過去兩年來，烏俄戰爭擾亂了黑海地區的穀物供給，並因歐洲大幅停止向俄羅斯購買石油和天然氣而改變了全球能源運輸路線。此外，OPEC+每日石油產量減少了360萬桶，與更近期的以色列-哈馬斯衝突，都加深了石油市場的不確定性。此外，胡賽武裝組織對船隻的攻擊亦導致一些船運避開紅海。儘管有這些事態發展，且地緣政治緊張情勢加劇，
原油、玉米、小麥和黃豆等關鍵大宗商品的價格仍相當於2022年俄羅斯侵略烏克蘭之前的水準，甚至更低（圖1、2和3）。
圖1：自2022年6月以來，儘管地緣政治緊張情勢升溫，玉米和石油價格仍下跌超過35%
圖2：與2022年的高點相比，小麥價格下跌了50%
圖3：黃豆價格也從高點下跌了超過30%
雖然這個情況存在許多理由，包括美國原油產量大增（圖4），有一個理由似乎特別重要，那就是中國緩慢的成長。生產者間的競爭也非常激烈。OPEC+與美國頁岩開採正在
競爭搖擺生產國的地位，看誰能快速增加產量，而不會對成本造成任何重大影響。美國、巴西和黑海的農民正在爭取玉米、黃豆和小麥等穀物搖擺生產國的地位。另一方面，中國則是這些產品無庸置疑的搖擺消費國。世界第二大經濟體近期的疲軟，解釋了過去兩年來儘管供給環境有利，各種大宗商品（包括鋁和銅）價格還是下跌的原因。
圖4：美國原油產量增加，取代OPEC+減產量將近一半
幾乎所有的大宗商品價格都會跟隨中國經濟發展起伏，通常會伴隨約一年的延遲。中國的成長在2007、2010、2017和2021年達到高點。而關鍵大宗商品的價格都在一年後的2008、2011、2018和2022年達到高點。中國成長放緩時情況也相同。我們可以用代表中國成長的李克強指數追蹤此一現象，李克強指數衡量鐵路貨運量、電力生產及銀行貸款發放量。（圖5到圖7顯示了WTI和李克強指數之間的相關性，以及其他各種大宗商品12個月後的價格。其他商品的圖表請見附錄）。
圖5：WTI原油價格走勢大多與中國成長走勢相近，但兩者間有一年的時間差
圖6：中國成長和WTI價格高點之間的相關性，兩者間存在4-5季的延遲
圖7：中國的增長率與許多大宗商品一年後的價位相關
中國的債務水準飛升，以及過度仰賴住宅房地產產業，使得中國經濟陷入困境。2008年全球金融危機期間，中國公私部門總債務佔GDP的比率比歐洲和美國低許多。在那之後，中國的債務水準已經超越了歐洲和美國（圖8）。同一時期，中國的房地產產業佔GDP的比率從1990年代晚期的8%，膨脹成2010年代中期的將近30%（圖9）。
圖8：中國的債務水準超越了美國和英國
圖9：中國對房地產產業的依賴大增
隨著中國房地產產業開始收縮、房屋價格下跌，以及建築活動大幅減少，這個問題越形
嚴重（圖10與11）。中國的工業輸出和消費者支出成長也快速放緩（圖12與13）。此外，過去兩年內，中國的出口量減少了13%，進口量更減少了將近17%（圖14）。
圖10：中國的房地產產業開始收縮
圖11：中國的建築活動已大幅減少
圖12：中國的工業生產成長已大幅放緩
圖13：中國的消費者支出持續減少
圖14：中國的進出口持續減少
中國的低通膨、高實質利率、股價下跌，以及貨幣可能估值過高，都加劇了中國所面臨的挑戰。價格下跌對消費者來說是好消息，卻會加重債務人的困境，因為他們必須以較當初貸款時價值更高的貨幣償還貸款，而這通常會導致違約率提升。確實，中國50家最大的房地產開發商中，有34家都出現了某種形式的貸款義務違約，導致中國高收益債券價值大跌（圖15）。債券價格下跌代表收益率上升，又會導致公司債融資成本上漲。
圖15：中國高收益債券價值正在下跌
