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- 自疫情以來，不熱忱於避險的美國頁岩油生產商，如今再度積極參與 WTI 期貨與選擇權
- 這些關鍵賣方的出現，反映了長期油價展望的轉變，以及美國生產商在不確定環境下主動管理收益的能力
油市正出現重大變化：美國頁岩油生產商（自疫情以來在產量避險上的意願明顯低迷）現正積極重返市場，意味著過去在原油期貨曲線上佔有重要地位的主要賣方得回歸。這個關鍵角色的回歸，引起交易員高度關注，他們會仔細觀察市場參與者的行為模式以調整策略。
據彭博智庫 (Bloomberg Intelligence) 的資料，上市石油與天然氣公司自 2024 年下半年起避險活動逐步升溫，並持續延伸至 2025 年。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 的期貨與選擇權持倉週報也證實此趨勢延續至第 3 季，WTI 期貨與選擇權中的掉期交易商空單 (Swap Dealer Short positions*) 持續上升。
情勢有何變化？
在 2024 年與 2025 年間，WTI 期貨價格一度短暫跌至每桶 50 多美元水準，這是自 2021 年以來未曾出現的低點，使重組後的頁岩產業在鑽探經濟性上陷入前所未有的挑戰。自 2020 年以來，產業整併、充裕的營收以及專注於回饋股東資本，已改變頁岩產業的財務結構，進而影響其避險需求與意願。對油價的展望樂觀，輔以期貨曲線的深度逆價差 (backwardation)，亦讓生產商不願鎖定看似過低的價格。
如今情勢已然改觀。雖然地緣政治衝突可能在短期內推升油價，但主要能源機構（IEA、EIA 與 OPEC）的共識則指出中長期供給充裕甚至過剩的趨勢。油價亦反映出這種矛盾：生產商收益主要指標－近月 WTI 期貨，自 2025 年 1 月每桶 80 美元高點，下跌至春季的 55 美元低點，再於 6 月回升至 77 美元。
市場反彈為生產商提供了鎖定良好報酬的機會，而負面鑽探經濟性風險與曲線逆價差收斂，也促使其在相對合理價位進行避險。無論價格水準如何，避險都能讓生產商在短期衝擊與較溫和的長期價格環境中取得策略性配置。
生產商避險在 2018 年達到高峰，無論是絕對水準或佔美國產量比例皆然。2019 年至 2023 年期間，隨著舊有避險到期，加上疫情期間油價下跌促使生產商平倉，以及整體避險意願下降，避險水準逐步下滑。近期避險需求的回升，與市場普遍認為油價漲幅趨緩的情緒一致。
生產商的避險工具箱
希望鎖定固定原油價格的生產商，通常會出售 WTI 掉期，以便將固定支付換取近月 WTI 期貨月均價 (Calendar Month Average, CMA)，此交易可透過場外 (OTC) 市場或交易所的 WTI CMA 期貨 (CS) 完成。此類避險工具之所以受歡迎，原因在於其與實體交易高度契合：實體原油銷售經常以相對 NYMEX WTI CMA 的價差方式結算。2025 年 7 月，該合約未平倉量 (OI) 創下疫情以來新高。數據亦顯示，生產商正透過日益增加的 Argus WTI Houston 與 Argus WTI Midland 衍生性商品，管理 Midland 與墨西哥灣沿岸的基差風險。
在疫情前的活躍避險時期，複雜的選擇權結構相當普遍，反映生產商對選擇權市場的熟悉，以及量身打造風險配置的能力。三重價差策略（由買進一檔賣權、賣出一檔買權及再賣出一檔價外賣權組成），提供了低成本的下行風險保護，並能策略性地設定上行潛在收益與再承擔風險的區間。雙重價差策略（由買進一檔賣權與賣出一檔買權組成）亦相當常見。
在 2024 年及 2025 年初，上市公司避險更著重於直接買入賣權，顯示其明確需求為單純的下行保護，以防價格下跌。事後證明，因油價於春季大幅下跌，這項操作相當正確。
2025 年上半年，WTI 選擇權成交量年增 40%，其中生產商偏好的均價選擇權表現尤為活躍，無論在價格反彈或逼近低點時皆呈現顯著交易熱度。WTI CMA 期貨 (CS) 與均價 WTI 選擇權 (AO) 的未平倉量大幅增加，直接反映了這波明確且積極的避險活動。
美國頁岩油生產商的避險格局自 2020 年以來已明顯改變。雖然美國原油產量成長的走勢仍不確定，但生產商增加遠期賣出並鎖定價格的意願，顯示該產業具備管理收益並為未來奠定穩健基礎的能力。隨著避險部位成長，以及生產商展現明確的市場參與意願，他們再度成為油市交易員必須關注的核心參與者。
*掉期交易商 (Swap Dealer) 空單一般視為銀行為了對沖與生產商進行場外 (OTC) 避險所建立的期貨部位指標
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