ビットコイン、金と不換通貨の進化する経済

お金の2つの主要な目的の間には元々テンションが存在している。金やビットコイン等、高い価値貯蔵とされているものは貧弱な取引の手段となる。対照的に、世界中で使用されている不換通貨のように通貨の効果的な手段となるものは、価値貯蔵に疑問がある。通貨が価値貯蔵対交換手段のスペクトラムにある場合、会計単位と繰延支払いの基準としての有用性に影響を及ぼす。     

供給不足と価値貯蔵

多くの投資家は金を価値貯蔵としてみており、最近では負けずビットコインがそのようにみられている。1971年以来、金はこの記事が書かれている時点で、1オンスあたり35ドルから約1,300ドルに評価されており、3,500%を超える利益となっている。ビットコインは更にそれを上回っている。2010年7月19日、ビットコインは0. 08セントの価値があった。この記事が書かれている時点で、その価格がビットコインあたり5,300ドル近くで値付けされ、7年間で600万%以上の利益となった。悪くはないだろう!

図1:金とビットコインは大きな価値貯蔵となっている。

金とビットコインが本当に価値貯蔵であるかどうかは普遍的に受け入れられていない。米ドルのような不換通貨の観点からみると、ビットコインと金はどう控えめに言ってもリスクがないとは言えない。過去12か月間で金の年間標準偏差は12%であった。また、金は1980年から1998年にかけて70%減額した。ビットコインと比較して金相場は動きがないように見える。ビットコインの所有者は過去12か月間に60%の年間換算された標準偏差を経験したが、過去には175%の年間換算リスクに悩まされていたこともある(図2)。さらに、短期間では既に93%と84%のドローダウンもあった(図3)。 

このような規模の減額は狂ったように聞こえるが、投資家達は引き続き大きなドローダウンを経験したその他の市場に資金を分配している。1929年から1933年の間に89%のドローダウンを経験した米国の株式市場は1954年まで回復しなかった。それ以来、1973~1974年に47%のドローダウン、2000~2002年に50%のドローダウン、そして2007年10月から2009年3月に60%のドローダウンを経験した。原油価格は現在、2008年の最高値から67%低下している。違いはもちろん、株式や原油は価値貯蔵であると議論する投資家がほとんどいないことである。もしろ、投資家達はそれらをリスキーな投資と認識している。

図2:米ドルの観点から見た場合、価値貯蔵はリスクがないとは言えない。

図3:友人間での93%のドローダウンとは何であろう?

不安定であるかもしれないが、金とビットコインが価値貯蔵として認識される理由は簡単である。これらの資金供給は急速に成長することはなく、ビットコインの場合は全く、ある日に、だからである。金とビットコインの貨幣供給の伸びはマイニング量によって決まる。過去半世紀に渡り、新しい金鉱業供給は以前に採掘された金の既存在庫に1.1%~2.4%追加され(図4)、金価格は鉱山供給の程度に反比例して変化する傾向がある。これは、米ドルとクレジットの貨幣供給よりもはるかに遅い成長である。2008年の金融危機以前の14年間であっても、連邦準備制度理事会のバランスシートでは、システムの金額に対する多くのプロキシの中の1つで年率5.6%の伸びがあった。2008年の秋以降、年間20%近く拡大した。

ビットコイン等の仮想通貨には、通貨供給を拡大するための非常に特殊なプロセスがある―厳格な制限付き技術によるマイニング。ビットコインについては、“マイニング”活動の大半が中国で行われている。厳格な通貨供給ルールは、需要が増えれば価格が上昇する可能性があることを意味し、実際そうであった。経済学者・ノーベル賞受賞者、ロバート・シラーのような一部のオブザーバーは、ビットコイン価格の急騰が金融バブルに似ていると示唆している。それにも関わらず、シラーはまた、彼の見解からして金は5000年のバブルであったとも指摘している。  

ビットコインのマイニング供給は、この通貨が突然乱入した2009年に無限のペースで成長した。今年は約4.2%まで減速し、2020年以降は年間2%以下に低下する可能性がある。2140年頃には、最後の新しいビットコインがマイニングされ、合計2100万に達する(図5)。ビットコイン市場はこれを予想しており、従ってデジタル通貨での驚異的な強気市場となる。これは金とは対照的で、その価格は毎年新しく9400万オンスが市場に加わることで下がってきている。