在這樣的環境下，可能會有人預期中國人民幣（CNY）兌美元（USD）的價值下跌，實際上也是如此，只是下跌幅度相當有限（圖16）。此外，當全世界幾乎所有央行都在提升利率的同時，中國央行卻採行寬鬆政策，調降存款準備金率並進行降息。即便如此，中國人民銀行（中國人行）的政策利率依然遠高於中國國內的核心通膨率（圖17）。
圖16：多數國家升息時，中國卻放寬了貨幣政策
圖17：中國通膨低，央行進行降息
全球金融危機和新冠肺炎等危機衝擊美國和歐洲時，其央行將政策利率調降至接近零，多年維持在低於通膨率，以此成功恢復經濟成長。中國人行可能不太願意這麼做，因為調降利率會導致人民幣持有者尋找報酬更高的標的，進而增加資本外流的壓力。雖然貨幣貶值和低利率有其經濟上的道理，但此一結果短期內可能不利中國推廣人民幣作為國際儲備資產的目標。另外，若美國或歐洲認為較弱勢的貨幣構成不公平貿易行為，將祭出保護主義行動回應。
此外，中國在可能促進成長的結構性改革方面進度緩慢。歐洲和美國的消費者支出佔GDP的60-70%。在中國，此一數字通常落在35%左右。解決方案之一是推出促進消費者支出的政策，像是發展社會安全網（失業保險、退休津貼和補助醫療支出），讓中國家庭將儲蓄率從30%減少到更接近國際平均的5%或10%。
近期中國成長相對疲軟有一個關鍵原因，那就是中國政府提供的財政支持相對較少，不像美國透過與新冠肺炎疫情相關的財政刺激措施使其經濟高速運轉。疫情襲來時，西方政府認為由於其人民儲蓄率低，大規模的財政刺激措施勢在必行。這使得2020和2021年的全球消費者支出飛升，接連帶動了中國輸出與出口的提升，以及2022年中以前大宗商品價格的上漲。相較之下，中國政府提供的刺激措施較少，使得中國家庭必須靠個人積蓄熬過疫情。2022年末新冠肺炎疫情限制解除後，中國確實迎來了經濟復甦，儘管如許多人預期的為期短暫。其中很大的原因在於中國消費者在面臨消耗殆盡的存款、房價下跌、股票和固定收益投資價值下跌的情況下，依舊專注於恢復家庭收支狀況。
最令人擔憂的可能是其他國家的央行利率飛昇可能帶來的影響，包括聯準會升息525個基點，可能會導致全球經濟放緩，進一步減少對中國出口的需求。中國出口已經面臨消費者支出從製成品轉回服務和體驗所帶來的下行壓力，以及減少依賴中國製造商的境內生產與近岸生產趨勢。
中國的經濟運勢能否在2024年轉向目前尚未明朗。無論如何，未來幾年內中國的經濟走向似乎依然會是影響大宗商品價格的主要因素。若過去經驗有任何參考價值，密切關注
中國的經濟數據或許能讓交易者預知大宗商品價格接下來的變化。
附錄圖表
附錄1：玉米價格的高／低點經常落後中國成長約4-6個季度
附錄2：玉米價格與中國成長相關，通常會落後4-6個季度
附錄3：黃豆油價格走勢大多與中國成長走勢相近，但兩者間有4個季度的時間差
附錄4：黃豆油價格走勢大多與中國成長走勢相近，但兩者間有4個季度的時間差
附錄5：小麥價格走勢大多與中國成長走勢相近，但兩者間有4-5個季度的時間差
附錄6：小麥價格走勢大多與中國成長走勢相近，但兩者間有4-5個季度的時間差
附錄7：銅價走勢與中國成長走勢相近，但兩者間有多達一年的時間差
附錄8：銅價走勢與中國成長走勢相近，但兩者間有多達一年的時間差
附錄9：鋁價走勢與中國成長走勢相近，但兩者間有多達一年的時間差
附錄10：鋁價走勢與中國成長走勢相近，但兩者間有多達一年的時間差
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