2025 年，貨幣與貴金屬市場的走勢形成鮮明對比。貨幣市場步調緩慢、波瀾不興，由芝商所的 CVOL 指數可見（圖 1），貨幣選擇權的隱含波動率持續下行。相比之下，黃金、白銀和鉑金的選擇權價格急劇攀升，這也反映在貴金屬的 CVOL 指數上（圖 2）。
圖 1：外匯 CVOL 指數在 2025 年呈下降趨勢
圖 2：貴金屬隱含波動率在 2025 年大幅攀升
推動貴金屬上漲、匯市橫盤整理的四項總體經濟因素
在外匯即期匯率相對停滯的情況下，貨幣市場的隱含波動率持續走低。2025 年期間，彭博美元指數有所下跌，但以歷史標準來看變動幅度很小（圖 3）。相比之下，貴金屬價格大幅飆升，黃金與白銀創下歷史新高，鉑金與鈀金的價格也在 2025 年 4 月至 10 月間上漲將近 90%（圖 4）。那麼，在匯率走勢幾乎沒有變化的情況下，究竟是哪些總體經濟因素在推升貴金屬價格？如果各國央行在 2026 年政策轉向並開始升息，貴金屬與貨幣匯率又將如何變化？
圖 3：以歷史標準來看，美元在 2025 年的波動幅度不大
圖 4：貴金屬價格相對美元和所有其他法定貨幣大幅上漲
2025 年貨幣市場之所以如此平靜，部分原因在於各國的總經、貨幣和財政狀況高度相似，導致投資人難以分辨各類法定貨幣的優劣。簡言之，以下情況在大多數國家都成立：
- 核心通膨高於目標
- 儘管核心通膨高於目標，幾乎所有央行都在降息
- 多數國家都面臨失業率上升和經濟成長疲軟
- 財政主導：許多國家財政赤字龐大，且沒有縮減赤字的計畫
這種情況導致各國法定貨幣強弱差異不明，卻也促使投資人轉向青睞央行無法印製的資產。
通膨現況：幾乎各地通膨都高於央行目標
觀察全球目前未陷入戰爭或惡性通膨、且採行浮動匯率的 21 個最大經濟體，會發現其通膨率平均超出央行目標約 1%。中國和瑞士是少數例外，其他經濟體的通膨水準皆高於目標。
各地通膨不僅高於目標，且在多數情況下仍在上升：在這 21 個主要貨幣區中，核心通膨年增率在過去半年內平均上升 0.2%。其中有 12 個貨幣區的核心通膨上揚，4 個下降，5 個保持不變（圖 5 和附錄更多圖表）。
圖 5：核心通膨幾乎全面高於目標，且多呈上升趨勢
| 各國央行通膨目標與目前核心 CPI | ||||
|---|---|---|---|---|
| 通膨目標（或目標區間中值） | 目前核心通膨率 | 與通膨目標的差距（%） | 近六個月變動 | |
| 澳洲 | 2% | 3.6% | 1.6% | 0.7% |
| 巴西 | 3% | 4.8% | 1.8% | -0.1% |
| 加拿大 | 2% | 3.1% | 1.1% | 0.0% |
| 智利 | 3% | 3.8% | 0.8% | 0.2% |
| 中國 | 3% | 1.0% | -2.0% | 0.5% |
| 哥倫比亞 | 3% | 5.3% | 2.3% | 0.1% |
| 捷克 | 2% | 2.9% | 0.9% | 0.0% |
| 歐元區 | 2% | 2.4% | 0.4% | 0.1% |
| 匈牙利 | 3% | 4.2% | 1.2% | -0.8% |
| 印度 | 4% | 4.5% | 0.5% | 0.3% |
| 日本 | 2% | 3.0% | 1.0% | 0.0% |
| 墨西哥 | 3% | 4.3% | 1.3% | 0.7% |
| 紐西蘭 | 2% | 3.0% | 1.0% | 0.5% |
| 挪威 | 2% | 3.4% | 1.4% | 0.4% |
| 波蘭 | 2.50% | 3.2% | 0.7% | -0.2% |
| 羅馬尼亞 | 2.50% | 8.0% | 5.5% | 0.0% |
