上個月，聯準會 (Fed) 的決策機構決定將利率下調 25 個基點至 4.00%-4.25%，這是自 2024 年 12 月以來首次放寬貨幣政策。聯準會主席鮑爾表示，此次降息屬於「風險管理」措施，主因是美國勞動市場出現疲軟跡象。
這次廣受預期的降息，緊隨著資料顯示美國失業率從 2025 年 7 月的 4.2% 上升至 8 月的 4.3%（可參考本文相關文章「U-3 失業率」）。從整體情況來看，2024 年 5 月至 2025 年 7 月期間，失業率介於 4% 至 4.2% 之間，而在 2023 年 4 月時曾降至 3.4% 的低點。從歷史角度看，4.3% 仍屬健康的失業率。自然失業率（又稱完全就業率）雖在過去幾十年有所下降，目前估計約落在 4.3% 至 4.5% 之間。1
除了失業率上升，其他指標也顯示勞動市場正在放緩。例如 2025 年 8 月的平均失業週期已增至 24.5 週，高於 2024 年 8 月的 21 週，創 2022 年 4 月以來新高。持續申領失業救濟的人數也達到 2021 年秋季以來的最高水準。同時，U-6 失業率自 7 月的 7.9% 上升至 8 月的 8.1%，這顯示失業者找到新工作的時間變長。
聯準會的雙重使命是「就業極大化」及「物價穩定」。第二項任務挑戰較大，因通膨自 2021 年以來一直高於 2% 目標。截至 2025 年 9 月 17 日降息時，個人消費支出 (PCE) 物價指數年增率為 2.6%（7 月），消費者物價指數 (CPI) 為 2.9%（8 月）。
過去聯準會曾將這類暫時性的升息或降息行動稱為「風險管理」、「調整」或「中期調整」。
此次聯準會在失業率相對低的情況下降息，引發四大問題：
- 聯準會在失業率低於 4.6% 時，曾幾次採取降息？
- 在首次調整降息後，短期內還會再降幾次？
- 這次降息對美國公債市場有何影響？
- 股市在調整期間的表現如何？
當失業率低於4.6%時，聯準會降息的頻率有多高？
這類「調整式」降息通常是因地緣政治緊張加劇，或部分經濟指標開始出現放緩跡象所引發。當聯準會試圖在「最大就業」及「物價穩定」兩項使命間取得平衡時，也可能採取這種調整措施。
自 1970 年代以來，當失業率低於 4.6% 時，聯準會僅三次進行所謂的「調整式」降息，如圖 1 所示：
圖 1：當失業率低於 4.6% 時，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 的「調整式」降息
|
日期： |
失業率 |
降息幅度 |
是否還會降息 |
失業率變化 |
|---|---|---|---|---|
|
1998年9月29日 |
4.5% |
25 個基點 |
11 月前再降兩次，總計 75 個基點 |
下降 |
|
2019年7月31日 |
3.7% |
25 個基點 |
11 月前再降兩次，總計 75 個基點 |
下降 |
|
2025年9月17日 |
4.3% |
25 個基點 |
不適用 |
不適用 |
資料來源：Bloomberg Professional（FDTRMID、USURTOT）
1998 年利率調整
1998 年 8 月 17 日，俄羅斯宣布貨幣貶值、盧布債務違約，並暫停向外國債權人支付俄國金融機構的債務，這引發全球金融市場劇烈震盪。2隨後，信貸利差急劇擴大，知名避險基金「長期資本管理公司」也因此倒閉。
從 1997 年 3 月 25 日起，聯邦基金利率維持在 5.5%，直到 1998 年 9 月 29 日的聯邦公開市場委員會會議，時任主席艾倫・格林斯潘因俄羅斯債務危機將利率下調 25 個基點，從 5.5% 降至 5.25%3。官方聲明指出，此舉旨在「緩和海外經濟疲弱及國內金融條件收緊對美國未來經濟成長造成的影響」4。之後，聯準會於 1998 年 10 月 15 日（臨時會議）及 11 月 17 日各再降息 25 個基點，最終將聯邦基金利率降至 4.75%。
1997 年 3 月升息後，美國公債殖利率在 1998 年前兩次降息前後下滑，但在第三次降息前開始回升，且之後持續走高（見圖 2）。在此期間，美國失業率持續下降。
圖 2：美國公債殖利率走勢：1997 年 1 月 2 日至 1999 年 6 月 1 日
2019 年 7 月的利率調整
截至 2019 年 7 月 31 日，美國失業率為歷史低點 3.7%，6 月 PCE 與 CPI 分別為 1.4% 及 1.6%。聯準會將政策中間利率下調 25 個基點至 2.125%，隨後於 9 月及 10 月各再降息 25 個基點，最終降至 1.625%。
儘管 2019 年勞動市場極為強勁、失業率創 50 年新低，聯準會仍連續三次降息。根據 2019 年 7 月的聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議紀要，當年降息的原因包括：「近期幾個季度的經濟活動出現放緩跡象」、「海外經濟成長明顯減速」，以及「擔憂通膨長期低於 2% 目標」。5
