黃金在2001到2011年的表現相當亮眼,每盎司價格從260美元上漲到1,900美元,
漲幅超過600%。之後金價漲勢顯著放緩,2020年7月達到2,080美元,卻也無法延續此價位,直到2023年12月才短暫締造新猷。

黃金經常被捧為通膨避險工具,但事實真的是如此嗎?黃金在2001年到2011年的這波上漲期間,核心通膨穩定維持在約2%。相較之下,在2021到2023年期間,美國經濟遭遇1970和1980年代之交以來最大幅度的通膨,但金價幾乎紋風不動。如果推動金價的不是通膨,那是什麼呢?投資人對2024和2025年應抱持什麼預期?

金價由供需兩種因素共同驅動。有幾個需求因素會推動金價每日和長期的走勢,包括美元兌外國貨幣的價值,以及聯準會(聯儲局)未來政策的預期變化。另一個需求因素是各國央行購買黃金,而此舉可能會帶來長期影響。最後,黃金開採供給也會左右金價,但通常要以年(而非日)為單位才能觀察其影響程度。

作為黃金買家的各大央行

黃金是全世界歷史最悠久且廣泛使用的貨幣,有將近5,000年的歷史。在2024年的今天,大多數人確實不會將黃金視為貨幣,因為黃金在日常生活中無法用來買咖啡、買車或買房。然而,世界各國的央行顯然將黃金視為貨幣,或至少是儲備資產,而且在全球金融危機後,各國央行購買的黃金數量越來越多(圖1)。許多國家的央行偏好黃金,而非央行發行的貨幣,因為央行利率多年來維持在接近零或甚至是負值,而且量化寬鬆(QE)和各種制裁措施也產生影響,無論是近期利率走高或撤回QE,似乎都無法扭轉這些認知。

圖1:央行數十年來都是黃金淨賣家,但在金融危機後成為黃金的淨買家

各國央行在1982至2007年間都是黃金淨賣家,但在全球金融危機後,搖身一變成為黃金買家。這顯示在金融危機前,全球央行政策信任美元、歐元、日圓、英鎊和瑞士法郎等法定貨幣作為儲備資產,因此並不特別青睞黃金。此一心態在全球金融危機後反轉,且所有跡象都顯示這個心態仍在延續。央行利率走高、帶動法定貨幣在2023年締造2007年以來的最高報酬,都未能動搖這類情緒。

將黃金視為貨幣的不只是央行。黃金與彭博美元指數(BBDXY)之間長期維持顯著負相關,代表交易者也將黃金視為美元的替代品,類似彭博美元指數中的歐元和日圓(圖2)。

圖2:黃金和白銀與彭博美元指數的每日變化呈現負相關

黃金與央行發行的法定貨幣的差別在於黃金不會產生利息。因此,利率可能走高時,金價通常會下跌。這點加上美元在2021和2022年的強勢表現,可能都是金價漲勢有限的原因。固定收益市場原預期聯準會零利率政策將維持多年不變,但2021年時開始接受聯準會最終必須調升利率至5.375%。自2015年以來,金價與聯邦基金期貨兩年期遠期合約的每日變動幾乎一直存在顯著的負相關性(圖3)。

圖3:金價在高利率時期表現不佳,並與聯邦基金期貨呈現負相關

儘管金價並未伴隨2021-2023年飆升的通膨而上漲,但黃金仍是良好的通膨避險工具,只是其功能在於預期通膨,而不是在通膨出現後隨之變化。2018年10月到2020年
6月間,聯邦基金期貨兩年期遠期合約的預期從3%下降到接近零。這段期間內,每盎司金價從1,200美元上漲到2,080美元,漲幅高達73%。然而,通膨浪潮始於2021年並在2022年走高並非黃金的利多,因為通膨導致短期利率(STIRS)投資者重新評估長期聯邦基金利率預期,從原本的0%上升至4.5%。因此,雖然通膨可能推升金價,但利率攀升的可能(並實現)又使金價回落(圖4)。

圖4:2020年中到2023年間,利率上升的可能與現實阻擋金價漲勢

市場預期聯準會將在2024和2025年降息,導致金價在去年12月上漲,並短暫創下
新高紀錄。聯準會方面,其「點陣圖」(聯邦公開市場委員會(FOMC)成員之間的內部預測)顯示他們可能在2024年降息75個基點。然而,固定收益市場預期的變動更大:聯準會將降息約200個基點,且最早可能在三月的聯準會會議宣佈開始降息。

雖然此一預期短期內有利於黃金,但長期而言可能不是黃金投資人樂見的局勢。若降息
要對金價產生正面影響,其幅度可能得超過聯邦基金期貨目前預期的200個基點(圖5),亦即聯準會可能必須在2025年中之前將利率降至3%以下,才能維持金價漲勢。

圖5:美國利率期貨預期未來18個月聯邦基金利率調降約200個基點

最後,黃金在2024和2025年的表現可能得取決於美國經濟表現。降息空間最小(如
聯準會點陣圖顯示的75個基點)的「軟著陸」環境中,可能是黃金的利空。相較之下,若經濟衰退且降息次數較目前預期多,則可能會使金價突破新高。

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