図4:金の価格は採掘供給と逆に変化する。

図5:ビットコインのアルゴリズムが2100万の理論的限界に達する。

ビットコインが卓越した価値を提供している一方で、非常に不安定なリターンの場合、何が驚異的かというと、それでも最低価格はコインにつき5,800ドルなのである。2014年までに2100万のコインが存在すると仮定すると、その合計金額価値は1200億ドルになることを意味する。これは軽んずるべきものではないが、過去に採掘された現在価値で合計6兆ドル以上となる約50億オンスの金の残高価値と比較すると色あせてしまう。更に、2017年に世界の鉱山から出てくる9400万オンスは、現在の市場価格で今後存在し得るであろうビットコインの理論的価値とほぼ同じの1億2000万ドルの価値を持っている。ビットコインが金と同じ価値を持つと仮定する理論的理由はないが、そうした場合、各ビットコインは現在の市場価格の45倍である、約285,000ドルの価値があるはずである。そうすると、人は疑問に思うかもしれない、”600万%の上昇の後でもビットコインは依然として大幅に過小評価されていないだろうか?“と。

ビットコイン、金と不換通貨の需要と規制

金とビットコインの供給はマイニングした者から来るが、需要を促進するものは別である。金の需要側は主に装飾品であり、金庫に保管される代替通貨であるが利子を生むものではない。従って、金利の期待値が上昇すると、金価格は下落傾向にあり、逆もまた同様である。

対照的に、ビットコインの需要は、マネーロンダリング、脱税、規制された国境を越えた資金の流れの回避に使用されているという評判がある。その動機付けは、トランザクションを追跡するのが非常に難しいところにあるが、かなりのセキュリティを提供している。ビットコインと仮想通貨の支持者は、犯罪目的に使用されているという仮想通貨の評判が完全に公平ではないかもしれないと主張している。結局のところ、不換通貨現金は世界中の犯罪組織や脱税者によって使用されている。

少々の歴史的背景が参考になるかもしれない。ユーロが1990年代の終わりに導入された際、東ヨーロッパを含むヨーロッパでの不法薬物およびマネーロンダリング取引は、多くの場合ドイツマルク(DM)通貨で行われた。ユーロの出現は、DMの通貨紙幣を返却し、ユーロと交換しなければいけなかったことを意味し、この意図しなかった結果として、多額の米ドル紙幣がDMによって無効になったままの分を埋めることになった。このDMから米ドルへの切り替えは、実際の移行の時期にユーロを米国ドルに対して下押しするのを助けたのである。

また、注目すべき点は、米国の紙幣残高は1兆ドル程度で、約50%が米国外にあるということである。残念なことに、麻薬ディーラーやマネーロンダリング業者にとって、デジタル革命は紙幣の必要性を急速に排除しており、それを秘密に、知られることなく使用する能力さえも急速に排除している。バー、レストラン、クリーニング店は現金取引のよりどころではない。これにより、セキュアでありながら取引を追跡することが困難な暗号化通信の市場機会が生まれた。

世界中の規制当局、税当局、中央銀行等は、特に世界経済において牽引力を得てデジタル通貨の違法使用と戦うために積極的に行動することが期待されている。米国の規制当局は行動し始めている。証券取引委員会(SEC)は詐欺のケースをローンチした。中国は、国外の資金移動に対する仮想通貨の使用を抑制するようになった。

規制当局は仮想通貨プラットフォームを主流に持ち込む動きもある。例えば、2017年7月には商品先物取引委員会(CFTC)が新しいデリバティブ清算機関(DCO)を承認し、スワップ執行ファシリティ(SEF)としての登録命令も与えられた。この命令下で、新しいDCOは完全に担保されたデジタル通貨スワップ(例:ビットコイン等)の決済サービスを提供する権限が与えられる。他のいくつかの国も、日本と韓国を含む法的な商取引のための仮想通貨を奨励している。

一部の仮想通貨プラットフォームは、クライアントを知る(KYC)こととアンチ―マネーロンダリング(AML)の観点で活発にユーザーデューデリジェンスを行い始め、様々な規制テストに首尾よく従事し、ビジネスモデルの主流になろうとしている。

そして、規制は仮想通貨の崩壊を意味するものではないことを認識すべきである。動機付けの目的が最終的に法的活動によって支配されなければならないということだけだ。今のところ、仮想通貨の規制環境は世界中で動いている。

