2024年初，COMEX銅價大幅上漲，達到每磅5.17美元的歷史新高，這是因為與能源轉型相關的強勁需求與供應增長放緩相牴觸（圖1）。在此期間，隱含波動率上升，且波動率「微笑」曲線呈正偏度，因為認購選擇權的價格相對於認沽選擇權上漲。然而，此正偏度最終成為看跌指標，銅價在下半年開始下滑。隨著銅價下跌，芝商所綜合CVOL指數的隱含波動率逐漸回落，選擇權市場的正偏度也在11月中旬消失（圖2和圖3）。
圖1：銅價在5月飆升至歷史新高，隨後開始回落
圖2：由CVOL衡量的銅選擇權隱含波動率接近平均水準
圖3：在近期價格修正後，銅CVOL偏度已經回落至接近中性水平
銅選擇權的偏度歷來是預測未來現貨銅價變動的有效反向指標。如果我們為銅選擇權偏度建立一個擴散指數，當指數讀數為零時，意味著銅選擇權的隱含波動率在過去兩年內處於最負向的偏度；而當指數讀數為100時，則意味著銅選擇權的隱含波動率在過去兩年內處於最正向的偏度。若將這一指數與期貨合約隨後三個月的回報進行比較，會發現它們之間呈現反向關係（圖4）。在這種情況下，5月的極端正偏度預示了即將來臨的價格修正。
圖4：銅選擇權中負偏程度高於以往，通常會伴隨著牛市的到來
美國即將到來的政策舉措可能對銅價下跌有所影響，原因在於對能源轉型投資可能減少，以及為購買電動車提供的7,500美元稅額抵免可能會結束。然而，其他地區的需求仍然保持強勁。例如，在中國，2024年電動車銷量占新車銷量的50%，高於2023年的35%。此外，銅供應仍然受到嚴重限制，過去十年間，銅的年增長率大約只有1%（圖5）。
圖5：自2014年以來，銅的礦產供應幾乎沒有增長。
能源轉型對銅價的影響，最明顯的表現是將銅價與兩個曾主導銅價波動的驅動因素進行比較。第一個是原油。由於銅礦開採具有高耗能的特性，直到2022年，銅價通常與原油價格同步波動。在2022年11月，《降低通膨法》生效後，這一關係發生了變化。美國基礎建設投資達1兆美元，其中包括用於強化電網的資金以及用於電動車充電站的資金600億美元，加上中國對電動車需求的增加，使得銅價相對於原油大幅上漲（圖6）。
圖6：自2022年以來，銅價與原油價格的走勢已經出現分歧
與此同時，銅價也與中國的經濟增長脫鉤，直至2021年，這種情況通常會滯後約一年（圖 7）。自2021年以來，中國經濟顯著放緩，主要由於房價和建設活動下降，這影響了中國家庭、銀行和地方政府的財務狀況。然而，中國經濟仍然存在亮點，其中包括對工廠的投資，尤其是在電動車和充電站方面的投資。
圖7：自2022年以來，銅價與中國經濟增長的整體走勢已經出現分歧
儘管銅價已經脫離了原油價格和中國增長的走勢，直到大約六個月前，銅價仍與美國股市表現密切相關，與標普500的漲跌基本同步。然而，自銅價在5月達到高峰以來，標普500的表現大幅超過了銅價（圖8）。銅和股票市場都能作為經濟健康的指標，但它們衡量的是經濟增長的不同面向。銅是全球工業健康度的指標，而股市至少在理論上與未來盈餘的折現價值更為相關。
Figure 8: Equity prices continued to rise in May, leaving copper behind
奇怪的是，當前股票選擇權的價格遠低於銅選擇權。儘管面臨地緣政治衝突、即將上任的美國政府推出新的經濟政策，以及全球相對緊縮的貨幣政策，股票選擇權的價格仍然幾乎和歷史上最便宜時相當（圖9）。此外，美國股市目前佔全球所有已開發股市市值的74%，並且以歷史上最高的GDP佔比進行交易（圖10）。如果美國股市繼續上漲，可能會支撐銅價。相反，如果美國股市修正，則可能對銅價產生下行壓力。
圖9：標普500選擇權的隱含波動率約為歷史最低水平
圖10：美國股市的高估值水準也可能對銅構成風險
最後，還有全球房市的狀況。除了中國有過剩的住宅房地產外，大多數其他國家，包括澳洲、加拿大、法國、英國和美國，都面臨住房短缺。隨著這些國家的公共政策轉向建設新住房，這也可能促進銅的需求。
在與原油價格、中國經濟、股市和房市關係變化的背景下，銅將在2025年繼續受到多種市場力量的交織影響，同時供應增長依然緩慢。這可能使得銅選擇權市場在次年變得尤為引人注目，特別是隨著每週選擇權的出現，為交易者提供了一種比以往更精確的方式來把握風險管理和風險配置的時機。
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