在 2019 年 7 月降息前一次利率調整發生於 2018 年 12 月，當時利率由 2.125% 調升至 2.375%。
整個 2019 年調整期間，失業率由 3.7% 降至 3.5%，直到 2020 年 3 月 COVID-19 疫情爆發後上升至 4.4%。
30 年期公債殖利率在第二次降息後上升，10 年期殖利率則在第三次降息後反彈（見圖 3）。
圖 3: 美國公債殖利率走勢：2019 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 13 日
2025 年 9 月的利率調整
最新一次降息發生於 2025 年 9 月 17 日，降幅 25 個基點，主因多項經濟指標顯示勞動市場放緩。在隨後的記者會會上，鮑爾指出，聯準會在過去幾年專注於物價穩定後，如今央行認為勞動市場已成為主要下滑風險。圖 4 顯示了聯準會在最近一次「風險管理式」降息前的聯準會政策利率及美國公債殖利率曲線。在 2024 年秋季降息後，殖利率曲線的長端出現上升。自 9 月 17 日以來，整體殖利率曲線普遍上移。
圖 4: 美國公債殖利率：2022 年 1 月 1 日至 2025 年 10 月 2 日。
圖 5 中的黑色虛線圓圈標示出聯準會調整式降息發生的時點，以及隨後數月內聯邦基金利率及失業率的變化。
（圖 5）。聯邦基金利率與失業率在調整式降息期間的變化。
1998 年 8 月 17 日俄羅斯盧布貶值時，標普 500 指數 (SPX) 自 7 月 17 日高點起至 8 月 14 日已下跌 10.4%，並於 8 月 31 日觸底，累計跌幅達 19.3%（見圖 6）。SPX 指數在 1998 年 10 月 8 日再度測試低點，就在聯準會於 10 月 15 日實施第二次 0.25 個百分點降息之前。隨後股市回升，至 12 月中旬，SPX 已突破先前高點。
圖 6：SPX 日線價格及聯邦基金利率：1997 年 1 月 1 日至 1999 年 12 月 31 日
在 2019 年 7 月降息前，SPX 呈現橫盤略升走勢。2019 年 7 月 26 日，股市觸頂，至 7 月 31 日聯準會實施「調整式」降息時，SPX 已下跌約 1.5%。然而，SPX 在 8 月 14 日觸底，下跌幅度為 5.6%，並於 10 月 28 日創下新高（見圖 7）。
圖 7: SPX 日線價格：2019 年 1 月 2 日至 2020 年 1 月 31 日
總結
過去數年，聯準會在失業率低於 4.6% 時曾進行 25 個基點的政策調整降息。其後通常再降息兩次，每次 25 個基點。在這些調整降息後，殖利率曲線在接下來數月往往保持穩定或略為陡峭。未來數月內，聯準會是否會再度依循以往模式，連續兩次各降 25 個基點？
參考資料
- https://fred.stlouisfed.org/series/NROU
- https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2001/1qepart1
- https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_quarterly/2002/fall/goodfriend
- https://www.federalreserve.gov/boarddocs/press/general/1998/19980929/
- https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20190731.pdf
交易利率
有效的利率風險管理需要流動性市場。
在交易所交易之衍生產品及場外結算(「OTC」)之衍生產品並不適合所有投資者及帶有虧損風險。在交易所交易及場外交易之衍生產品為槓桿投資工具，由於只需要合約價值一定百分比的資金即可進行交易，故此有可能損失超過最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規的涵義上，均不構成招股章程或公開發行證券，亦非關於購入、出售或持有任何特定投資或服務的建議、要約、邀請或招攬。
本通訊的內容乃由芝商所編製，僅作為一般介紹用途，並非旨在提供建議，亦不應被視為建議。本通訊並未考慮到閣下的目標、財務狀況或需要，閣下在根據或依賴本通訊所載資料行事之前，應獲取適當的專業建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當日準確無誤，但芝商所對任何錯漏概無責任，亦不會更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為説明之用，不應視為投資建議、實際市場經驗的成果或任何特定產品或服務的推廣。本通訊內所有與規則及合約規格相關的事項均以CME、CBOT、NYMEX和COMEX的正式規則，或（如適用）芝商所若干其他附屬交易場所的各自規則為準。不論在任何情況下，包括與合約規格有關的事項上，均應查詢現行規則。
