自 2025 年 7 月至 10 月間攀頂之後，加密貨幣價格一路大幅下挫。截至 2026 年 2 月 12 日，自 2025 年 1 月 1 日以來，即使是表現最好的數位貨幣比特幣 (BTC)，跌幅也約達 26%。其中表現最差的艾達幣 (ADA) 則跌逾 70%（圖 1）。
圖 1：自 2025 年初以來，加密資產價格已下跌 30% 至 70%
這波拋售令人意外之處，在於其所處的總體經濟背景。投資者往往會直覺地認為，加密資產與下列資產之間存在（或至少應該存在）以下關係：
- 與貴金屬呈正相關
- 與美元 (USD) 呈負相關
- 與科技股呈正相關
但接下來可以看到，這些假設背後的實際情況其實相當複雜。儘管如此，過去一年來，即使近期已見回檔，貴金屬價格仍大幅走高（圖 2）。與此同時，美元兌多數主要貨幣走弱（圖 3）。最後，儘管近期上漲動能有所減弱，美國股市自 2025 年初以來仍維持穩健表現（圖 4）。
圖 2：自 2025 年初以來，貴金屬價格上漲 85% 至 160%
圖 3: 自 2025 年 1 月 1 日以來，美元兌除日圓外的所有主要貨幣均走弱
圖 4：自 2025 年初以來，納斯達克 100 指數及其他主要指數已上漲約 20%
加密資產與黃金及美元的相關性，其實並不如許多人想像那麼強。在 2020 年與 2021 年聯準會疫情期間實施量化寬鬆 (QE) 政策的高峰期，BTC 及其他加密資產與黃金曾呈現弱正相關。但以 12 個月滾動相關係數計算，其相關性最高也不過 +0.41。自 2024 年以來，它們與黃金的相關性已降至接近零（圖 5）。
圖 5：加密資產很少與黃金呈現強相關
同樣地，若觀察其與彭博美元指數的相關性，加密貨幣在 2022 年與 2023 年確實曾與美元呈負相關，有時甚至達到 -0.4。然而到了 2025 年及 2026 年初，這種相關性也已回落至接近零（圖 6）。因此，貴金屬價格上漲以及美元走弱未能推升加密資產價格，其實並不令人意外。
圖 6：2023 年左右，加密資產曾與美元呈負相關，但近期已不再如此
更難解釋的是股市。自 2020 年以來，各種加密代幣與納斯達克 100 一直呈現正相關。有時相關性僅約 +0.1 至 +0.2，但在其他時期，包括 2025 年與 2026 年初，相關性則曾達 +0.35 至 +0.6（圖 7）。這個現象顯示，在 2025 年以及目前的 2026 年，美國股市上漲時，加密資產通常也會上漲，但漲幅較小；而當美國科技股下跌時，加密資產往往跌得更深。
圖 7：加密資產往往與美國科技股呈正相關
除了看似有利的總體經濟環境外，至少在美國，監理環境對加密貨幣也相對有利，因為現任政府對該產業採取支持態度。既然外在環境看似有利，為何加密貨幣仍遭到拋售？ 部分答案可能在於，2024 年底曾出現一波非常強勁的加密貨幣漲勢，市場當時似乎已提前反映監理環境即將轉變。但即使將那波漲勢納入考量，自 2024 年初以來，上漲的也只有恆星幣、比特幣與瑞波幣，而其他代幣，例如 Chainlink 與以太幣，跌幅則高達 40% 至 50%（圖 8）。
圖 8：近期部分跌勢，可能只是 2024 年底那波漲勢之後的回檔
答案可能在於，這些加密代幣彼此之中，與哪一項資產的相關性最高：BTC 過去一年來，其他加密代幣與 BTC 的相關係數，低則約 +0.7 (Lumens) ，高則約 +0.82（ETH、XRP、SOL 及 LINK）。除了 Lumens 與 XRP 之外，這兩者在歷史上一年期滾動與 BTC 的相關係數最低可降至 +0.4，其他加密代幣與 BTC 的相關係數通常都落在 +0.6 至 +0.8 區間（圖 9）。因此，加密貨幣價格之所以持續下跌，原因未必來自外在環境，更可能出在 BTC 本身。
圖 9：所有已推出期貨合約的其他加密代幣，皆與 BTC 呈現相關
這些相關性有意思的地方在於，其他加密代幣的實際用途，以及代幣生成機制，與 BTC 差異極大（詳見附錄）。即便如此，BTC 似乎仍主導了它們的價格走勢。
比特幣內部發生了什麼？
