1990年代和2010年代,股票和債券投資者度過了美好的「金髮女孩經濟」。GDP和就業成長相當穩健,儘管勞動市場條件漸趨緊張,核心通膨維持在每年2%左右的舒適水準。此一狀況偶爾會受到干擾,最顯著的例子是2001年的科技擱淺衰退和2008年全球金融危機,最近一次是疫情時代通膨大漲。但到了2023年末,全球的通膨狀況似乎已經開始冷卻。比較2022年12月至2023年5月這六個月期間,以及2023年6月至11月這六個月期間的年化通膨率,所有主要經濟體的通膨率都已經大幅下降(圖1)。

圖1:全世界的核心通膨率正在快速下降

確實,消費者仍無法感覺到樂觀情緒,比起物價的改變速率,他們對物價仍高而且持續上升(即便上升速度比過去慢)更加有感。

話雖如此,通膨的主要推動力,即是供應鏈中斷(圖2)和政府支出大增(圖3)似乎早已消退。供應鏈中斷導致製成品價格自2020年末開始飛漲。起初,疫情時代低落的服務價格掩飾了通膨的增長,但隨著全世界在2021年和2022年重啟,大增的政府支出創造了新的需求,卻沒有新的商品和服務供應對應,於是服務價格水漲船高。然而,在這之後,儘管俄羅斯入侵烏克蘭,供應鏈中斷的影響也逐漸消退,而且到目前為止,以色列和哈馬斯的衝突也沒有帶來太大影響。此外,由於疫情時代的支援計劃到期,政府支出快速縮水,即便基礎建設和軍事相關支出有些許增加亦然。因此,就算歐美和其他地區的失業率低落,2021和2022年高漲的通膨率也無法維持下去。

圖2:2020和2021年,供應鏈中斷推動了製成品的通膨

圖3:美國政府支出已從GDP的35%降至22.6%

美國核心CPI年成長率仍為4%,但年化成長率已經放緩至2.9%。此外,美國大部分的CPI成長都來自業主等價租金,即根據附近房產實際租金計算,屋主在理論上應付給自己的租金。排除業主等價租金後,美國通膨已經回到疫情前的常態,也就是2%(圖4)。

圖4:排除房租後,美國的通膨降低許多

此外,中國通膨近幾個月接近零,有時甚至出現負向的年比成長。中國的房地產業曾增長至GDP的28%之多,如今這個產業正在快速緊縮。中國2023年的年比成長率看似穩健,落在5%左右,但相較於2022年(這一年大部分的時間,中國都在疫情封控之下)的年比成長率,這個數字並不令人驚艷。2023年底,中國的採購經理人指數資料顯示,中國的製造和服務業都處於微幅收縮的狀態。如果2024年的成長情況沒有改善,中國可能會對全世界造成通縮壓力。

這並不代表價格上漲的風險不存在。如果以色列和哈馬斯的戰爭擴大,干擾蘇伊士運河的石油供應,通貨膨脹可能會死灰復燃。此外,綠色基礎建設支出、軍事支出增加、近岸主義,以及南韓、日本、中國和歐洲等地的人口趨勢限制了進入全球勞動市場的新血,可能會造成通膨上漲的壓力。但就目前而言,任何來自地緣政治或人口因素的通膨影響似乎都敵不過壓住通膨的常見因素,包括科技發展,以及國家間勞動成本的龐大差距。 

那麼,這能為投資者帶來什麼啟示呢?隨著2024年的到來,固定收益投資者預期聯準會在接下來24個月將降息200個基點左右,而標普500指數的交易價格接近新高。然而要留意的是,過去12個月以來的利率預期波動相當大,擺盪於升息和降息200個基點甚至更多之間(圖5)。要是就業和消費者支出數據維持強勁,而且通膨數據持續減弱的話,利率預期可能就會繼續搖擺不定。

圖5:投資者預期聯準會大幅降息,但利率預期波動性極高

此外,雖然2023年股票表現良好,其反彈規模卻很有限,僅由少數大型科技類股和非必需消費品類股推動,其他大部分的股票(包含小型股)都大幅落後。最後,股票市場本身並不便宜。標普500指數的交易價格為獲利的23.37倍,納斯達克100指數則為59倍。若以佔GDP的%表示,標普500指數的市場仍然接近歷史高點。最後,即便這兩個指數在2023年有所上漲,其交易價格基本上跟2021年底的水準差不多(圖6)。1990和2010年代股市表現相當優異,部分原因在於,在這兩個年代之始,股票價格相當低廉。而2024年初的股票估值並不低廉(圖7)。

圖6:納斯達克與標普500接近2021年底的水準,羅素2000則落後

圖7:2024年初,股票不像1994年或2014年那麼便宜

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