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经过2025年下半年长达数月的区间震荡，美国国债收益率终于在2026年初开始走低。2026年2月27日（伊朗战争爆发前一天），2年期、10年期和30年期美债收益率分别跌至3.75%、3.94%和4.61%。
通常情况下，当经济受到冲击时，投资者会买入美债作为避险资产，从而压低收益率。然而，当2月28日伊朗战争爆发时，投资者反而选择了抛售美债，导致10年期美债收益率从2月27日的3.94%攀升至3月27日的4.43%。市场普遍担心战争会扰乱全球原油市场和各类供应链，并可能推高通胀。事实证明，随着战争的发展，这种担忧已成为现实。
美债市场的近期表现
在深入探讨之前，我们先回顾一下美联储（Fed）近年来的货币政策。随着核心个人消费支出（PCE）物价指数和消费者物价指数（CPI）分别逼近5.6%和6.5%，美联储于2022年3月开始加息。到2024年7月结束紧缩周期时，美联储共加息11次，累计加息525个基点。随后，美联储暂停了动作，直到2024年9月才开始降息。2023年10月，美债收益率触及高点，并于2024年9月见底，这可能是市场提前消化了美联储降息的预期。有趣的是，就在2024年美联储开启一系列降息操作时，投资者反而开始抛售美债，导致利率不降反升（图1）。这表明美债市场有时会脱离美联储的政策节奏，独立运行。
图1：美国国债收益率曲线：2022年1月3日至2026年6月23日
2024年美联储启动降息后，收益率曲线在年底反而走高。然而，进入2025年，收益率曲线各期限品种的表现开始出现分化。例如，2年期美债在2025年2月进入震荡平台，随后一路下滑至2026年2月27日（图2）。相比10年期和30年期品种，2年期美债对美联储的政策动向往往更为敏感。
图2：美国国债收益率曲线：2024年7月1日至2026年6月23日
10年期美债收益率在2025年1月触顶，经历了几轮下跌和震荡，最终于2026年2月27日触底。而30年期国债收益率自2024年底以来一直维持在高位，即便美联储在2025年进行了三次降息。直到2026年2月，30年期收益率才开始与其他期限国债同步下滑，并在2月27日触底。
30年期国债收益率自2024年底以来居高不下的原因，可能包括：
- 自2020年以来，经济经历了四次供应冲击（新冠疫情2、俄乌冲突3、关税政策4、伊朗战争），这些事件对通胀产生了不同程度的短期推升作用。
- 自2021年3月以来，通胀率一直维持在2%以上。伊朗战争初期，原油及其副产品、化肥、铝、谷物和航运价格纷纷上涨，导致总体CPI从2月份的2.4%升至5月份的4.2%。
- 联邦预算赤字占GDP的5.7%5 。自2001年出现最后一次预算盈余以来，财政状况一直在恶化（图3）。
- 美国联邦债务占GDP的比例稳步上升，从1981年第三季度的30.6%攀升至2026年第一季度的约122%6。
图3：美国联邦预算盈余或赤字占GDP百分比
战时的市场动态
自伊朗战争爆发以来，收益率曲线一直在上移。在战争爆发后的第一个月内，2年期、10年期和30年期美债收益率分别上涨了约54个基点、49个基点和36个基点。
美债期货期权反映了市场情绪，我们可以通过CVOL波动率指数及其衍生指标进行观察。CVOL（一个30天年化波动率指数）显示，在2025年4月2日“解放日”（当天宣布了关税政策）前后，美债波动率显著增加。投资者起初买入美债作为避险，随后由于市场转向通胀担忧而进行抛售。
在2025年剩余时间里，随着收益率曲线大体横盘整理，美债波动率（CVOL）呈下降趋势。到了2026年初，当收益率开始向下突破时，波动率再次上升。不久后伊朗战争爆发，随着收益率反转并快速走高，波动率持续攀升。无论收益率向上还是向下，交易区间的扩大都推升了波动率。战争初期的冲击过后，随着收益率曲线维持在宽幅震荡区间，收益率波动率有所下降并呈现横盘整理（图4）。
图4：美国国债CVOL波动率指数
CVOL的衍生指标之一“偏度比 (skew ratio)”可以反映市场对方向的预判（大于1.0暗示看涨，小于1.0暗示看跌）。自2025年4月2日解放日以来，偏度比主要呈横盘走势。在战争爆发后，偏度比曾指向收益率上行方向，但随后缓慢下降，这暗示期权市场对于美债收益率的未来方向显得信心不足（图5）。
图5：美国国债CVOL偏度比
CVOL的另一个指标“凸性 (convexity)”如果处于高位，通常意味着市场不确定性增加，因为此时实值期权与虚值期权之间的价格差异加大（图6）。
图6：美国国债CVOL凸性
2年期国债的凸性波动往往比10年期和30年期国债更大，因为它对短期市场消息更为敏感。随着2026年初收益率向下突破，2年期凸性呈现下降趋势。
战争爆发时，凸性与偏度比同时上升。这两个指标之间存在复杂的相互作用：通常情况下，偏度比指示方向，而凸性指示不确定性。当两者同向移动时，可能暗示市场对于方向的共识因不确定性增加而变得极其短暂。
问题多于答案
随着伊朗和美国就永久停火进行谈判，双方似乎仍有很大的分歧。如果60天的谅解备忘录到期时仍未达成协议，或者即便达成了协议，接下来会发生什么？
霍尔木兹海峡内仍有水雷。保险公司和船东将如何看待停火协议尚不确定。尽管船只正在缓慢驶离波斯湾让市场感到一丝宽慰，但这是否意味着能梳理供应链并让船只重返波斯湾的永久和平，还是仅仅是短期的市场缓解？
美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的时代在6月中旬的FOMC会议后开启。沃什在随后的新闻发布会上表现出鹰派立场，他表示“通胀是一种选择”，并强调美联储的目标是将通胀拉回2%。目前，市场正在计入今年秋季加息的可能性。然而，美联储或许无需真正加息，因为市场本身已经为央行做了不少工作。美联储传达的鹰派基调是否足以向市场发出信号，而无需实际调整利率？
如果消费价格保持高位但处于区间震荡，通胀率可能会开始趋平甚至回落。这可能是美联储选择按兵不动、在可预见的未来维持利率不变的原因。然而，白宫正计划加征更多关税，这是否会进一步推升通胀？
在伊朗战争爆发初期，WTI原油期货首月合约从每桶约65美元迅速涨至110美元左右，目前则在70美元附近徘徊（跌幅约35%），因为停火协议为油市至少提供了短期的缓解。
标普500指数在2026年1月28日（战争爆发前）触顶，至3月30日下跌了约10%。随后，尤其是在4月初宣布初步停火协议后，股市反弹并创下新高，目前处于区间震荡。
总结
目前，地缘政治和市场的不确定性依然存在，这为收益率上升或至少维持在当前水平提供了理由。除了近期走高的2年期国债收益率外，美债收益率总体仍处于区间震荡，并未显示出市场对停火协议完全放心的迹象。
通过CVOL指标数据分析，美债期货期权市场显示出一种“不确定性”的叙事：偏度比正在下降并徘徊在1.0附近，尤其是2年期国债的凸性处于高位——这意味着市场参与者正在进行双向交易，对收益率曲线的方向缺乏明确共识。
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