BTC 的價值主張，其實可濃縮成一個字：稀缺性。雖然它很少與黃金呈現明顯正相關，但市場仍常把它稱為數位黃金。在 BTC 問世後的前四年，每年約新增 250 萬枚新幣；但大約每四年，它就會經歷一次「減半」過程，使新增供給速度下降約 50%（圖 10）。在前三次減半後的 12 個月內，價格都大幅飆升，第一次減半後漲幅高達 8,500%，第二次及第三次減半後則分別約上漲 290% 及 550%。然而，當 BTC 於 2024 年 4 月迎來第四次減半時，後續走勢卻不是大漲，而只是疲弱不振（圖 11）。
圖 10：比特幣新增供給大約每四年減半一次
圖 11：過去減半後都伴隨大漲，但 2024 年那次並非如此
BTC 目前面臨若干問題，似乎正在阻礙其價格重演過去的漲勢。首先，BTC 的使用者網路似乎自 2017 年底起便停止成長。在 BTC 早期，每日交易筆數呈指數式增加。交易量的成長與偶爾回檔，看起來往往都領先比特幣多頭與空頭市場的出現。到了 2017 年底，鏈上交易量開始進入平台期，這也預示 BTC 上漲動能開始放緩。2024 年 ETF 推出時，比特幣交易量曾獲得最後一次明顯提振，但到了 2025 年，又滑落回先前水準（圖 12）。
圖 12：比特幣交易量大致自 2017 年底起進入平台期
長期來看，解開這些加密謎題所需的運算次數持續提高（圖 13）。目前，每成功產出一個區塊的獎勵為 3.125 BTC，而每新增一枚比特幣，需進行 141 兆 6,880 億次（141,688,000,000,000）運算，必須耗用極其龐大的算力與能源。
圖 13：鑄造一枚新比特幣需要 114.7 兆次運算
在區塊鏈上進行交易成本可能相當高昂，單就礦工收入來看，每筆交易成本約介於 70 美元至 300 美元之間。若想加快交易確認速度，還必須額外支付驗證者費用。過去，交易成本飆升往往預示 BTC 價格即將走跌，連帶也拖累其他加密資產。在最近這波高點出現之前，每筆交易的礦工收入再次升高，也預示了這一輪拋售。值得注意的是，近幾週隨著 BTC 價格下跌，區塊鏈交易成本也已降至過去常常預示持續反彈，或至少暫時擺脫進一步賣壓的水準（圖 14）。
圖 14：每筆交易礦工收入飆升，往往預示加密寒冬來臨
BTC 區塊鏈的另一個問題，是它速度太慢。平均而言，一筆交易大約需要 30 至 60 分鐘才能完成最終確認。根據 Blockchain.info/Charts，在最快的日子裡，可能只需 7 至 9 分鐘；但若遇到速度較慢的日子，則可能要等上數小時。即使是在 BTC 歷來最繁忙的交易日，該區塊鏈每秒最多也只能處理 10.5 筆交易，平常則多半只有每秒 3 至 7 筆。在最近一次拋售前，每秒交易筆數一度降向 2.5（圖 15），之後回升至 4，而 BTC 也可能因此形成至少短暫的底部。
圖 15：BTC 區塊鏈每秒最多無法處理超過 10.5 筆交易
值得注意的是，儘管其他加密資產擁有更快的區塊鏈與更短的交易最終確認時間（圖 16 與圖 17），BTC 的困境似乎仍在拖累整個產業。
圖 16：其他加密貨幣區塊鏈可處理高得多的交易筆數
圖 17：其他區塊鏈的速度也遠快於 BTC
在 2023 年與 2024 年期間，區塊鏈速度名列前茅的 SOL 與 XRP 曾一度表現領先。然而，BTC 於 2025 年底開始走跌時，其他代幣跌幅反而比比特幣更大。不過，它們之所以相對弱勢，或許還有最後一個原因：相對波動率。在 2025 年的大部分時間裡，BTC 的一年期滾動已實現波動率約為 30% 至 40%。而其他所有加密貨幣則介於 60% 至 100%。既然它們的已實現波動率約為 BTC 的兩倍，且彼此又高度連動於 BTC，那麼它們跌得比 BTC 更深，其實也不令人意外（圖 18）。若加密貨幣價格反彈，其他加密資產在回升途中也可能再次跑贏 BTC。
圖 18：其他加密代幣的波動率遠高於 BTC
