勒式策略、鐵兀鷹策略與跨式策略，是個人交易者最常採用的選擇權策略。交易者通常會賣出距到期日 30 至 40 天的權利金，並隨標的股票價格變動或選擇權接近到期，管理其價差部位。
由於美國多數選擇權市場在隔夜期間休市，交易者因此會承受於盤後事件所引發的 Gamma 風險，例如公司公告及地緣政治事件；這些事件可能使標的股票價格大幅波動。在交易日結束時接近 Delta 中性的部位，可能因 Gamma 對不同選擇權部位的影響，最終產生大幅 Delta 曝險。
個股期貨提供可能的解決方案。單一股票期貨每週 5 天、幾乎全天候交易，因此即使現金選擇權市場休市，交易者仍可管理其 Delta 曝險。在本範例中，我們將使用 TSLA 現金股票選擇權的勒式空頭策略，說明此策略可能如何運作。
我們使用美國一家大型選擇權交易所所提供的線上選擇權計算器，分析此選擇權策略。我們也使用一家美國經紀交易商提供的即時價格，驗證計算器所產生的數值。
假設部位：就此 TSLA 假設部位而言，我們以 430 美元履約價賣出 5 口買權，並以 330 美元履約價賣出 5 口賣權，到期日為 5 月 29 日。
圖 1：收盤鐘聲響起前，Tesla 股票選擇權勒式空頭部位的 Delta 曝險
| 執行時 | 標的 | 373.24 | 距到期日 | 36 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 數量 | 買權／賣權 | Delta | GAMMA | Rho | THETA | Vega（波幅變動風險參數） | 理論權利金 | |
| -5 | 賣權 | 0.79 | -0.03 | 27.86 | 304.30 | -144.83 | 22.07 | |
| -5 | 買權 | -0.84 | -0.03 | -29.34 | 324.40 | -141.05 | 20.98 | |
| 部位 | -0.05 | -0.05 | -1.48 | 628.70 | -285.88 | 43.05 |
資料來源：芝商所
- 執行時，該部位幾乎維持 Delta 中性：
- 賣權 Delta 約為 16，買權 Delta 約為 17（5 口合約的 Delta 即為上述數值）。
- 此假設交易將收取 43.05 （即4,305.00 美元）的權利金。
假設 Tesla 公司在現金股票／股票選擇權市場收市後發布公告，導致股價下跌 4%。
在本範例中，另作以下假設：
假設1：我們採用附錄計算出的 Tesla 期貨合約 (STSLA) 假設價值：執行時為 376.70 美元。我們也假設該假設期貨合約的價格跌幅與標的股票相同。
假設 2：我們假設股價下跌將伴隨隱含波動率上升。
使用同一個選擇權計算器，除了股價下跌 4% 及隱含波動率上升之外，其餘輸入值均維持不變。這將產生以下理論數值（請參閱圖 2）：
圖 2：盤後公告影響勒式空頭部位後的 Delta 曝險
| 假設價格下跌 4% | 標的 | 358.31 | 距到期日 | 36 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 數量 | 買權／賣權 | Delta | GAMMA | Rho | THETA | Vega（波幅變動風險參數） | 理論權利金 | |
| -5 | 賣權 | 1.25 | -0.03 | -40.91 | 404.48 | -186.08 | 39.18 | |
| -5 | 買權 | -0.50 | -0.02 | 17.14 | 231.82 | -105.16 | 11.42 | |
| 部位 | 0.75 | -0.05 | -23.77 | 636.30 | -291.24 | 50.60 |
資料來源：芝商所
如您所見，股價下跌將導致：
- 賣權價值的增幅，大於買權價值的減幅，導致該部位的理論損益從 43.05 減去 50.06 ，亦即減少 7.01 （即701 美元）。
- 此外，由於 Gamma 的影響，該部位已從接近 Delta 中性轉為 Delta 為 0.75，使其進一步暴露於股價下跌風險。
交易者可以採取哪些操作？
由於個股期貨幾乎全天候交易，即使選擇權市場休市，交易者仍可針對該部位賣出一口 Tesla 期貨合約 (STSLA)。這會使 Delta 從 0.75 降至 -0.25，因為 Tesla 期貨合約的規模相當於 100 股股票。
圖 3: 盤後運用 Tesla 期貨 (STSLA) 降低本策略 Delta 變動
| 以361.77 美元賣出 1 口 TSLA 期貨 | 標的 | 358.31 | 期貨： | 361.77 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 數量 | 買權／賣權 | Delta | GAMMA | Rho | THETA | Vega（波幅變動風險參數） | 理論權利金 | |
| -5 | 賣權 | 1.25 | -0.03 | -40.91 | 404.48 | -186.08 | 39.18 | |
| -5 | 買權 | -0.50 | -0.02 | 17.14 | 231.82 | -105.16 | 11.42 | |
| -1 | 期貨： | -1.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 部位 | -0.25 | -0.05 | -23.77 | 636.30 | -291.24 |
資料來源：芝商所
現在假設市場再下跌3%。
圖 4：運用 Tesla 期貨空頭部位降低盤後另一波 3% 跌幅的影響。
| 現在假設市場再下跌 3% | 標的 | 347.56 | 期貨： | 351 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 數量 | 買權／賣權 | Delta | GAMMA | Rho | THETA | Vega（波幅變動風險參數） | 理論權利金 | ||||
| -5 | 賣權 | 1.67 | -0.04 | -53.38 | 482.77 | -199.00 | 61.69 | ||||
| -5 | 買權 | -0.39 | -0.02 | -12.64 | 191.19 | -78.19 | 8.34 | ||||
| 無期貨部位 | 1.28 | -0.05 | -66.01 | 673.95 | -277.19 | 70.02 | 理論損益 = | -26.975 | $ (2,697.50) | ||
| -1 | 期貨： | -1.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||||
| 有期貨部位 | 0.28 | -0.05 | -66.01 | 673.95 | -277.19 | 10.77 | 理論損益 = | -$2,697.50+$1,077 | $ (1,620.50) |
資料來源：芝商所
如圖 3 表格所示，Tesla 期貨空頭交易 (STSLA) 不僅降低了價格進一步下跌可能造成的部分損失，也使整體部位維持在「更接近 Delta 中性」的狀態。
附錄
基差計算說明
在現貨價格為 373.24 美元的情況下，我們採用持有成本模型計算 Tesla 期貨 (STSLA) 的假設價格。由於 Tesla 目前不支付股利，期貨價格取決於現貨價格，以及合約存續期間的無風險利率。
變數
根據 2026 年 4 月 27 日的市場資料：
- 現貨價格 ($S$)：373.24 美元
- 無風險利率 ($r$）：約 3.69%（3 個月期美國國庫券殖利率）
- 股利殖利率 ($d$)：0.00%
- 距到期時間 ($T$)：變動值（通常為 3 個月、6 個月或 12 個月）
公式
我們採用連續複利公式：
$$F = S \times e^{(r - d)T}$$
假設期貨價格
以下說明期貨合約期限不同時，價格如何變動：
| 合約期限 | 時間（T 以年計） | 無風險利率 (r) | 假設期貨價格 |
|---|---|---|---|
| 3 個月 | 0.25 | 3.69% | $376.70 |
| 6 個月 | 0.50 | 3.71% | $380.23 |
| 1 年 | 1.00 | 3.68% | $387.23 |
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