歐元短期利率(ESTR)與有抵押隔夜融資利率(SOFR)期貨的價格反映市場預期歐洲央行與聯準會將以類似的幅度和在接近的時機進行降息。兩個市場的交易者預期降息將於2024年第2季展開,到2025年底總共降息超過150個基點(圖1)。

圖1:SOFR與歐元ESTR期貨預期歐洲央行與聯準會將降息150+個基點

美國方面,通膨陡降(尤其是排除業主等價租金時)驅動了利率下降的預期(圖2)。歐洲通膨也已經開始下降,但步調比較慢(圖3)。若排除業主等價租金,美國調整核心通膨率在2022年初達到高點,在那之後,年增長率便從7.3%下降到2.1%。這個降幅比歐洲通膨的緩步下降要陡峭許多。

圖2:排除業主等價租金的美國消費者物價指數(CPI)年增長率已經跌至2%

圖3:若採用一致性的衡量方式,美國的通膨下降得比歐洲快

雖然根據通膨數據,聯準會降息的速度理應比歐洲央行更快,但消費者支出數據顯示相反的情況。美國的經通膨調整後零售銷售持續緩慢成長。歐洲方面,經通膨調整零售銷售在2021年達到高點,在那之後便逐漸下滑(圖4),這彰顯了歐洲整體經濟的弱點,製造業和其他數據也反映了此一弱點。

圖4:美國實質消費者支出正在成長,歐洲實質消費者支出正在縮減

除了經濟數據較疲弱以外,先前歐元區債務危機促使歐洲央行將利率下調到0以下的經歷,可能還讓ESTR期貨交易者膽戰心驚。2022和2023年,歐洲央行展開了史上規模最大的緊縮週期,讓1999-2000年和2005-2008年的升息週期相形見絀。此外,歐元區目前的利率是2001年以來的最高點,比2008年觸發2009-2012年歐元區債務危機的高點還要高出25個基點(圖5)。

圖5:歐洲央行實施其成立以來規模最大的緊縮週期,將利率升到2001年的水準

2008年以來,不管是歐元區或美國都沒有將經濟去槓桿化:私部門和公部門的總債務仍接近國內生產毛額(GDP)的250%(圖6)。然而歐元區和美國的債務市場存在著關鍵差異。美國財政部是唯一以美元發行債券的主權債券發行機構,而美國擁有中央銀行的最終控制權。由歐洲央行管轄的歐洲聯盟經濟暨貨幣聯盟,則是有20個國家政府以相同的貨幣發行債券。因此,歐元區的債務市場比較像市政債券市場,個別的發行機構都有自己的信用評等,以及由市場決定的信用成本。

圖6:全球金融危機後,歐洲和美國都沒有去槓桿化

到目前為止,歐元區主權債券之間的價差相當穩定。但這並不代表如果融資成本維持高檔,情況依舊如此。自從2009-2012年歐元區債務危機以來,許多國家(包括愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和荷蘭)都已經大幅度去槓桿化(圖7)。2010年出現債務違約的希臘也實現了驚人的經濟復甦。而公部門債務比率高、私部門債務比率低的義大利,則是接近歐元區的平均(圖8)。最後,德國和奧地利的債務比率則是遠低於歐元區平均(圖9)。

圖7:歐元區內有些國家已經去槓桿化

圖8:希臘也正在去槓桿化,而義大利則是接近歐元區平均

圖9:奧地利與德國的債務低於歐元區平均水準

但是,如果有些國家已經大幅去槓桿化,歐元區整體的債務與GDP比率卻維持穩定,那麼,一定有國家加大了槓桿。是哪些國家呢?答案是比利時、芬蘭,還有最重要的法國(圖10)。過去十年來,法國的債務比率大幅攀升,現在已經在全世界(日本除外)名列前茅。奇怪的是,這並未對法國政府債券造成壓力,其與同儕國家維持正常的價差。因此,如果ESTR投資者因為擔心歐元區可能發生第二波債務融資問題,因而預期歐洲央行將降息接近200個基點的話,法國OAT或國債的投資者顯然沒有聽說這件事情(圖11)。

圖10:比利時、芬蘭和(尤其是)法國的債務水準飛升

圖11:法國OAT的交易殖利率(孳息率)仍較西班牙國債低45-50個基點

在曲線的10年期點上,法國OAT的殖利率比西班牙國債低約45-50個基點。  支持此一定價的其中一個論點是,浮動利率房貸在西班牙比較常見,而法國則是以固定利率房貸為主流,因此西班牙對歐洲央行升息的敏感度大於法國。話雖如此,法國的債務與GDP比高達329%(西班牙為246%),可能使法國比西班牙和其他歐元區鄰國更容易出現金融問題。

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