊朗自 2 月 28 日爆發衝突以來，原油期貨曲線已進入急劇逆價差（backwardation）狀態，這種情況甚至在 4 月 7 日宣布臨時停火協議後仍然持續。2026 年 12 月交割的 WTI 原油期貨價格，與 5 月或 6 月交割的價格相比，價差一度高達 40 美元（圖 1）。這表明交易者預期當前因荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）關閉所造成的供應中斷，很可能只是短期現象，現貨價格或許會在年底前跌至 70 多美元的中間水平。但是，這種歷史性的極端逆價差對投資人意味著什麼呢？
圖 1：2026 年 4 月 15 日 WTI 曲線
最近幾週，波動性集中在近期交割合約，特別是 5 月和 6 月期貨，而 12 月的價格則穩定得多（圖 2）。以12 月 WTI 合約作為比較點很有趣，因為流動性往往聚集在年底合約。
圖 2：5 月和 6 月 WTI 合約價格相對較高，且比遠期期貨波動性更高
正價差與逆價差下的油價變動簡史
當期貨曲線上遠期合約的價格高於現貨和近月價格時，就會出現正價差（Contango）。這通常發生在市場供應過剩時。在這種情況下，那些無法立即出售原油的人必須支付「持有成本」（cost of carry），其中包括倉儲成本、保險和利息費用。一條正斜率的期貨曲線（正價差）會導致負展期收益（negative roll yield）。
相反地，逆價差發生在近期交割的價格超過遠期交割的價格時。逆價差通常發生在供應緊俏、供應不足或需求旺盛的市場。當持有原油的價值超過倉儲、保險和利息費用時，這會產生強勁的「便益收益」（convenience yield），從而形成負斜率的期貨曲線和正展期收益（positive roll yield）。
自 1985 年以來，以近月合約與六個月後的合約價差衡量，原油市場大約有 42% 的時間處於正價差，58% 的時間處於逆價差，但一般市場觀察者通常會忽略正價差和逆價差。
通常，當人們查看歷史原油價格時，看到的是近月合約的時間序列。雖然將近月價格串接在一起對於衡量歷史原油價格非常有用，但僅僅透過在期貨市場持有多頭（或空頭）部位，並在固定期間（例如合約到期前 10 天）展期合約，是無法準確傳達在原油市場上獲得多少報酬。
想像一下這個案例：一位投資人在 2 月 28 日戰爭開始時持有 2026 年 4 月微型 WTI 合約的多頭部位，並在 3 月 6 日（該合約到期前 10 天）將合約展期到 2026 年 5 月合約。從 2 月 27 日週五收盤到 4 月 9 日下午，現貨價格從每桶 67.02 美元上漲到約 99 美元，漲幅為 48%。然而，由於曲線出現逆價差，多頭部位的實際報酬（忽略交易成本）會更高。在 2 月 27 日至 3 月 6 日期間，4 月合約從 67.02 美元上漲到 90.90 美元，漲幅為 35.6%。同時，在 3 月 6 日，5 月微型 WTI 合約收盤價為 87.52 美元。如果當時以 3 月 6 日的收盤價平倉 4 月合約部位並建立 5 月合約部位，則 5 月合約價格將從 87.52 美元上漲到 99 美元，進一步獲得 13.1% 的收益。如果複合計算這些收益：(1+35.6%) x (1+13.1%) - 1，結果是 53.4% 的收益，比簡單串接近月價格所暗示的變動幅度高出約 5.4%。這 5.4% 就是 3 月份原油曲線逆價差所產生的正展期收益。
隨著時間的推移，歷史 WTI 近月價格變動（忽略展期收益）與展期期貨部位的實際報酬之間的差異，這些看似微小的差異，可能會非常巨大。例如，在 1985 年初，WTI 的現貨價格為 25.92 美元，而撰寫本文時約為 100 美元。基於此，人們可能想像，在過去 20 多年裡持有原油並將合約展期會帶來近 300% 的收益。然而，在到期前展期合約，並將累積的利息持有成本、倉儲成本等考慮在內，自 1985 年以來，實際收益會更接近 191%（圖 3）。
圖 3：現貨價格與累積期貨報酬之間存在巨大差異
從 1985 年到 2008 年，原油曲線最常處於逆價差。逆價差意味著正展期收益，從 1985 年到 2008 年，在到期前 10 天展期的近月合約多頭部位，通常表現優於未展期的近月（或現貨）價格時間序列。自 2008 年以來，原油曲線更常處於正價差，導致負展期收益。因此，僅僅持有期貨合約並在到期前展期的投資績效，通常不如現貨價格的簡單演變所顯示的那樣樂觀。
然而，如果仔細觀察展期報酬，看看它在正價差和逆價差期間的表現，就會注意到一種模式。大多數原油熊市發生在正價差期間，而在逆價差期間，價格則更常持平或上漲（圖 4）。此外，如果比較僅在正價差期間持有多頭部位與僅在逆價差期間持有多頭部位的累積報酬策略，差異會更加驚人（圖 5）。
