隨著美伊衝突重啟，原油及成品油市場劇烈震盪。雖然這場已持續五個月的衝突走向與外交解決方案尚不明朗，但市場參與者應留意以下三項發展：
- 成品油與原油之間的價差接近歷史高點
- 自7月8日重啟戰事以來，原油及成品油市場已回到極度逆價差（backwardation）狀態
- 這種陡峭的逆價差為滾動近月期貨部位的投資者產生了正向的便利收益（轉倉收益）
成品油價格相對於原油的歷史性溢價
原油價格已從2月28日開始的第一階段衝突期間（3月至5月）創下的高峰大幅回落。目前的價格也遠低於2022年俄烏戰爭後的疫情後高峰，以及2008年夏季全球金融危機爆發前的歷史高點。
汽油和柴油價格則是另一番景象：它們正處於接近紀錄高點，且相對於原油的溢價也接近歷史紀錄。（通常我們以每加侖美元報價，但此處將其轉換為每桶美元，以便與 WTI 原油直接比較）。截至本文撰寫時，汽油價格比原油高出約 60 美元，而超低硫柴油 (ULSD) 的溢價則接近 90 美元（圖 1 和圖 2）。
圖 1：汽油價格接近歷史高點，相對於原油的溢價創下紀錄
圖 2：超低硫柴油 (ULSD) 價格接近歷史高點，與原油價差創下紀錄
雖然美伊局勢緊張為原油價格提供了支撐，但裂解價差（一桶原油與其提煉出的成品油之間的價差）歷史性的擴大，主要源於全球煉油產能的嚴重限制。近期烏克蘭對俄羅斯煉油設施的無人機襲擊損壞了大量下游處理能力，導致俄羅斯國內燃料短缺，並削減了超低硫柴油和汽油的出口。這種「全球原油供應相對充足，但成品油結構性短缺」的二分法，使得成品油價格與原油脫鉤。
這對美國的消費者物價具有重要影響，因為汽油價格佔消費者物價指數 (CPI) 的 2.6%，而柴油和取暖油則另外佔 0.4%。加油站的汽油和柴油價格在 5 月和 6 月曾有所下跌，但在 7 月 8 日美伊停火協議破裂後，隨著原油期貨再度上漲（圖 3）。
圖 3：加油站汽油和柴油價格再度攀升
回歸逆價差及其對投資者的影響
在 6 月底至 7 月初經歷了短暫的平坦價格曲線後，原油、汽油和超低硫柴油已回歸劇烈的逆價差（Backwardation），即近期交割價格明顯高於遠期價格（圖 4）。逆價差通常發生在供應短缺或即時需求增加的時期，意味著便利收益（Convenience Yield）或即時交割的溢價。這種曲線結構直接反映了實體庫存的動態。陡峭的逆價差抑制了商業囤貨——因為持有庫存相對於即時銷售會產生負向的實體利差——導致庫欣（Cushing）和墨西哥灣煉油廠等關鍵樞紐的庫存快速去化，進一步緊縮即時供應。
圖 4：截至 2026 年 7 月 22 日，原油及成品油市場已回到陡峭的逆價差狀態
當我們比較自 2026 年初以來個別合約的表現，與在合約到期前 10 天轉倉且資金完全到位、再投資的期貨虛擬收益時，原油及成品油市場逆價差的財務影響便顯而易見。2026 年初，幾乎所有 WTI 合約（不論到期月份）的價格都在每桶 57 美元左右。目前，WTI 近月（9月合約）價格約為每桶 84 美元，較 1 月初的近月價格（當時為 2 月合約）及其他合約價格高出約 47%。然而，資金完全到位且再投資的 WTI 近月期貨多頭（在到期前 10 天轉倉，並以年初的 57 美元為基數），目前價值將達到 105 美元，漲幅達 84%。換言之，源於逆價差的便利收益，為資金完全到位的多頭在近月價格本身的漲幅之外，額外貢獻了 27% 的收益（圖 5）。
圖 5：便利收益提升了 WTI 近月期貨多頭的獲利
