自2009年3月美國股市觸底以來，標普500指數的總市值佔美國GDP的比重，已從41%成長到212%，這是自1929年以來的最高水準（圖1）。若以目前10年期美國公債殖利率進行調整，相對於長期債券，股票價格正處於歷史最高溢價水準（圖2）。
圖1：標普500指數市值佔GDP比重，處於1929年以來最高點
圖2：經美國公債殖利率調整後的標普500市值，處於歷史新高
美國股市幾乎在所有估值指標下都顯得昂貴，包括本益比（圖3）、股價淨值比（圖4）和股價營收比（圖5）。看來，AI革命正將估值推向1990年代網路革命、美國經濟電氣化以及1920年代組裝流水線製造業繁榮時期才見過的水準。
圖3：週期性調整後的本益比（CAPE），已達到2000年以來最高
圖4：標普500股價淨值比，已遠遠超過2000年水準
圖5：標普500股價營收比，同樣處於歷史新高
正如我們在先前的文章中提到（關於年度股息指數期貨與標普500、羅素2000、納斯達克100之間的情緒差距），股價已與實際現金股息、以及未來股息的淨現值產生嚴重背離。
這一切都引出一個問題：這波多頭市場還能持續多久？在可能的市場見頂和熊市來臨之前，投資人應該留意哪些跡象？
在我們檢視更多預測市場可能見頂的量化指標之前，先快速回顧一下歷史上包括1929年、2000年和2008年在內的各種股市及大宗商品（黃金、白銀、鬱金香等）多頭市場何時見頂。有趣的是，這些市場在各自所處的十年區間內見頂的時間點（圖6）：
圖6：歷史上的市場高峰，往往出現在十年區間的第7、8、9或10年
有趣的地方在於，極少數例子是市場在十年期的中間見頂。市場高峰傾向於集中在十年期即將結束或新十年期開始之時。難道是因為投資人往往會將十年中期發生的任何趨勢，直線投射到無限遠的未來，直到十年將盡或新十年開始時，才開始質疑估值的合理性嗎？
以下三個指標可以用來觀察美國股市是否可能接近頂部——或者可能一點都不接近：
- 企業獲利：通常在股市見頂之前就開始下滑。
- 信用利差：在1990年代末期和全球金融危機之前，信用利差在股市見頂前就開始擴大。
- 標普500指數選擇權的隱含波動率：在1990年代末期和2007年，VIX指數在股市見頂前，進入一個「高點更高、低點也更高」的時期。
企業獲利
企業獲利佔GDP的比重在1997年初達到高峰，之後在1998年、1999年和2000年初持續下滑。美國股市大致上忽略了這些警訊，儘管在上漲過程中確實更易出現劇烈修正。標普500指數最終在2000年見頂，隨後到2002年底下跌了近50%。
同樣地，企業獲利占GDP的比重在2006年中達到高峰，然後在2007年10月股市見頂前，下滑了一年多（圖7）。然而這一次，獲利仍在持續成長，這顯示我們可能還離頂部很遠。事實上，近幾個月來獲利預期上升得非常快，以致於即使股市持續上漲，標普500的預期本益比（Forward P/E）反而一直在下降（圖8）。
圖7：企業獲利通常在熊市來臨前就開始下滑
圖8：標普500的預期本益比，目前與2020年初相比並沒有太大差異
這裡的差異在於，Shiller CAPE比率（週期性調整本益比）是回顧過去10年的平均獲利，而彭博的預期本益比則是基於分析師對未來獲利的預期。
信用利差與股價指數選擇權的隱含波動率
在2000年和2007年股市見頂之前，高收益公司債與美國公債之間的利差出現了擴大。例如，在1990年代，多頭市場分為兩個階段。從1991年到1997年底，利差基本呈現收斂，彭博美國公司債高收益選擇權調整利差（OAS）僅比美國公債高出2.35%。多頭市場的第二階段，從1997年底到2000年見頂，出現了即使在信用利差擴大的情況下，股市仍然上漲的現象（圖9）。
圖9：在2000年股市見頂之前，信用利差已擴大多年
股價指數選擇權的隱含波動率也呈現類似模式。隱含波動率大致從1990年開始下降，並在1996年觸底。從1996年底開始，隱含波動率開始上升。標普500指數繼續其多頭行情，但修正的幅度變得越來越明顯（圖10）。
圖10：標普500指數選擇權的隱含波動率，早在1996年就開始上升，遠早於指數見頂
類似的模式在2003-2007年的多頭市場中也出現過，但時間壓縮得更緊湊。信用利差和隱含波動率大致從2003年到2007年1月呈現收斂/下降，但隨後從2007年2月開始，一直到10月標普500指數見頂為止，利差開始擴大、波動率開始上升（圖11和圖12）。
圖11：在2007年股市見頂前八個月，信用利差開始擴大
圖12：VIX指數同樣在2007年股市見頂前八個月開始上升
高收益債券利差與股價指數選擇權波動率同步變動並不令人意外。根據或有權益分析（一種將資產、負債等視為金融選擇權來估值的架構），股票是對公司資產價值的買入選擇權（看漲期權），而公司債券則類似於無風險國庫券加上一個賣出選擇權（看跌期權）。當資產波動率上升時，整個資本結構中的選擇權價值都會增加。在多頭市場的後期階段，這會造成暫時性的錯位，即使信用利差開始擴大（賣出選擇權的代價），股價仍可能伴隨上升的隱含波動率（買入選擇權的效果）而上漲。然而，這種不斷升高的波動率最終會破壞更廣泛的投資人信心，從而助長熊市的產生。
那麼，這一次的情況如何呢？在信用利差方面，目前的利差處於歷史最窄水準附近，且尚未顯示出任何擴大的趨勢（圖13）。這顯示，儘管許多估值指標看起來已經極度擴張，但我們可能離股市頂部還很遠。
圖13：信用利差目前尚未開始擴大
相比之下，標普500指數選擇權的隱含波動率（VIX）已在2024年觸底，並開始溫和上升，形成一個「高點更高、低點也更高」的型態（圖14）。VIX的溫和上升顯示，這波上漲行情正積聚著波動性。然而，在這種上升趨勢得到信用利差擴大、前瞻指引惡化以及獲利明確下滑等現象的確認之前，週期性頂部可能仍在地平線之外。如果歷史型態能夠參考，當前的韌性暗示市場可能在這個十年的中期，繼續將成長投射到無窮遠——而將結構性問題推遲到這個十年的尾聲。但是，如果市場真的持續上漲，那麼這種上漲可能會變得越來越不平穩，且更容易出現劇烈修正。
圖14：隱含波動率已進入「高點更高、低點也更高」的型態
雖然股價營收比、Shiller CAPE等由整體經濟面看的估值指標已極度擴張，讓人聯想到1929年或2000年的歷史比較，但市場的潛在結構卻講述了一個更細膩的故事。與過去的週期性高峰不同，企業獲利預期仍在快速擴張，其速度足以壓低預期本益比；同時，儘管私人信貸市場出現問題，信用卡債務和汽車貸款的違約率也在上升，但高收益信用利差幾乎沒有顯示出企業承壓的跡象。
