2026年初，市場圍繞通膨出現了兩個截然不同的論述。一方面，貴金屬價格從2025年到今年1月下旬飆升，因投資人為更高的通膨、對央行獨立性的擔憂以及法定貨幣的價值減損做好準備。另一方面，美國公債殖利率在2025年普遍下滑，並持續走低至2026年2月，顯示市場似乎對通膨加速的前景不以為意。然而，這種分歧在今年1月下旬結束，市場對「黏性通膨」的看法趨於一致，導致貴金屬價格急遽下跌，而美國公債殖利率則開始上漲，尤其是在殖利率曲線的短端（圖1和圖2）。
圖1：貴金屬價格飆升至1月下旬後開始回檔
圖2：公債殖利率下跌至2月下旬後開始上漲
是什麼原因導致這兩個市場的情緒趨於一致？它們接下來又可能走向何方？
聯準會主席 Kevin Warsh 與央行獨立性論述
貴金屬價格的飆升似乎是基於三個市場論述：
- 央行獨立性可能正在削弱。
- 儘管大多數國家/貨幣的通膨高於目標，央行仍將在2024年和2025年降息。
- 美國及其他地區的擴張性財政政策與龐大的預算赤字。
1月下旬，Kevin Warsh 被提名領導聯準會（Fed）的消息，引發了市場對聯準會可能失去獨立性的擔憂。2011年，Warsh 辭去聯邦公開市場委員會（FOMC）職務，並開始公開反對量化寬鬆以及長期將利率維持在接近零的水平。他看起來並不像是那種一心想維持印鈔機運轉的政策制定者。事實上，在 Warsh 於 6 月中旬主持的首場 FOMC 會議中，聯準會正式取消了寬鬆偏向。
在過去五個月，貴金屬價格大幅下跌，儘管仍遠高於2025年初的水平，這表明通膨擔憂雖然有所減輕，但依然存在。過去幾個月，聯邦基金期貨和 SOFR 期貨的投資人已從預期未來兩年降息 50 個基點（bps）轉向預期升息 50 個基點。黃金價格通常與利率預期呈反向變動：在 2019 年至 2020 年中期、以及 2023 年至 2026 年初利率預期下降時上漲；而在市場情緒轉向升息時則呈橫盤整理（圖 3）。
圖3：黃金價格與聯準會政策利率預期呈負相關
全球利率政策的轉折點？
矛盾的是，核心通膨的上升反而推低了貴金屬價格。雖然貴金屬傳統上被視為抗通膨工具，但通膨加速有時是不受歡迎的消息，因為它往往會推高短期利率預期。
事實上，美國升息預期的升溫與核心通膨的上升呈現相關。過去幾個月，核心 PCE 已從年增率 2.8% 上升至 3.3%。
在聯準會取消寬鬆偏向、且聯邦基金期貨定價顯示升息可能性的同時，其他央行已經開始收緊政策（圖 4）。截至 2026 年目前為止，日本央行、歐洲央行、澳洲儲備銀行和挪威銀行都已升息（圖 5）。此外，許多其他國家的遠期殖利率曲線也顯示出利率可能走高的信號。主要驅動因素似乎是大多數國家的核心通膨多年來一直持續高於目標（圖 6）。
圖4：部分央行已開始收緊政策
圖5：期貨市場顯示加拿大、日本、英國及美國的利率看漲
圖6：除中國外，大多數國家的核心通膨仍高於目標
預算赤字
雖然各國央行開始收緊貨幣政策，但財政政策仍然異常寬鬆。直到 2017 年，美國預算赤字佔經濟的比重平均比失業率低約兩個百分點。也就是說，如果美國的失業率為 5%，預算赤字可能在 GDP 的 3% 左右。然而自 2017 年以來，這種結構性動態發生了翻轉：赤字已從大約「失業率減二」轉變為「失業率加二」。儘管目前失業率處於 4.3% 的相對低位，但美國的預算赤字仍佔 GDP 的 5% 到 6% 之間。
美國並非特例。巴西、中國、法國、德國、日本和英國等國家也面臨龐大的財政赤字。巴西和中國的赤字分別佔 GDP 的 7.7% 和 8.2%——超過了國會預算辦公室對美國本財政年度（截至 9 月 30 日）預計的 5.8%。法國和英國的赤字分別佔 GDP 的 4.9% 和 3.9%。德國和日本目前的赤字較小（分別佔 GDP 的 3.8% 和 2.0%），但兩國都計劃在本世紀末增加對基礎設施和國防的公共支出。日本的公共債務接近 GDP 的 200%，大約是其主要同儕國家的兩倍。中東海灣阿拉伯國家合作委員會（GCC）國家的赤字擴張情況也同樣存在。
雖然預算赤字不會每日左右貴金屬和公債市場，但其逐年累積的影響非常顯著。這些結構性龐大赤字的持續存在可能產生兩種結果：
- 海量的公債發行量可能推動主權公債殖利率大幅走高。
- 對公共財政長期永續性的結構性擔憂可能會促使投資人轉向貴金屬。
雖然美國公債殖利率尚未針對這些擔憂出現明顯反應，但其他地區已經有所行動。日本國債殖利率一直在飆升（圖 7）。法國、德國、英國、澳洲和加拿大的公債殖利率也大幅上漲，特別是長天期公債（參見附錄圖表 1-5）。
圖7：日本公債殖利率飆升，可能增加財政壓力
最近幾個月，美國公債殖利率的漲幅不及其他同儕國家，這是因為美國財政部增加了國庫券（T-Bills）的發行，同時聯準會縮減了量化緊縮（QT），減少了進入市場的長天期公債數量（圖 8）。
圖8：美國財政部大幅削減長天期公債發行
雖然相較於長天期公債更偏好國庫券能在短期內抑制長期殖利率，但國庫券供應的增加提高了私部門高流動性資產的集中度。由於這些工具的功能與現金非常相似，這種供應轉向可能成為一種變相的貨幣寬鬆手段。
展望未來
貴金屬在近期下跌後是否處於便宜價格，還是會繼續拋售？公債殖利率會持續上升，還是已接近週期性頂部？
在中短期內，任何央行升息都可能推高短期利率並壓低貴金屬價格。因此，核心通膨的持續上升對公債和貴金屬投資人來說可能是個壞消息。
長期而言，預算赤字的方向可能在貴金屬和長天期公債殖利率的前景中扮演決定性角色。任何協同一致縮減赤字的政治努力都可能降低長期殖利率，並減少貴金屬的結構性吸引力。相反地，赤字的持續或進一步擴張可能會推高長期殖利率。目前，全球各地似乎都缺乏實施緊縮財政政策的政治動力。
最後，股市仍然是一個變數。只要股市繼續走高，經濟增長就可能維持下去，增加資源短缺的可能性，使核心通膨率維持在央行目標之上。因此，長期的股市牛市可能對政府公債和貴金屬來說基本上是利空的。
然而，如果股市經歷劇烈回檔，經濟增長可能會大幅放緩——特別是在公眾大量投資股票的美國。這可能會迫使央行轉向並降息，從而為貴金屬的新一輪牛市奠定基礎。
