美國信用利差收窄至歷史低位。截至2月底，彭博高收益債券指數及美國公債的選擇權調整價差（OAS）為2.56%，這一水準在歷史上僅出現過幾次：2007年5月全球金融危機前夕、2021年7月短暫期間，以及自2024年11月以來斷斷續續出現（圖1）。在2000年代初期的科技股災經濟衰退之前，利差收窄曾一度在1990年代末期接近目前的收窄程度，但尚未低至當前水準。
圖1：僅有幾次高收益債券的利差低至如此狹窄
對於投資者而言，狹窄的利差意味著可能面臨不對稱回報，下行風險大於上行潛力。假設利差維持不變，高收益債券投資者的回報將相當於美國公債回報加上2.56%。除非信用利差進一步收窄至前所未見的水準，否則高收益債券投資者難以達到較美國公債每年超出約2.5%的回報。相反地，如果利差擴大，投資者可能會看到高收益債券大幅跑輸美國公債。事實上，在過去的經濟低迷期，利差曾擴大至10-18%，導致出現13%至35%的大幅回撤（圖2）。
圖2：過去的利差擴大通常對應到大幅回撤
那麼，為何信用利差如此狹窄？又是什麼可能導致其擴大？其中一個原因是，美國經歷了一段名義GDP極速增長的時期（圖3）。很少人關注名義GDP，大家更傾向於關注經通膨調整後的實質GDP。
圖3：名義GDP經歷了極速增長時期
名義GDP是理解信用利差的關鍵，因為它代表了經濟中可用於償還公共和私人債務的現金總量。名義GDP增長越快，代表有更多現金可用於支付債券的利息與本金。
疫情後，經濟不僅經歷了強勁的實質增長，還經歷了一段極高通膨的時期，通膨率在2022年達到9%以上，目前則仍維持在約3%。通膨加重消費者的困境。然而，對於債務人而言，通膨在短期內可能是有利的，因為通膨是一種變相違約：無論是公共還是私人的所有借方，都可以用較借款時貶值的貨幣償還債務。當名義GDP快速增長時，市場上的資金變得充裕。
然而，當名義GDP增長放緩時，利差可能顯著擴大。例如，在科技股災經濟衰退期間，名義GDP增長速率從5-7%放緩至2-2.5%。這足以使彭博高收益債券的選擇權調整價差（OAS）相較於美國公債，從1990年代末的低於3%，於2002年增加到約10%。
在全球金融危機期間，情況更為明顯。名義GDP增長減緩，從2003年至2006年的5-7%，下降至2009年的-3%。由於高收益債券利差飆升至18%，即使美國公債價格大幅上漲，仍導致高收益債券投資者遭遇35%的回撤。同樣地，疫情初期名義GDP年增長率短暫收縮7%，與利差的急劇擴大相符（圖4）。
圖4：過去名義GDP增長放緩會對應到利差擴大
經濟衰退的因果關係？
名義GDP對投資者而言是一項挑戰，因為相關資料通常要到季度結束後才會公佈。此外，信用產品的投資者通常會稍微提前預期實質GDP與名義GDP的變化。因為公司資本供應受阻，信用利差擴大可能實際上會導致經濟衰退，造成公司因財務狀況惡化而推遲投資、削減支出並裁員。從這個角度來看，目前狹窄的信用利差可能預示著未來數月的穩健增長。
想要更頻繁地觀察名義GDP變化，可以查看美國的月度就業報告。通常，報告會關注其組成部分，如非農就業數據的月度變化、平均時薪的年比變動百分比以及工時數字。然而，從概念上來說，將這些項目以年比變動百分比統一衡量，並將其串聯起來計算總勞動收入更為合理。如果總勞動收入因就業減少、工資增長放緩或工時減少等因素而低於當前5%的成長速率，這可能預示即將出現利差擴大（圖5）。
圖5：總勞動收入是名義GPD增長的高頻率代表指標
其他貸款類型的違約
例如，在全球金融危機前夕，在信用利差最終擴大之前，信用卡與汽車貸款的違約率就已經開始上升。目前，信用卡90天以上逾期違約率已上升至2011年以來的最高水準，而汽車貸款90天以上逾期違約率則達到2010年以來的最高水準。這可能預示著消費者支出即將放緩，從而削弱名義GDP的成長速率，並導致高收益債券利差擴大（圖6與圖7）。事實上，美國的1月零售銷售數據低於共識預期約1%。
圖6：信用卡違約率飆升。是否是利差擴大的前兆？
圖7：汽車貸款違約率達15年高點
然而，並非所有家庭部分的指標都令人擔憂。房貸違約率仍處於低點，但自2021年底以來呈穩步上升趨勢（圖8）。企業貸款（主要針對個人經營者）違約率也處於低位，但近幾季略有上升（圖9）。
圖8：房貸違約率上升，但仍處於歷史低點
圖9：企業貸款違約率仍低，但已開始上升
最後，公共政策環境正在迅速變化。投資者在管理投資組合風險時，需密切關注就業、消費支出及貸款違約率數據，因為經濟正在適應聯邦支出、就業水準變化及關稅影響。
值得注意的是，彭博美國公司高收益高流動指數期貨、彭博美國高收益公司債券存續期對沖指數期貨及其投資級對應產品的推出，使投資者能夠透過交易所交易及中央清算方式管理該領域的曝險。鑑於這些工具可能具有不對稱的回報特性，額外的避險機制可能是值得關注的訊息。
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