逆價差的影響在超低硫柴油 (ULSD) 市場中更為巨大，因為近期高價與遠期低價之間的差距，平均而言比原油市場更為顯著。例如，在今年的第一個交易日，近月（2月）ULSD 合約交易價格為每加侖 2.12 美元。截至本文撰寫時，近月（9月）合約的交易價格為每加侖 3.99 美元，現貨價格上漲了 88%。若資金完全到位、再投資且在到期前 10 天轉倉的 ULSD 多頭指數（基數為 2.12 美元），目前的價值將達到 4.95 美元，漲幅達 133%。也就是說，源於逆價差的累積正向轉倉收益，在近月價格上漲 88% 之上，額外為資金完全到位的多頭貢獻了 45% 的收益（圖 6）。
圖 6：逆價差提升了超低硫柴油 (ULSD) 近月期貨多頭的獲利
迄今為止的例外是汽油。汽油近月價格（不考慮轉倉收益的連續合約）與在到期前 10 天轉倉且資金完全到位的汽油多頭收益之間的差異幾乎可以忽略。年初時，近月價格（2月）為每加侖 1.71 美元。截至本文撰寫時，價格為每加侖 3.40 美元，而前述轉倉多頭指數目前為 3.31 美元。由於季節性庫存建立等原因，汽油期貨在冬季後期大部分時間處於輕微的正價差（Contango，即逆價差的反面，近月價格低於遠期價格，轉倉收益為負）。雖然這抑制了迄今為止持有汽油多頭的收益，但值得注意的是，汽油市場目前正處於強烈的逆價差狀態，只要這種狀態持續，汽油市場在未來幾個月也將體驗到強烈的正向轉倉收益（圖 7）。
圖 7：汽油期貨在經歷了冬季的季節性正價差後，已回到強烈的逆價差狀態
對於市場參與者而言，這些價格曲線動態會顯著改變避險成本。鎖定長期營收的商業生產者在逆價差的遠期月份進行避險時會面臨損失；相反地，持有期貨空頭部位進行避險的商業消費者和煉油廠，在轉倉時則會面臨持續性的負持有成本。與此相對，系統性趨勢追蹤基金和僅限作多的商品基金，則受益於正向轉倉收益所提供的結構性助力。
投資者還應記住，期貨曲線的形狀是不斷變化的。逆價差可能會加強、減弱、完全崩潰，甚至翻轉回正價差。因此，目前顯而易見的轉倉收益可能會迅速改變。
交易能源期貨與選擇權
在全球最廣泛且流動性最強的能源市場中，利用極窄的買賣價差進行交易。
在交易所交易之衍生產品及場外結算(「OTC」)之衍生產品並不適合所有投資者及帶有虧損風險。在交易所交易及場外交易之衍生產品為槓桿投資工具，由於只需要合約價值一定百分比的資金即可進行交易，故此有可能損失超過最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規的涵義上，均不構成招股章程或公開發行證券，亦非關於購入、出售或持有任何特定投資或服務的建議、要約、邀請或招攬。
本通訊的內容乃由芝商所編製，僅作為一般介紹用途，並非旨在提供建議，亦不應被視為建議。本通訊並未考慮到閣下的目標、財務狀況或需要，閣下在根據或依賴本通訊所載資料行事之前，應獲取適當的專業建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當日準確無誤，但芝商所對任何錯漏概無責任，亦不會更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為説明之用，不應視為投資建議、實際市場經驗的成果或任何特定產品或服務的推廣。本通訊內所有與規則及合約規格相關的事項均以CME、CBOT、NYMEX和COMEX的正式規則，或（如適用）芝商所若干其他附屬交易場所的各自規則為準。不論在任何情況下，包括與合約規格有關的事項上，均應查詢現行規則。