| 南韓 | 2% | 2.5% | 0.5% | 0.1% |
| 瑞典 | 2% | 2.6% | 0.6% | 0.3% |
| 瑞士* | 2% | 0.5% | -1.4% | 0.0% |
| 英國 | 2% | 3.4% | 1.4% | -0.1% |
| 美國 | 2% | 3.0% | 1.0% | 0.2% |
| 平均 | 1.0% | 0.2% | ||
資料來源：彭博專業服務（核心通膨率）
通膨率普遍高於目標的原因，因國家而異。美國、英國和歐元區的通膨主要由服務業驅動，而在拉丁美洲等其他國家，則以商品價格上漲為主因。更深層的根本原因，則與全球多數國家實施的大規模貨幣和財政刺激措施有關。許多國家因應新冠疫情的相關紓困支出高達 GDP 的 10-20%。此外，許多央行在 2020 年大幅降息，且直到 2022 年才開始收緊政策，並在 2023 年大幅緊縮。中國是唯一的例外，其疫情紓困支出約為 GDP 的 3%，疫情後也未見通膨大幅上揚，且中國央行自 2017 年以來便未曾啟動緊縮政策。最後，保護主義抬頭、供應鏈近岸化和本土化、軍事支出增加以及人口結構因素，也是加劇通膨壓力的因素。
然而，值得注意的是，儘管各地通膨普遍高於目標，各國央行卻幾乎都在採取寬鬆政策。
儘管通膨高於目標，多數央行仍維持寬鬆政策
2025 年只有兩家央行進行升息，分別是日本銀行與巴西中央銀行。其餘所有央行都已降息（圖 6、圖 7、圖 8 和圖 9）。
圖 6：除日本央行外，全球主要央行都在降息
圖 7：除巴西以外，其他拉丁美洲央行也已放鬆政策
圖 8：東歐央行也已轉向寬鬆政策
圖 9：儘管通膨上升，印度央行仍選擇降息
在此背景下，經濟學家和投資人必須思考的關鍵問題包括：
- 全球貨幣政策寬鬆是否將帶動經濟成長加速？
- 若經濟增速回升，核心通膨是否將進一步升溫？
- 各國央行是否會需要在 2026 年改變政策方向、重啟緊縮？
- 若政策真的轉趨緊縮，將如何影響外匯和貴金屬市場？
有些人可能會認為，在通膨仍高於目標的情況下放寬貨幣政策，可能會再引發新一波通膨。這似乎就是貴金屬市場定價所反映的情境。相反的觀點則是貴金屬投資人可能高估了通膨再起的風險，因為央行的寬鬆政策是因應 2023 年和 2024 年通膨下滑，而且目前實質利率仍維持在相對偏高的水準（圖 10）。從這個角度來看，央行其實可能還在踩煞車，只是力度不如 12 或 24 個月前猛烈。
圖 10：實質利率的下降幅度不如名目利率
在投資人預期方面，短期利率期貨市場預期美國將進一步寬鬆，其中 SOFR 和聯邦基金期貨交易員普遍預估，明年底聯邦基金利率將落在 3% 左右。同樣地，英國短期利率（STIRS）投資人也認為英國央行仍有進一步寬鬆的空間。市場也預期加拿大和歐元區在 2026 年初仍有小幅降息的可能性，但後續在 2026 年或 2027 年期間政策可能轉向緊縮。與此同時，交易員認為澳洲和日本的利率仍有上調的可能性。其中日本的情況屬於特例，其政策利率仍遠低於核心通膨水準（圖 11）。
圖 11：投資者預期聯準會仍有降息空間，但澳洲與日本央行利率可能上調
若各國貨幣政策走向開始出現分歧，有些央行轉趨緊縮，其他央行持續寬鬆，外匯市場將可能出現明顯的趨勢和更高的波動性。一般而言，央行實施緊縮政策的貨幣，相對於維持寬鬆政策國家的貨幣，往往會出現升值趨勢。不過，利率變動只是影響匯率的眾多總經因素之一，其他還包括財政與經常帳赤字規模的相對變化，以及經濟成長率的相對變動。整體而言，投資人偏好看到財政與經常帳赤字縮小（或盈餘擴大），並青睞經濟成長加速而非放緩的貨幣。
