在經歷了2025年下半年的盤整後，美國公債殖利率終於在2026年初走低。2026年2月27日（伊朗衝突爆發前一天），2年期、10年期與30年期美債殖利率分別降至3.75%、3.94%與4.61%。
當經濟出現震盪時，投資人通常會買進美國公債作為避險資產，這會進而壓低殖利率。然而，當伊朗衝突於2月28日爆發時，投資人反而拋售美債，導致10年期美債殖利率從2月27日的3.94%攀升至3月27日的4.43%。市場普遍認為這場衝突將干擾全球原油市場與各類供應鏈，進而推升通膨，隨後的發展也證實了這一點。
近期美債市場表現
在深入探討前，我們先回顧聯準會（Fed）近年的貨幣政策。隨著核心個人消費支出物價指數（PCE）與消費者物價指數（CPI）分別逼近5.6%與6.5%，Fed於2022年3月開始升息。到2024年7月結束緊縮政策時，Fed共升息11次，累計升息525個基點（bps）。隨後，Fed在2024年9月開始降息前暫停了升息動作1。值得注意的是，2023年10月美債殖利率觸頂，並於2024年9月見底，這可能是市場預期Fed將會降息所致。有趣的是，就在Fed於2024年啟動一系列降息時，投資人反而開始拋售美債，導致利率不降反升（圖1）。這顯示美債市場有時會獨立於Fed的政策之外運作。
圖1：美國公債殖利率曲線：2022年1月3日至2026年6月23日
Fed在2024年啟動降息後，殖利率曲線在2024年底反而走高。然而，進入2025年，殖利率曲線各個年期的走勢開始分歧。例如，2年期美債從2025年2月開始進入盤整，隨後一路下滑至2026年2月27日（圖2）。通常2年期美債對Fed的政策動向最為敏感，其表現與10年期、30年期有所不同。
圖2：美國公債殖利率曲線：2024年7月1日至2026年6月23日
10年期美債殖利率在2025年1月觸頂，經歷了數波下跌與盤整，最終在2026年2月27日見底。而30年期公債殖利率自2024年底以來持續維持在高檔，即便2025年Fed降息了三次。直到2026年2月，30年期殖利率才隨其他年期公債一同下滑，並在2月27日觸底。
30年期公債殖利率自2024年底以來居高不下的原因，可能包括：
- 自2020年以來，經濟經歷了四次供應鏈衝擊（新冠疫情2、俄烏衝突3、關稅政策4、伊朗衝突），這些事件對通膨產生了暫時性的推升影響。
- 自2021年3月以來，通膨率持續高於2%。伊朗衝突初期，原油及其副產品、肥料、鋁、穀物與航運價格上漲，導致整體CPI從2月的2.4%上升至5月的4.2%。
- 預算赤字佔GDP的5.7%5。上一次預算盈餘出現在2001年（圖3）。
- 美國聯邦債務佔GDP的比重持續上升，從1981年第三季的30.6%，攀升至2026年第一季的約122%6。
圖3：美國聯邦預算盈餘或赤字佔GDP百分比
戰時市場動態
伊朗衝突爆發後，殖利率曲線持續走高。在衝突發生後的首個月內，2年期、10年期與30年期公債殖利率分別上漲了約54、49與36個基點。
透過CVOL波動率指數及其衍生指標，我們可以觀察市場對美債選擇權的情緒。CVOL是一個30天年化波動率指標，顯示在2025年4月2日「解放日」（當天宣布了關稅政策）前後，美債波動率顯著增加。投資人起初將美債視為避險資產進行買進，隨後因市場轉向擔憂通膨而進行拋售。
2025年剩餘時間裡，隨著殖利率曲線陷入震盪，美債波動率（CVOL）呈現下降趨勢。到了2026年初，當殖利率開始向下突破時，波動率再次上升。不久後伊朗衝突爆發，殖利率出現反轉並快速走高，導致波動率持續飆升。無論殖利率向上還是向下，交易區間的擴大都推升了波動率。衝突初期的衝擊過後，隨著殖利率曲線維持在大區間波動，殖利率波動率有所下降並呈現橫盤整理（圖4）。
圖4：美國公債CVOL波動率指數
CVOL的衍生指標之一「偏度比 (skew ratio)」可以反映市場對方向的看法（數值大於1.0暗示看多，小於1.0暗示看空）。自2025年4月2日後，偏度比主要呈現橫盤。在衝突爆發後，偏度比曾指向殖利率向上，但隨後緩步下降，這暗示選擇權市場對於美債殖利率的未來方向顯得信心不足（圖5）。
圖5：美國公債CVOL偏度比
另一個指標「CVOL凸性 (convexity)」若處於高位，通常暗示市場不確定性增加。2年期公債的凸性波動通常比10年期與30年期來得大，因為它對短期市場消息更敏感。隨著2026年初殖利率向下突破，2年期凸性呈現下降（圖6）。
圖6：美國公債CVOL凸性
與10年期和30年期公債相比，2年期公債的凸性波動往往更大，因為它對短期市場消息更為敏感。由於2026年初殖利率跌破下行線，2年期公債的凸性下降，行權價翼的波動幅度相對於平值（at-the-money）行使價較小。
隨著衝突的爆發，凸性增加，同時偏度也隨之上升。這兩個指標之間存在複雜的相互作用，通常偏度指示方向，而凸性指示不確定性。當偏度和凸性同步變動時，可能表示由於不確定性的增加，市場情緒對方向的判斷是短暫的。
問題多於答案
隨著伊朗與美國針對永久停火進行談判，雙方似乎仍有很大的落差。如果60天的諒解備忘錄到期時仍未達成協議，或者即便達成協議後，會發生什麼事？
荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）仍有水雷。保險公司與船東對停火的看法尚不明朗。雖然船隻緩慢離開波斯灣讓市場稍微鬆了一口氣，但未來是否會有永久和平來梳理供應鏈，並讓船隻重返波斯灣，抑或這只是短期的市場緩解？
Fed主席凱文·沃什（Kevin Warsh）的時代在6月中旬的FOMC會議後揭開序幕。沃什在隨後的記者會上展現了鷹派立場，表示「通膨是一種選擇」，並強調Fed目標是將通膨率拉回2%。目前市場正在計入今年秋季升息的可能性。不過，Fed或許不必真的升息，因為市場的力量已經替央行做了不少工作。Fed發出的鷹派訊號是否已足夠影響市場，而不需真的調升利率？
如果消費價格維持在高檔但保持在區間波動，通膨率可能開始走平甚至下滑。這或許是Fed選擇按兵不動、暫停升息的原因。然而，白宮計畫加徵更多關稅，這是否會加劇通膨？
在伊朗衝突爆發初期，西德州中級原油（WTI）期貨從每桶約65美元迅速漲至110美元左右，目前則在70美元附近徘徊（跌幅約35%），這是因為停火協議為油市帶來了至少短期的舒緩。
標普500指數在2026年1月28日（衝突爆發前）觸頂，至3月30日下跌了約10%。隨後，特別是在4月初宣布初步停火協議後，股市出現反彈並創下新高。目前則處於區間震盪。
總結
目前，地緣政治與市場的不確定性仍然存在，這為殖利率提供了走高或至少維持現狀的理由。除了2年期公債殖利率近期走高外，美債殖利率整體仍處於區間震盪，並未顯示出市場對停火協議感到徹底放心的跡象。
根據CVOL的數據分析，市場目前呈現高度不確定性：偏度比徘徊在1.0附近，而2年期公債的凸性處於高檔。這意味著市場參與者正在進行雙向交易，對未來殖利率走勢缺乏明確的方向感。
參考資料
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