交換の手段とインフレのメリット

金が素晴らしいと証明されている一方、不安定な際は価値貯蔵は金を交換の手段として使用されるようになっている。あなたが食料品、新しい家や新しい車を金貨で購入したという話を聞いたのはいつであろうか?交換の手段としての金の問題はシンプルである。将来的にもっと価値が上がると思うなら、なぜあなたはそれを今手放すのだろうか?この問題は、ビットコインやその他の仮想通貨に2倍適用される。同じ20のビットコインが同じ年の10月までに100,000ドル近くになるのを見るだけのために、2017年6月に40,000ドルの車で20のビットコインを支払ったことを後悔しないだろうか?

基本的に、圧倒的多数の取引は中央銀行によって作られた決済通貨である。これらの通貨は、私達が見てきたように、金やビットコインだけではなく、消費者物価指数に含まれる商品諸々に対しても時間と共に価値を失う傾向がある。一部の不換通貨はその価値をゆっくりと失い、その他はあっという間に失う。その価値の損失は、まさにそれらを有用なものにしているのである。インフレの恐れがなければ、通貨の保有者はそれを費やすよりむしろ貯蓄する傾向がある。保蔵通貨は経済成長を押し下げ、金融不安を起こす。過去数十年に渡ってデフレを経験してきた不換通貨である日本円が適例である。日本のデフレは、純粋な価値貯蔵とはかけ離れており、不景気で不振な経済をもたらした。

同様に、過去に金と銀の両方が通貨として広く使用されていたが、どちらも望ましい経済成果を下回っている。ゴールド・バグ(金本位制推進論者)によって書かれた金本位制のバラ色の歴史にも関わらず、金本位制の経済的な現実は厳しいものであった。金本位制の下では、米国は高い景気変動を経験し(図6)、1973年~79年、1884年、1893~98年、1907年、1920年、1930年代の大恐慌を繰り返した。1877年から1933年の間にフランクリン・ルーズベルト大統領が金を没収し、米ドルを1オンスあたり21ドルから35ドルに切り下げた際、1人当たりのGDPは大きな技術進歩があったにも関わらず年率わずか1%上昇したのみであった。

このニューディールは成功であった。1933年から1939年の間に、実質1人当たりのGDPは年率6.8%増加し、第二次世界大戦として知られており、いわゆる強化されたニューディールでは、大規模にファイナンスされた不換通貨による政府支出プログラムで、年間10%以上に増加した。戦後、ブレットン・ウッズ制度の下、金に縛られた固定金利の一人当たりのGDPは、ニクソン大統領が金を完全に捨てて米ドルを変動にした1945年から1971年に1.3%拡大した。変動通貨は困難な調整を示したが、1970年代と2008年の大不況の不安定さにも関わらず、米国の実質1人当たりGDPは、ニクソンが金を下げてドルを変動としたため、平均して1.7%増加した(図7)。

図6:金本位制が大きな経済不安を生んだ。

図7:金本位制は実質1人当たりの所得におけるサブパーの進捗状況とも一致している。

会計単位と繰延支払い方法

会計単位としてお金を使うことは、それが過度に変動する場合難しい。米ドルは消費財とサービスの価値を時間と共に失うが、一定の割合でその価値を失うという美徳がある。対照的に、金やビットコインの観点から見た消費者価格は、いずれかの通貨を会計単位として使用するには過度に変動することから困難である(図8)。さらに、いずれかの通貨を繰延支払いの方法として使用することは非常にリスキーである。

図8:米ドル、金とビットコインの観点からの消費者価格。

不安定であることに加えて、消費者物価は、金相場とビットコイン相場の両方から強いデフレ傾向にある。1999年12月以来、消費者物価は米国ドルベースで44%上昇したが、金ベースでは64%低下した。ビットコインの観点から見ると、2010年以降価格が99.98%低下している。人々が金やビットコインでお金を借りた場合の経済的被害を想像してみよう。ローン返済は不可能に近いであろう。従って、貨幣供給の不十分な成長と長期デフレの持続性を考慮すると、繰延支払いにビットコインまたは金のいずれかを使用する可能性はほとんどないであろう。