對於貴金屬市場，美國利率走低、其他國家利率持平或上升的情境未必是壞事，因為貴金屬是以美元計價，因此對美元走勢的敏感度高於其他貨幣。然而，如果聯準會在 2026 年意外升息，則可能對貴金屬市場造成重大衝擊，因為貴金屬價格通常會隨利率預期上揚而承壓。
經濟成長疲軟與失業率上升
有些人或許會疑惑，既然全球多數地區通膨仍高於目標且持續上升，為什麼央行仍繼續放鬆政策？ 答案在於經濟成長緩慢，尤其是就業市場疲軟。在許多國家，招聘已幾乎停滯，且失業率正緩步上升。澳洲、加拿大、紐西蘭、瑞士和美國的失業率呈上升趨勢，東歐國家也是如此。在歐元區、日本、南韓和大部分拉丁美洲國家，失業率則維持穩定，巴西的失業率更出現下降，這或許可解釋巴西央行為何逆全球趨勢升息（圖 12-14）。好消息是，目前尚未出現過去經濟衰退期間常見的大規模裁員情況。不過，當前各國央行似乎更著重於維持經濟成長，而非對抗通膨。
圖 12：全球多數富裕經濟體的失業率呈上升趨勢
圖 13：東歐地區失業率也呈上升趨勢
圖 14：拉丁美洲的失業率相對平穩，巴西則出現下降
美國勞動市場凸顯了央行面臨的複雜局面。雖然就業成長明顯放緩，但美國薪資仍以相當快的速度持續成長。整體而言，流向勞動力的薪酬總額仍以每年 5% 左右的年增率成長，略高於 2010 年代 4-5% 的增速水準（圖 15）。
圖 15：美國招聘放緩，但薪資成長依然強勁
財政主導：龐大且難以控制的預算赤字
儘管美國的失業率僅為 4.4%（截至 9 月），且今年迄今關稅收入佔 GDP 比重已由 0.2% 上升至 1.1%，美國的預算赤字仍佔 GDP 的 6%，以目前所處的經濟週期階段而言規模異常龐大。而且美國的情況並非特例。英國的預算赤字約為 GDP 的 4.5%，法國則為 5.5%。隨著德國新政府增加國防和基礎建設支出，德國的財政赤字預計將在 2026 年進一步擴大。日本的情況也類似，儘管政府債務佔GDP比率已接近200%，新任首相仍呼籲加碼財政刺激措施。
此外，許多中所得國家也有類似情況。巴西和中國的財政赤字均達 GDP 的 8.5%，中國的稅收佔 GDP 比重自 2017 年以來已從 29%降至 21%，墨西哥的預算赤字則為 GDP 的 4%，顯著高於歷史水準，且失業率創歷史新低。
更值得注意的是，這些國家中沒有多少國家採取明確行動來控制赤字。全球趨勢已從過去數十年的「央行主導」，即財政政策受限於貨幣政策或居於次要地位，轉向「財政主導」。在財政主導的體系下，中央政府傾向維持龐大的財政赤字，而央行則需自行決定要著力於抑制通膨，還是優先支撐經濟成長。
總結
鑑於全球多數國家面臨相同（或相似）的處境，投資人難以區分各國法定貨幣的優劣，導致今年匯市走勢平淡。然而，如果各國的貨幣政策、財政政策和經濟成長率開始出現分歧，這種情況可能在 2026 年發生改變。
相比之下，許多投資人在 2025 年得出的結論是，整體而言，法定貨幣相對於貴金屬的價值正在下降。倘若各國預算赤字進一步擴大，且央行在通膨仍高於目標的情況下持續寬鬆，此趨勢可能會延續至 2026 年。
不過，持有貴金屬多頭部位的投資人仍面臨一項重大風險，即更多央行可能採取與巴西央行相同的政策路徑，在通膨略高於理想水準時就進行升息。過去十年來，巴西央行一直是其他央行政策的領先指標，曾在 2021 年比其他拉丁美洲國家和聯準會早開始升息，隨後又在 2023 年率先降息。如果其他央行再次跟隨巴西的腳步，貴金屬價格上漲的趨勢便可能暫告段落，如同 2022-2023 年升息循環曾使貴金屬價格進入修正盤整的局面。
附錄
圖 16：除中國以外，各國通膨率皆高於目標
圖 17：拉丁美洲各國通膨率普遍高於目標，但僅巴西升息應對
圖 18：東歐最大經濟體的核心通膨率均高於目標
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