過去一年，聯準會政策預期反覆波動，市場參與者持續調整以因應經濟數據與地緣政治的變化。推動 2025 年底利率預期大幅變動的關鍵事件，並以 2025 年 12 月聯邦基金期貨 (Dec-25 Fed Funds futures) 作為主要觀察指標。
2025 年 12 月聯邦基金：一窺年底利率預期的重要窗口
2025 年 12 月聯邦基金期貨合約是交易員與分析師評估 2025 年底聯準會目標利率的重要工具。該合約價格與利率預期呈反向關係：合約價格上漲代表市場預期降息，而價格下跌則意味市場預期升息。其價值在於可即時整合市場觀點，展現參與者對聯準會貨幣政策調整方向的預期。
降息預期大起大落：事件回顧
事件一: 敘事轉折（2024 年 7 月）
2024 年 7 月，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 暗示最快於 2024 年 9 月可能啟動降息週期。這項轉變源自通膨持續改善，使聯準會得以重新聚焦於就業與經濟成長，符合其雙重任務。此舉立即影響市場，促使交易員調整降息時點的預期。因此，2025 年 12 月聯邦基金期貨價格走揚，反映市場對 2025 年進一步降息的預期。
事件二：意外強勁的就業數據（2024 年 9 月）
2024 年 9 月的非農就業報告意外強勁，顯著改變市場對降息速度的看法。強勁的就業數據顯示經濟韌性超乎預期，意味聯準會可能採取更謹慎的降息步調，部分降息時點可能延後至 2026 年。這導致 2025 年 12 月聯邦基金期貨價格下跌，反映年底利率預期上升。
事件三：「解放日」關稅（2025 年 4 月）
美國政府於 2025 年 4 月 2 日意外宣布大規模全球性關稅措施，市場對其影響措手不及。市場揣測更高的關稅可能損及美國經濟，因而強化了聯準會將更積極出手干預，以緩和經濟放緩的預期。因此，期貨隱含的 2025 年底利率水準預期呈現溫和下滑。
事件四：強勁的個人消費數據（2025 年 4 月）
在 4 月關稅措施宣布後，市場爭論潛在的關稅效應究竟會推升通膨，還是拖累經濟，並進而對聯準會後續利率決策產生較大影響。第一季個人消費數據強於預期（1.8% 對比市場預期 1.2%，於 4 月 30 日公布），且月增個人支出同樣高於預期（實際 0.7%，預期 0.6%），顯示即便有關稅衝擊，經濟仍具韌性。這些數據支持較為漸進的降息循環，立即反映在 2025 年 12 月聯邦基金期貨價格中，顯示市場預期利率將維持較高水準。
事件五：自疫情以來就業數據下修幅度最大（2025 年 8 月）
美國勞動市場出現明顯降溫，出乎投資人意料，強化了市場對聯準會降息的預期。這項觀點主要受到美國勞工統計局自疫情以來就業數據下修幅度最大所帶動。報告顯示 5 月與 6 月報告合計下調 26 萬人。7 月就業報告同樣不如預期，進一步加深市場疲弱跡象，顯示經濟韌性正逐漸消退。投資人迅速反應，推動隱含聯邦基金利率大幅下滑。根據 FedWatch 工具，截至 8 月 6 日，市場已計入年底降息三次的機率為 54.3%。
熱絡的SOFR 期貨交易反映預期變化
除了 2025 年 12 月聯邦基金期貨外，交易員也廣泛運用三個月 SOFR (SR3) 期貨進行其他熱門策略。這種工具流動性高，且廣泛用於利率預期交易。其價格直接連結至擔保隔夜融資利率 (Secured Overnight Financing Rate, SOFR)，該利率是以美國公債作為抵押的隔夜融資成本的廣泛衡量指標，並已成為短期利率的主要基準。因此，三個月 SOFR 期貨成為市場參與者對沖利率風險與押注聯準會政策走向的重要工具，因為聯準會目標利率的變化會直接影響 SOFR。
遞延降息（2025 年 12 月–2026 年 12 月 SOFR 日曆價差）
此策略涉及賣出 2025 年 12 月 SOFR 期貨合約，並買入 2026 年 12 月 SOFR 期貨合約。賣出該價差的交易員預期，2025 年的降息次數將少於先前預期，更多降息將推延至 2026 年。這一觀點與 2024 年強勁就業數據公布後（事件二）的市場情緒一致，當時市場開始計入更謹慎的聯準會路徑。近期，8 月初公布的大幅就業數據下修（事件五），促使市場重新評估勞動市場的強勁程度及 2025 年降息的可能性，導致該價差價格出現部分回檔。
新任聯準會主席交易（2026 年 3 月至 2026 年 6 月 SOFR 日曆價差）
此日曆價差涉及賣出 2026 年 3 月 SOFR 期貨合約，並買入 2026 年 6 月 SOFR 期貨合約。這項交易（賣出價差）在市場參與者中愈發受到關注，因為部分投資人預期隨著鮑爾 (Jerome Powell) 主席任期於 2026 年 5 月屆滿，聯準會將採取更偏鴿派的立場。市場預期，新任聯準會主席可能推動更積極的降息議程，導致 2026 年 3 月與 6 月 SOFR 價格之間的差距進一步擴大。與其對 2025 年 12 月–2026 年 12 月價差交易的影響相似，8 月公布的就業數據下修（事件五）同樣使市場對降息延後至 2026 年底的預期出現修正，如圖所示。
當前情勢：仍混沌未明
截至 2025 年 7 月底，2025 年 12 月聯邦基金期貨價格持續反映年底目標利率的不確定性。最新 FedWatch 圖表顯示，2025 年底聯邦基金目標區間並無明顯的單一主流預期，突顯市場參與者間持續存在分歧。這種持續的不確定性凸顯貨幣政策預期的動態特性，且高度依賴即將公布的經濟數據與全球發展。
在交易所交易之衍生產品及場外結算(「OTC」)之衍生產品並不適合所有投資者及帶有虧損風險。在交易所交易及場外交易之衍生產品為槓桿投資工具，由於只需要合約價值一定百分比的資金即可進行交易，故此有可能損失超過最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規的涵義上，均不構成招股章程或公開發行證券，亦非關於購入、出售或持有任何特定投資或服務的建議、要約、邀請或招攬。
本通訊的內容乃由芝商所編製，僅作為一般介紹用途，並非旨在提供建議，亦不應被視為建議。本通訊並未考慮到閣下的目標、財務狀況或需要，閣下在根據或依賴本通訊所載資料行事之前，應獲取適當的專業建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當日準確無誤，但芝商所對任何錯漏概無責任，亦不會更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為説明之用，不應視為投資建議、實際市場經驗的成果或任何特定產品或服務的推廣。本通訊內所有與規則及合約規格相關的事項均以CME、CBOT、NYMEX和COMEX的正式規則，或（如適用）芝商所若干其他附屬交易場所的各自規則為準。不論在任何情況下，包括與合約規格有關的事項上，均應查詢現行規則。
