黃金和白銀在2024年大幅波動，黃金在11月突破2,800美元，創下歷史新高，而白銀則漲至自2013年以來的最高水平（圖1）。然而，如果僅從黃金和白銀選擇權的隱含波動率來看，可能很難猜到價格波動的幅度。根據芝商所的綜合CVOL指標（圖2和圖3），黃金和白銀選擇權2024年的隱含波動率皆變化不大。儘管如此，在選舉後的價格修正期間，兩種金屬的隱含波動率確實急劇下降。
圖1：黃金在選舉前上漲至歷史新高，而白銀則達到數年來的最高水平
圖2：2024年迄今為止，黃金的隱含波動率一直保持平均或較低的水平
圖3：白銀期貨選擇權的隱含波動率也一直保持中等水平
拋售期間，黃金和白銀選擇權的偏度，在年初時曾為正值，價外選擇權（OTM）遠高於價外看跌選擇權，隨後回歸到中立（圖4和圖5）。
圖4：選舉後黃金價格的修正使得偏度回歸至中立
圖5：選舉後白銀價格下跌也抑制了白銀通常呈現的正偏度
以下是我們預期未來可能影響黃金和白銀價格的主要因素，可能會影響整體隱含波動率和偏度：
利率預期
黃金和白銀價格通常與利率預期的變動走向相反（圖6）。在第三季，聯邦基金期貨原本預期較小幅的降息，轉向預期聯準會（聯儲局）可能將利率自5%以上調降至2.75%。截至第四季，利率預期已回升，這可能造成在選舉後貴金屬價格出現修正（圖7）。這一變動發生在就業增長強勁且核心通膨率頑強的情況下，後者在過去六個月穩定在大約3.3%，遠高於聯準會設定的2%通膨目標。
圖6：黃金和白銀與聯準會利率預期的變動呈現負相關
圖7：過去三年聯準會利率預期出現大規模波動
美元、關稅與制裁
雖然黃金和白銀通常被歸類為商品，也會被視為貨幣資產。聯準會是全球最大的黃金持有者。此外，1982年至2007年的多數期間內，各國央行是黃金的淨賣方，但自2008年以來，各國央行每年都成為黃金的淨買方，且似乎在2024年加速其購買速度（圖8）。這告訴我們兩件事：首先，各國央行將黃金視為貨幣資產；其次，它們更偏好累積黃金，而不是儲備其他貨幣。
圖8：自2008年以來，央行每年都是黃金的淨買家
黃金和白銀通常與美元的關係呈負相關。當彭博美元指數（BBDXY）上升時，黃金和白銀價格通常會下跌（圖9）。自10月初以來，BBDXY已上漲6.5%，部分原因是美國經濟數據更加強勁，以及潛在關稅的展望。關稅可能至少在短期內看漲美元，共有三個原因：
- 關稅增加政府收入，預算赤字可能因此減少，或用於其他方面的減稅（如企業稅或個人所得稅），可能促進生產力成長。對於政府減少預算赤字，通常會帶來貨幣的正向反應。
- 增加關稅還可能透過提高進口商品價格，減少美國貿易赤字。貿易赤字減少時，貨幣通常會上漲。
- 關稅也可能推升消費者物價，使聯準會減少降息幅度。當市場預期利率上升時，貨幣通常表現較佳。
圖9：黃金和白銀與BBDXY呈現強烈負相關，而近期BBDXY表現強勁
以具體例子來說，2018年美國對許多中國製造的商品徵收關稅時，美元兌人民幣上漲了10%。此外，任何對俄羅斯制裁的潛在變動也可能影響美元及黃金的需求。
所有這些因素構成了2025年貴金屬價格的重大波動風險。尚不清楚會實施哪些關稅（如果有的話），也不能忽視其他國家可能透過設置出口障礙以應對美國的關稅。此外，俄烏戰爭的結果和相關制裁仍然充滿不確定性。
同樣值得注意的是，龐大預算赤字加上利率下降，2025年貴金屬價格可能會維持強勁上漲。在美國，預算赤字佔GDP的7%。這個數字與義大利相當，且幾乎與中國、法國、日本、西班牙和英國一樣龐大。此外，除了巴西和日本之外，大多數央行正在降息。龐大預算赤字和利率下降的結合，可能會提升黃金、白銀和加密貨幣等硬資產的吸引力，未來可能創造強勁的市場趨勢，但也可能出現劇烈回調。在這種環境下，黃金和白銀每週選擇權的出現，還可以為市場中的交易者提供更多的對沖靈活性。
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