圖 4：多頭部位的大部分損失發生在正價差期間
圖 5：在逆價差期間持有多頭通常會帶來收益，而在正價差期間持有多頭通常會導致損失
自 1985 年以來，一位投資人如果僅在 WTI 前一天收盤處於正價差時才做多近月 WTI 期貨，將會損失 95% 的資金。相比之下，一位交易者如果僅在市場前一天收盤處於逆價差時才做多近月 WTI 期貨，將會獲得約 5,250% 的收益。該分析假設在上一交易日的收盤價進行交易，並忽略交易成本。此外，它假設期貨部位資金充足（沒有財務槓桿），且基礎現金工具沒有報酬，因此僅關注交易損益。
那麼，極端逆價差是否意味著現在是做多原油期貨的好時機呢？不一定。如果衝突很快結束並且供應中斷迅速解決，原油價格可能會在整個曲線上回落，導致任何多頭部位面臨損失。儘管如此，在正價差期間持有長線部位的報酬往往是負的，而在逆價差期間持有長線部位的報酬往往是正的，這告訴我們兩件事：
- 交易者往往低估了供應過剩期持續的時間。因此，正價差市場的低迷價格往往比投資人最初想像的更長。
- 同樣地，交易者在歷史上傾向於低估供應不足期持續的時間。這可能適用於需求受到衝擊時，例如 2003 年至 2011 年期間中國和其他新興市場需求快速增長，也可能適用於供應中斷期，例如美國入侵伊拉克之後。
投資人也應該注意：雖然做多原油期貨在正價差期間往往對應著損失，而在逆價差期間往往對應著收益，但無論哪種情況都存在風險。在正價差期間價格上漲，以及在逆價差期間價格下跌的例子比比皆是。
目前這段供應中斷期是否會比交易者目前透過 WTI 原油期貨和微型期貨曲線所定價的時間持續更長，無人知曉。話雖如此，當衡量是否要避險或獲取市場曝險時，逆價差或正價差的程度是投資人可能考慮的一個因素，尤其是在觀察曲線上更遠期、價格較低的交割合約（或以微型合約為例的現金結算合約），包括 2026 年 12 月合約時。
最後，市場參與者可能還考慮原油供應中斷的程度和持續時間。在 1973 年阿拉伯石油禁運、1979 年伊朗革命和隨後的美國人質危機，以及 1980 年伊拉克入侵伊朗期間，約有 5-7% 的原油供應中斷，價格在幾個月內上漲了 200%。同樣地，在 1990 年薩達姆·侯賽因（Saddam Hussein）入侵科威特之後，約有 6% 的原油供應中斷，隨後價格上漲了 120%（圖 6）。而這一次，原油供應中斷的數量是過去的兩倍，但現貨價格上漲的幅度相對較小，約為 50-70%。這部分可能歸因於總體需求疲軟、大量的庫存，以及各國政府願意出售戰略儲備中的庫存。然而，如果政府今天出售儲備，他們將來可能會選擇補充儲備，這可能會推高價格。
圖 6：1973 年、1979-80 年和 1990 年，5-7% 的供應中斷導致原油價格上漲 120-200%
一個值得關注的關鍵指標是通過荷姆茲海峽的航運量（圖 7）。此外，紅海和蘇伊士運河的航運情況也提醒我們，供應中斷可能會比最初預期的持續更長時間。在 2023 年底蘇伊士運河的航運量下降之後，部分由於保險公司退出市場，它從未恢復（圖 8）。
圖 7：通過荷姆茲海峽的油輪運輸量依然低迷
圖 8：蘇伊士運河的運輸量尚未從 2023 年底的下降中恢復
交易原油
交易小型合約，更精確地管理原油價格部位。
在交易所交易之衍生產品及場外結算(「OTC」)之衍生產品並不適合所有投資者及帶有虧損風險。在交易所交易及場外交易之衍生產品為槓桿投資工具，由於只需要合約價值一定百分比的資金即可進行交易，故此有可能損失超過最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規的涵義上，均不構成招股章程或公開發行證券，亦非關於購入、出售或持有任何特定投資或服務的建議、要約、邀請或招攬。
本通訊的內容乃由芝商所編製，僅作為一般介紹用途，並非旨在提供建議，亦不應被視為建議。本通訊並未考慮到閣下的目標、財務狀況或需要，閣下在根據或依賴本通訊所載資料行事之前，應獲取適當的專業建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當日準確無誤，但芝商所對任何錯漏概無責任，亦不會更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為説明之用，不應視為投資建議、實際市場經驗的成果或任何特定產品或服務的推廣。本通訊內所有與規則及合約規格相關的事項均以CME、CBOT、NYMEX和COMEX的正式規則，或（如適用）芝商所若干其他附屬交易場所的各自規則為準。不論在任何情況下，包括與合約規格有關的事項上，均應查詢現行規則。
