2 月 8 日，首相高市早苗領導其自民黨（LDP）在國會眾議院贏得了絕對多數席位，創下二戰後最大的選舉勝利。隨著這項歷史性成就塵埃落定，這對日圓、日股及日本政府債券（JGB）意味著什麼？
選舉結果使日本走向財政擴張。高市早苗的競選政見包括增加 21.3 兆日圓（約佔 GDP 的 3.7%）的支出，重點在於增加國防、人工智能（AI）、半導體、量子技術、造船、核融合以及生活成本補貼等開支。她還提議暫停兩年徵收 8% 的食品消費稅，這將減少約 5 兆日圓（約佔 GDP 的 0.8%）的稅收。這些支出可視為一次性的財政刺激注入，其中大部分資金可能在 2027 年 3 月結束的財政年度前進入系統。（截至本文撰稿時，1 美元兌換 153 日圓）。
除了一次性刺激外，政府支出還將出現更持久的成長，主要集中在軍事和戰略技術領域，每年增加 7 至 10 兆日圓，約佔 GDP 的 1.2% 至 1.8%。總體而言，可以預見日本的預算赤字將從去年的 GDP 2.5%，擴大到 2026 年 4 月至 2027 年 3 月財政年度的 6% 左右（圖 1），隨後維持在 GDP 的 4% 左右。
圖 1：進一步的財政刺激可能會擴大日本的預算赤字
「高市經濟學」將如何重塑日圓、日債與日股的敘事？
自 2012 年以來，圍繞日圓的敘事非常簡單，可以用一個詞來概括：看跌（Bearish）。在過去 14 年中，日圓兌美元匯率下跌了近 50%（圖 2）。雖然日圓在選後確實出現了小幅反彈，但在過去一年中，它仍是主要貨幣中最疲軟的一員（圖 3）。
圖 2：日圓在 2013 年至 2024 年間大幅拋售
圖 3：自 2025 年初以來，日圓表現一直遜於其他貨幣
財政擴張對貨幣而言是一把雙面刃。一方面，匯率交易者通常青睞預算赤字縮減的貨幣，而非赤字擴大的貨幣，這可能支持日圓進一步走弱。另一方面，貨幣投資者也傾向於選擇經濟成長加速而非放緩的貨幣。如果日本的財政刺激措施能帶動更快的經濟增長，這可能有助於抵銷投資者對日本預算赤字潛在增長的擔憂。
財政擴張還可能影響貨幣政策，產生潛在的反饋迴路（Feedback Loops）。隨著日本央行（BoJ）開始升息，日本政府債券（JGB）殖利率一直持續飆升（圖 4）。
圖 4：日債殖利率呈現急遽上升趨勢
債券殖利率上升，從定義上來說，將會提高日本債務的融資成本。以美國為例，隨著 2021 年債券殖利率開始攀升，以及聯準會（Fed）在 2022 年開始收緊貨幣政策，美國債務融資成本佔 GDP 的比例從 1.25% 上升至 3.2%。日本幾乎不可避免地會發生類似過程，目前日本債務的平均剩餘到期期限約為 9 年。換句話說，日本每年約有九分之一的債務到期，且必須以更高的殖利率進行再融資。日本財務省估計，在截至 2026 年 3 月 31 日的財政年度中，將需要發行 135.8 兆日圓的日本政府債券（JGB）來為到期債務融資。光是這一年的債務規模就佔了 GDP 的 20.4%。平均利率每上升 1%，日本的融資成本與預算赤字就會自動增加 GDP 的 0.2%。
同時，如果財政刺激措施推高了經濟成長和通膨，可能會導致債券殖利率進一步上升，並促使日本央行（BoJ）繼續升息。事實上，儘管大多數同儕央行一直在降息，但日本央行近年來一直在調升利率，因為日本的通膨率仍頑強地高於目標（圖 5 與圖 6）。
圖 5：日本央行是少數仍在升息的央行之一
圖 6：日本核心通膨率維持在目標水準之上
儘管日本央行已經升息，但與同儕國家相比，日本的實質利率水準依然非常低。目前日本央行的政策利率比核心通膨水準低約 2.5%。大多數生活水準相近的國家，其實質政策利率多介於 -1% 至 +1% 之間（圖 7）。
圖 7：以國際標準衡量，日本的實質利率依然偏低
財政擴張帶來三個關鍵可能性：
- 預算赤字擴大：從定義上來說，這意味著更大規模的債務發行，這可能推動殖利率進一步走高。
- 財政刺激增強：這可能帶動實質成長，通常與更高的債券殖利率呈正相關。
- 通膨進一步升溫：在勞動力市場緊繃且核心通膨高於目標的經濟體中，新的支出會與經濟中其他稀缺資源競爭，進而推升通膨。
懸而未決的問題是：這些擔憂在多大程度上已反映在債券殖利率中？殖利率是否還有進一步上升的空間？目前，日債（JGB）與美債（U.S. Treasuries）之間的利差已經在收窄。過去，這種利差通常與美元兌日圓（USDJPY）的走勢相關，但過去兩年情況並非如此。此外，利差收窄顯示日圓兌美元可能存在顯著的上行空間，特別是如果日本殖利率相對於美債殖利率繼續呈現上升趨勢（圖 8 與圖 9）。
圖 8：美日 2 年期利差收窄尚未推升日圓
圖 9：10 年期利差收窄同樣尚未對日圓提供支撐
那麼，是什麼阻礙了日圓的回升？部分原因可能在於對日本公共債務規模的擔憂。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至 2025 年 6 月 30 日，日本公共債務佔 GDP 的比例高達 209.3%。相比之下，美國的公共債務佔 GDP 比例為 105.9%，僅為日本的一半。由額外財政刺激與債務利息支出增加所導致的預算赤字擴大，可能正持續壓低日圓，其影響程度甚至連日本利率上升都無法抵銷這些擔憂。
因此，日圓的未來存在兩種廣泛的可能性：
- 快速成長與高殖利率：推動日圓對美元展開強勁復甦。
- 赤字擴大與籌資成本上升：拖累日圓進一步走低。
這兩種敘事孰勝孰敗，也將從日圓和美元的雙重視角影響日股。目前，日股對潛在的額外財政刺激反應積極，且從日圓計價的角度來看，漲勢尤為強勁（圖 10）。
圖 10：近年來日股強勢上漲
這很可能是因為，從日圓角度來看，日股通常受益於日圓走軟。相反地，若從美元角度來看，強勢日圓通常與股價上漲呈正相關（圖 11）。
圖 11：以日圓計價的日經 225 指數通常不樂見日圓走強
殖利率曲線趨陡對日股而言同樣是一把雙面刃。一方面，曲線趨陡通常意味著銀行利潤更高，因為銀行向存款人吸收短期資金並進行長期貸款。曲線越陡，放款的潛在獲利能力就越高。通常，陡峭的殖利率曲線預示著信用擴張與更快的經濟成長。但與此同時，債券殖利率上升最終可能會將投資資金從股市中吸走。由於日本股市目前的估值相對於美股已不再像過去那樣廉價，這種風險在當前可能顯得格外嚴峻。
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