これが不換通貨の美しいところである。中央銀行は、必要と思われるだけのお金を作ることができる。更に、不換通貨には利子が払われ、長期金利は投資家が流動性を創出し、商取引の輪に油を注ぐことで貿易を円滑化し、現在の将来のキャッシュフローの割引を可能とする。本質的に、不換通貨は経済的なエンジンの葛藤湯である。これは不換通貨またはそれを作成する中央銀行に非の打ちどころがないと言っているものではない。これらは信用の伸びがあまりにも低くなる(1930年代初めまたは1990年代の日本)、または過度のインフレ(1970年代の米国とヨーロッパ)もしくは超インフレ(1923年のドイツまたは今日のベネズエラやジンバブエ)になる可能性がある。マイニング供給に依存している金本位制やビットコインとは異なり、中央銀行は少なくとも経済成長を維持するために適切な金額を作り出そうとすることができる。

更に、不換通貨の保有者は、利子が支払われる銀行システムや債券市場、または時間の経過と共に上昇傾向のある株式市場においておくことによって必ずしもその価値を失うものではない。金利はインフレ率を下回る可能性があるが、1970年代に頻繁にあり、2008年以来そうであるものの、ほとんどの場合預金者はインフレから守ることができている。長期でみると、不換通貨は、タンス貯金、現金、小切手またはその他の利息以外の口座に預金されている場合のみ価値が失われる。

繰延支払いの方法として通貨を使用する能力は、貴金属本位制下であったとしてもインフレ傾向になるのはなぜかを説明している。そう、あなたが正しく読んでいる通りインフレなのである。インフレを防ぐには及ばないが、金や銀本位制は経済システムが機能するためには通貨の暴落を必要とする。例えば、ジュリアスとアウグストゥス・シーザーの下ではローマのデナリウスには4オンスの銀が含まれていた。250年後、3世紀後半までに、同じコインにはそれまでの2%の銀しか含まれておらず、約50分の1の価値があることを意味していた。それは劇的な減価償却のように聞こえるが、中央銀行が現在目標としているものからそう離れてはおらず、平均年間インフレ率は約1.6%になる。ローマの金属ベースの通貨制度は価値の低下のみで機能していた。

ローマの貴金属通貨の価値減少の経験は、将来のヨーロッパ通貨の価値減少の前兆に過ぎなかった。フランクリン・ルーズベルトが1933年に行ったことは、ヨーロッパの全ての国が本来行ったことである。彼らは通貨を下落させることで金融危機を解決してきたのだ(図9)。時には、公的または私的負債を払う唯一の方法は、融資が確保された時に価値があるものよりも価値が低いもので支払うことである。これは金のアキレス腱であり、通貨としてのビットコインである。これらは価値貯蔵である。価値貯蔵はデフレであり、デフレは安定化している。

図9:過去としての過去、通貨の価値低下の簡単な歴史

ビットコインの未来

であるから、ビットコインはデジタル通貨の残高価値が世界の金の残高に等しくなるまで更に5,000%上がるのであろうか?端的な答えとしては、分からない、である。誰かが支払う意思のあるものには何かの価値があり、ビットコインを保持するために将来どれだけ人々が払う意思があるかは分からない。とはいうものの、貴金属はビットコインの将来の良い面を制限するかもしれない1つの要因に対して潜在的な洞察力を保持している。  

金だけが唯一の貴金属ではないのと同様に、ビットコインは唯一のデジタル通貨でもない。前述の通り、金は鉱業生産の増加にマイナスに反応する。また銀鉱業生産の増加にもマイナスに反応する。従って、銀生産のブームは金の価格上昇を含むことができ、その逆も可能である(図10)。

図10:金と銀は、お互いの鉱業供給の上昇にマイナスに反応する。

同様に、他のデジタル通貨の存在は、ビットコインの価格上昇を制限する可能性がある。イーサリアム、Zキャッシュ、ダッシュ、リップル、モネロ等は銀と同様にビットコインと競合しているが、金と競合する白金とパラジウムのような少ない程度である。このことから、ビットコインの値が10倍または100倍になる前にビットコインの値がチェックされている可能性がある。

確かに、丁度過去2年間で、1,000以上のデジタル通貨が追加でローンチした。これらは価格上昇が少なくとも百分率でスローダウンしているビットコインの上昇を実際に制限していると主張することができる。ビットコム自体ですら、ユーザーコミュニティー内の不一致となっているビットコイン・キャッシュとビットコイン・ゴールドへの分割(”フォーク“)が元の通貨の新しい反復を作っている。