除了擁有遠快於 BTC 的區塊鏈，以及更短的交易最終確認時間外，其他加密貨幣與 BTC 不同之處還在於，它們具有實際應用場景。XRP 是一種機構間橋接工具，銀行可用來在不同貨幣間進行兌換，大幅縮短交易時間。ETH 可用來建立智慧合約，以自動化供應鏈流程，並管理代幣化貨幣市場基金。SOL 的處理速度可與主要信用卡網路競爭。Chainlink 可視為連接不同區塊鏈的通用翻譯器。恆星幣著重於普惠金融與低成本個人支付。艾達幣則可用於提供以區塊鏈為基礎、無法偽造的數位身分。未來是否有可能出現這樣的情況：某一種代幣，其用途與 BTC 以稀缺性為核心的價值主張截然不同，最終取代 BTC 成為加密市場主導者，或至少與 BTC 脫鉤？
附錄
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資產 |
主要實際應用場景（2026 年） |
供給生成方式（新代幣） |
交易驗證方式 |
|---|---|---|---|
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BTC |
價值儲存：已被超過 170 家上市公司與 ETF 用作「數位黃金」型庫存準備資產。 |
供給上限：總量上限 2,100 萬枚。新幣約每 10 分鐘透過挖礦獎勵產出。 |
工作量證明 (PoW)：透過採用 SHA-256 雜湊的高耗能挖礦方式維護帳本安全。 |
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ETH |
代幣化樞紐：託管規模達數兆美元的代幣化美國國庫券（貝萊德）及智慧合約。 |
無上限（但具通縮機制）：沒有硬性供給上限，但在網路活動旺盛時，部分代幣會被「銷毀」。 |
權益證明 (PoS)：驗證者需鎖定（質押）32 枚以太幣，以提出並驗證區塊。 |
|
SOL |
去中心化實體基礎設施網路與支付：支援實體基礎設施 (Helium) 與次秒級零售支付。 |
無供給上限：固定年通膨率，且會隨時間下降。 |
歷史證明 (PoH) 加權益證明 (PoS)：利用去中心化時鐘為交易加上時間戳記，並提升驗證速度。 |
|
XRP |
銀行橋接：機構可用於即時跨境流動性轉換（例如 SBI、渣打銀行）。 |
供給上限：最大供給量為 1,000 億枚。不再「新增」發行，而是從託管帳戶釋出。 |
RPCA（共識機制）：一種獨特的協議，由受信任的節點在不需挖礦的情況下共同確認交易。 |
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ADA |
治理與身分識別：可用於防偽學生證與政府等級投票系統。 |
供給上限：總量上限 450 億枚。新幣透過質押獎勵發行。 |
Ouroboros (PoS): 一種經同儕審查、節能的權益證明演算法。 |
|
LINK |
資料預言機：作為連接 SWIFT 與傳統金融銀行系統至各類區塊鏈的「橋梁」。 |
供給上限：總量上限 10 億枚。新代幣透過流通供給解鎖進入市場。 |
預言機網路：由去中心化節點驗證鏈下資料，再將資料輸入智慧合約。 |
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XLM |
全球匯款：與 MoneyGram 及聯合國合作，向未充分取得銀行服務的地區提供援助金與現金發放。 |
供給上限：總量上限 500 億枚。不再新增發行，供給固定。 |
SCP（恆星共識協定）：以法定人數切片機制達成 3 至 5 秒的最終確認。 |
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資料來源： 世界經濟論壇（2026 年）：數位資產拐點 — 涉及 ETH 與 LINK 的機構採用與代幣化趨勢。 瑞波 2026 年展望 (21Shares)：機構級基礎設施——確認 2025 年 8 月監理爭議已獲解決，以及 RLUSD 穩定幣在 XRP Ledger 上的使用情況。 恆星／聯合國難民署（2025 年）：在衝突地區運用 XLM 與 MoneyGram 發放數位援助的案例研究。 中國中央電視台新聞／Tangem Blog（2026 年）：針對 XRP、XLM 與 ADA 是否符合 ISO 20022 的技術審查。 |
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