美國公債殖利率期貨已推出兩年半，這段期間內，30年期殖利率已攀升超過兩倍，10年期殖利率上揚三倍以上，而2年期殖利率更是猛漲近30倍。目前，殖利率曲線出現倒掛（圖1），2年期殖利率高於10年期或30年期殖利率。殖利率曲線倒掛是由於聯準會啟動1980年代初以來最激進的緊縮週期，當然疫情後通膨飆漲也是成因。
圖1：聯準會實施緊縮政策期間，2年期公債殖利率升幅遠高於10年期或30年期
2年期、10年期和30年期殖利率後續走勢將取決於諸多因素，包括：
- 通貨膨脹：是否持續降溫？
- 經濟成長：經濟減速可能會迫使央行調降短期利率，殖利率曲線可望轉趨陡峭。
- 金融穩定性：銀行體系任何不穩定的跡象，都可能導致殖利率曲線轉趨陡峭。
- 量化緊縮（QT）/量化寬鬆（QE）：聯準會是否放寬量化緊縮力道、甚至重新實施量化寬鬆？
- 預算赤字：維持鉅額赤字恐怕會成為長天期殖利率的上行壓力。
通膨
自2022年9月觸及6.6%高點後，美國核心消費者物價指數（CPI）年增幅已放緩至3.9%，但這仍約是1994年至2020年間核心通膨增速的兩倍，且對於聯準會而言依舊過高。2月13日出爐的最新通膨數據意外較市場共識高0.2%，因此不論天期的公債殖利率全面走高，但2年期殖利率升幅更顯著，因為高於預期的通膨可能會推遲降息時程。
有些人預期通膨會繼續回落，他們通常會指出通膨居高不下的原因總歸一句：租金。租金成本持續以年增6.2%的速度成長。由於居住成本佔CPI近三分之一，因此租金快速上升，掩蓋經濟其他層面通膨趨緩的事實。若不計租金，目前CPI年增幅約為2%。
然而，市場仍有許多理由擔心核心通膨可能無法回到2%的水準：勞動市場緊繃、保護主義和經濟民族主義盛行、地緣政治局勢更趨緊張，以及軍事和基礎建設支出增加，都可能導致整體經濟的結構性通膨走高。
相較於1960年代末和1970年代初，情勢非常令人擔憂，核心通膨在1965年至1969年間上升，然後在1970年至1972年間下降，但在1970年代後期再度連續兩次陡升。通膨現從2022年的高峰回落，不代表通膨將會進一步下滑到1994年至2020年間2%，並維持在此常態水準。高通膨可能會迫使聯準會使利率維持高檔更久，導致2年期公債殖利率進一步走高，幅度超過10年期和30年期公債殖利率（圖2）。
圖2：美國能否回歸1994年至2020年間2%通膨常態？或是重演1970年代？
經濟成長
目前為止，儘管聯準會已升息525個基點，美國經濟依然穩健成長，但聯準會到現在也僅停止升息七個月。此外，美國殖利率曲線依然顯著倒掛，聯邦基金利率較10年期美國公債殖利率高100個基點以上。
在過去50年間，美國公債殖利率曲線倒掛往往是經濟衰退的前兆。殖利率曲線在1979年和1981年倒掛後，隨即在1980年和1982年發生經濟衰退；1989年出現殖利率曲線倒掛，之後在1990年至1991年間出現經濟萎縮；1999年和2000年相同情形重現，隨之而來的是2001年科技泡沫破裂；2006年和2007年的倒掛，則敲響2008年和2009年金融危機的警鐘。一般而言，經濟在殖利率曲線倒掛期間仍會成長，但平均在倒掛開始後的二到二年半內陷入衰退（圖3和圖4）。
圖3：殖利率曲線倒掛往往伴隨經濟衰退
圖4：GDP成長與殖利率曲線斜率呈正相關，其中時間落差大約是2到2.5年
這一次殖利率曲線倒掛始於2022年底，截至2024年2月仍顯著反轉。如果美國今年或2025年發生經濟衰退，聯準會應對之道可能是大幅降息，2年期公債殖利率可能也會隨之降低。在過去三次經濟衰退中（不包括COVID-19封鎖期間），聯準會每次都降息500個基點以上。
金融穩定性
有時，即使經濟未進入衰退，聯準會也會降息。此情況曾發生在1998年，當時俄羅斯債務違約，導致美國一家過度槓桿的對沖基金倒閉，亦即長期資本管理公司（LTCM）。聯準會當時降息75個基點，2年期殖利率的降幅較10年期或30年期殖利率更劇烈。即使經濟仍在成長，但若信用卡債務或商業房地產違約問題增加，使銀行業陷入困境，聯準會也可能會實施寬鬆政策。
量化緊縮/量化寬鬆
2009年和2020年聯邦基金利率趨近於零，聯準會開始擴大資產負債表，進一步降低殖利率曲線上長天期債券殖利率。自2022年以來，聯準會則採行相反措施，讓其持有的債券到期，且不再將回收的本金投入美國公債市場，以每月950億美元的規模來縮小資產負債表。
這並非聯準會首次嘗試量化緊縮。在2017年末和2018年，聯準會曾嘗試縮表，並一直延續到2018年12月，當時美國公債回購市場上出現問題，聯準會被迫在2019年初扭轉政策，再次擴表。在目前這波量化緊縮週期中，聯準會確實曾因2023年矽谷銀行倒閉而改採擴表，在緊縮週期中暫時創造超過1,000億美元的流動性。從量化緊縮重返量化寬鬆，會增加長天期美國公債的購買量，進而使殖利率曲線趨於平坦（圖5）。
圖5：聯準會資產負債表擴張，導致殖利率曲線長期維持平坦
預算赤字
美國持續出現預算赤字，規模約佔GDP的6.5%（圖6），鉅額赤字暗示公債發行量將大增。單就2024年第一季而言，美國財政部的目標是發行7,600億美元的債券。由於聯準會不再執行量化寬鬆並買進債券，如此大規模的發行量可能會成為長天期債券殖利率的上行壓力。如果美國遭遇衰退，赤字恐怕會進一步上升，因為稅收下降，以及失業率等自動穩定因子增加。2008年全球金融危機後，2年期公債殖利率從5%跌至約1%，而在債券發行增加的情況下，長天期債券殖利率保持在4-5%，直到聯準會開始實施無限制的量化寬鬆計畫，長天期殖利率才開始下降。
圖6：美國預算赤字佔GDP的6.5%，暗示公債發行量將大增
殖利率期貨
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