つまり、ネットワーク効果と政府規制がビットコインの継続的な成功に有利な2点となっている。フェイスブック、LinkedIn、その他のウェブサイトやアプリがソーシャルネットワーキングを支配しているように、ビットコインやイーサリアムのような現行通貨は、それらを受け入れるユーザーの大規模なネットワークを持っているという単純な理由のために仮想通貨を引き続き支配する可能性がある。ユーザーコミュニティーが既にフェイスブックのプラットフォーム上にあったため、グーグルのソーシャルネットワーキングスペースがグーグルのフェイスブックの同等品であるGoogle+で侵入しようとしたのはあまり上手くはいかなかった(それでもグーグルはどうみてもその他のドメインで引き続き栄えている)。類似のネットワーク効果がビットコインの利点に作用する可能性がある。大規模なユーザーコミュニティーがそれを受け入れた場合、新しい代替案が真に完成しており、かつ単なる模倣でない限り、他の場所に移るのは気が進まないであろう。

米ドルは少々同じでなかろうか?米ドルを世界の準備通貨にするには、米国の規模(世界人口の4%、世界経済の約5分の1)だけでなく、軍事力でもあり、ネットワーク効果でもある。世界の人々は米ドル建てで外貨取引をしている。十分な人々が米ドルを使用することに同意すると、それは世界の流動性を支配し始め、世界の主要準備通貨となったのである。

最近、政府は中国の場合にはデジタル通貨取引の取り締まりを開始し、または少なくとも株式の株式公開(IPO)の規制と同様の方法で初期通貨取引(ICO)を規制し始めている。ICO規制が新しい通貨の作成を制限する限り、意図しない副産物は競争を制限し、ビットコインやイーサリアムのような現行通貨の市場ポジションを強化することができる。リバタリアンは、参入の障壁を高めて既存のものを保護するという政府規制を正当に避難している。仮想通貨がこのルールの例外になると考える理由はない。

一方、規制はビットコインの主な属性と欠陥を欠く新しい仮想通貨を生じさせ、合法性を与えることにもなる―漸進的に固定された貨幣供給。手段交換としての不換通貨に取って代わるデジタル通貨は固定供給を持つことができない。実際、中央銀行は、連邦準備制度理事会のように、独自の仮想通貨を作る可能性もあるが、経済成長を最適化するように設定されている。おそらく、一定の貨幣供給の成長と、経済的なニーズとの合致、そして厳しい、数学的な制約のある一部のアルゴリズムでないことが必要である。その間、ビットコインは、一種の純粋な電子仮想の金としての役割を継続することができる―素晴らしく、しかしおそらくゆっくりと減少するボラティリティに与えられた、認識されている価値貯蔵として。

要点:

  • 価値貯蔵と交換手段との間に自然なテンションが存在する。
  • 金とビットコインは素晴らしく、不安定である場合、価値貯蔵となる。
  • マイニング供給の成長が遅い為、金とビットコインの価値は上がる。
  • 交換手段としての不換通貨は、所有者が商品やサービスを交換するための価値を失うため、より実用的である。
  • 高い価値貯蔵は、貯蔵、デフレや金融不安を招く。
  • また、貧弱な会計単位や繰延支払い方法を促進する。

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All examples in this report are hypothetical interpretations of situations and are used for explanation purposes only. The views in this report reflect solely those of the author(s) and not necessarily those of CME Group or its affiliated institutions. This report and the information herein should not be considered investment advice or the results of actual market experience.

著者について

Bluford “Blu” Putnam(ブルフォード“ブル”パットナム)CMEグループ・マネージング・ディレクター兼チーフ・エコノミスト。中銀の政策分析・投資調査・ポートフォリオ管理を中心に金融業界で35年を超える経験を持つ。2011年5月より現職。世界経済情勢に関する情報発信で中心的な役割を担う。

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著者について

Erik Norlandは、CMEグループのエグゼクティブディレクター兼シニアエコノミスト。世界の金融市場に関する経済分析の責任者であり、最新のトレンドと経済要因を評価することで、CMEグループのビジネス戦略、および当グループの市場で取引を行う顧客への影響を分析します。CMEグループのスポークスパーソンの一員でもあり、世界経済、金融、地政学の情勢に関する見解を発信する。

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